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第2章金融产品和衍生产品创新一、金融产品创新链与价值（增值）链1、为什么要进行创新2、股权创新中的价值链3、债权创新中的价值链4、创新的价值变化（增值或减值）因素金融创新分类金融制度的创新金融组织的创新金融业务的创新1为什么要进行创新----创新的价值来源???(1)复制基金?(2)分拆基金?(3)分级基金?(4)封闭式基金多次分红?(5)开放式基金多次分红?(6)股票送红股?(7)股票送红利?(8)股指期货?2、股权创新中的价值链……创新过程企业股票期权开放基金股权（帐面价值BV）债务创新过程股票（市场价格P）指数一组资产…………指数基金（ETF）指数期货期货期权封闭基金（共同、私募基金等）可回售其它收益凭证创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程债务货款债券发行债券可转换可回售可赎回可转换债券（可转换价值）可回售债券（可回售价值）可回售可赎回债券（可回售可赎回价值）可转换可回售债券（可转换可回售价值）可赎回债券（可赎回价值）+++3、债权创新中的价值链可转换回售可赎回债券（可转换可回售可赎回价值）4、创新的价值变化（增值或减值）因素1）流动性增加？2）风险减少？3）税收减少？4）减少代理成本？5）减低交易成本？6）规避管制？7）满足投资者偏好？8）提高交易方便性和便捷性？二、金融产品创新与设计方法1、金融创新的两个轮子2、金融创新目标3、需求因素驱动的金融创新（8大因素）4、金融产品创新的方法和技术（六种方法，十个“可”）1金融创新的两个轮子需求拉动型：常常是被动式创新，是零星的，随机的，案例型的创新，倾向于经验性的创新实践活动供给推动型（方法和技术驱动）：常常是主动式创新，是系统的，功能型的创新，倾向于理论指导的创新实践活动2金融创新目标纵观金融创新历史，可以说，金融创新活动的结果，从其实质来看，或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标，或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标，前者使市场更有效率，后者使市场更加完全。3需求因素驱动的金融创新1)、重新配置风险2)、合理避税3)、降低代理成本4)、提高交易效率和便捷性5)、规避金融管制6)、增加流动性7)、满足投资者偏好8)、降低交易成本1)、重新配置风险70年代开始，各国金融当局开始放松金融管制，以及随之而来的利率变化；“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨。1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制。80年代以后，各国普遍放松管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金融市场自由化、汇率浮动化等趋势。四大基础工具70年代以来，被国际金融市场称为四大发明的远期协议、期货、互换、期权的基本衍生工具的蓬勃发展。这些基本的金融创新主要是为了管理和规避利率、汇率等波动所带来的金融风险。当然，基于这些基本衍生工具的许多创新同样具有重新配置或（和）转移风险的功能，例如基于利率期权基础上的利率上下限等。浮动利率票据浮动利率票据（FRN）也是为防范利率风险而产生的金融创新产品之一，FRN的利率通常每半年调整一次，并规定了最低利率保障，即若市场利率低于此限，则按此限付息，若市场利率升高，则按市场利率付息，加之它可以利用短期市场利率浮动的筹资成本筹措长期资本，由此深受投资者和筹资者的欢迎。规避通货膨胀的产品还有实际收益证券（RealYieldSecurities）目的是为了降低通胀风险，其息票利率每个季度根据消费者物价指数（CPI）的变化进行调整，根据CPI的变化加上一个实际收益价差（RealYieldSpread）来确定。2)、合理避税股权与债权互换股票回购可转换债券设计金融控股公司交易所交易基金案例分析在具有不同公司所得税的关联企业之间，常常可以通过股权与债权互换等关联交易达到一定程度的避税目的。跨国公司每年避税超300亿国税总局反避税专家苏晓鲁近日表示，当前税务机关掌握的避税方式包括转让定价、利用避税地、资本弱化、利润结转、流转税征收环节以及利用法定税收优惠政策避税等。其中利用关联企业进行转让定价避税是最主要的方式。苏晓鲁表示，跨国公司每年避税300亿元是两年前推算出来的，当时的依据是，全国有48万家外企，每年亏损金额在1200亿元以上，由此造成的税收流失300亿元。因为外资企业越来越多，现在肯定超过这个数字。从国家税务总局与联合国开发计划署日前联合举办的反避税专题研讨会上了解到，2005年外资企业的亏损面高达42.96%，全国税务机关共对300余户外资企业进行了反避税调查，结案70户，调整税款4亿多元。近年来全国涉外税收收入以年均20%左右的速度快速增长，2005年全国涉外税收收入达到6348.49亿元，占全国税收收入的20.57%。截至今年6月底，全国累计实际使用外资金额达到6508亿美元，来华投资的国家和地区近200个，世界500强企业约470家在华投资，外商投资设立的各类研发机构超过750个。税务机关将对4类企业进行重点监控。一类是通过计算机分析统计出来的亏损企业；二类是与避税地往来较多的企业；三类是有点“神经质”的企业，表现为收入老在增长，然而利润却是时亏时盈。四类是平稳增长的企业，收入逐年增长，利润总是处于微利水平的。英属维尔京群岛(BVI)一向是各路资本的天堂。上海市工商局向《每日经济新闻》表示：至2005年10月份，上海外资企业中投资主体来自于英属维尔京群岛的共有1732家，比去年同期净增267家。若按离岸公司归属地统计，来自英属维尔京群岛的最多，其中包括国美、盛大等。根据有关方面统计，80多万家在英属维尔京群岛注册的企业中，大约近20万家与中国企业有关。专家指出，众多中国企业对英属维尔京群岛趋之若鹜，无非3个目的：避税、上市和转移资产。在许多国家，由一个公司支付给另一个公司的利息，在总体上，对接受方来说，是完全纳税的；对支付方来说，则是完全免税的。而公司从拥有的普通股和优先股中得到的股息，对接受公司来说大部分是免税的，因为该公司得到的收入对支付公司来说已被征税。假设这个税收减免范围达到收入的80％。现假定公司A，支付40％的边际公司收入税率，并可以以10％的成本借到资金。公司A借了1000万美元并用它来购买公司B收益率为8％的优先股。也就是说，优先股支付固定的8％的股息(面值百分比)，也就是每年80万美元股息。初看起来，从公司A的角度来看，这场交易没有多大的意思。毕竟公司A以10％的成本借钱然后投资到收益率为8％的资产中。但如果我们考虑税收的不对称性，这场交易就相当有意思。在这个例子中，公司A的税后借款成本实际上是6％，因为所付的利息是完全免税的，并且公司的税率是40％。同时从股息中得到的税后利润达到7.36％，因为80％的股息是免税的，只剩下20％需征税。即：ATR＝8％—(8％×20％×40％)＝7.36％进一步考虑：假定公司B公司享有一种12％的优惠税率，由于政府提供的激励去鼓励该行业的发展(例如，公司B从事可替代的能源，而政府正在鼓励发展这种可替代能源)。那么公司A是否会从公司B以10％的年利率借入公司B的资金，然后把借到的贷款投资于公司B收益率为8％的优先股呢?答案是肯定的。对公司B借给公司A的任一美元，公司B会收到0.1美元利息，税后是0.088美元。然后公司B就会为公司A投资在公司B的每一美圆支付0.08美元的股息。故公司B用这种互换每一美元可赚得0.008美元的收益。公司A有上面所说的好处，每一美元可赚得O.0136美圆。很显然，这两个公司利用税率不对称性套利，即利用A公司债务和公司B股票之间的互换。两个公司都能赢利，尽管在程度上可能有不同。当然，这种互换对双方会带来一定的风险。例如，公司B税率上升或者公司A税率下降，公司A对公司B的债务违约等等。第一个问题可以在合约中增加一些特殊的条款来加以限制，如公司A回购（赎回）债务和公司B回购优先股。第二个问题可以利用A公司持有的公司B的优先股为公司A的债务担保等。股票回购股票回购常常也用于规避税收目的。2000年就有2072家公司宣布总计约3000亿美元的回购计划，1995-2000年IBM花400亿美元回购5亿股。2006年IBM声称，公司董事会批准用40亿美元的新资金进行股票回购。除了这40亿美元外，董事会在4月批准40亿用于回购股票的资金中，还剩馀约24亿美元可用于股票回购。可转换债券设计在上市公司的可转换债券设计中经常设有可回售条款，债券持有人通过回售获得收益与通过利率获得收益的税收存在差别，因此，这个条款使得债券持有人在一定程度上达到税收规避的目的。金融控股公司金融控股公司这种金融组织创新，实际上也能达到合理避税的目的。金融控股公司在税制上的一个显而易见的优势是合并报表，以达到合理避税的目的。一个金融控股公司内各子公司赢利状况不一，而且总公司在进行经营战略调整时，也会出现战略发展部门头几年不赢利，而准备退出的领域还有暂时赢利的情况。在这种情况下在金融集团公司内实行合并报表，就可以用赢利部门的利润冲销一部分子公司的亏损，这样纳税额就比较少。交易所交易基金虽然它并不是完全为税收上的优惠而设计，但是它可以带来税收上的好处，减少基金管理人的税收支出。当传统的开放式基金被赎回时候，基金必须卖掉股票来满足赎回者的要求，这必然引起大量的税收损失。这笔税金则由股票的持有者--基金管理人来支付。3)、降低代理成本和交易成本可回售普通股（PuttableCommonStock）。发行者在发行普通股票时就授予投资者一种权利，该权利使投资者能够将股票在特定日期以特定价格回售给发行者。这种可回售的权利降低了由于信息不对称所引起的代理成本。4)、提高交易效率和便捷性以IT技术为代表的技术革命在金融行业得到迅速渗透和推广，出现了许多运用IT技术的新型交易手段和交易方式，极大地提高了交易效率和便捷性。例如电子证券交易自动出纳机POS终端银行转账清算系统银行业同业票据交换所支付系统5)、规避金融管制金融管制的目标：保护投资者的利益，防止金融机构违反投资者本人的意愿从事高风险操作；通过规范金融机构的的行为，保护和鼓励公平竞争。1864年《国民银行法》以及1913年《联邦储备法》授予了联邦政府一定的监管职责，但截至20年代后期美国金融制度基本上是自由竞争而不受管制，因此不存在规避监管的金融创新动机与实践。1929年一直牛气冲天的华尔街股市转向暴跌，至1933年美国有9000家银行破产，整个金融业瘫痪。检讨经验教训，人们普遍认为华尔街应对这场灾难负责，于是以《1933银行法》（TheBankActOf1933）为代表限制银行经营法律相继出台，到70年代构成全面监管法律体系。（1929—1933）年成为美国金融从自由走向全面管制的分水岭RegulationQ《1933银行法》授权美联储理事会对其会员银行利息率制定最高限，并规定商业银行不准对活期存款支付利息，其后《联邦储备系统Q条例》进一步予以明确，1935年立法将Q条例扩大到非会员银行机构，1966年通过利率管制法进一步将该限制扩大到所有金融储蓄机构。由于1933—1978年间利率较低，存款人的机会成本小，银行等存款机构仍保持较稳定资金来源。Q法规规定了存款利率的上限，在当时对于规范金融市场，恢复公众对金融系统的信心起到了积极的作用。但70年代末名义利率大幅度上升，商业银行和储蓄机构存款大量流失，即“脱媒”现象，原有的法规已不适应新的情况，影响了商业性金融机构的市场适应与竞争能力。针对这些情况，金融机构进行了大量的创新活动。创新CD例如，为了规避Q法规的限制，争取更多的存款，存款机构通过各种金融创新手段，合理规避金融管制。商业银行设计开发了可转让大面额存款单（CD）。由于这种大面额存款单可以在市场上流通，由此产生实际的高收益率，突破了对银行储蓄账户利率的限制，同时提高了银行吸收资金的能力。这些创新活动的结果，从其实质来看，或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标，或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标。金