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第七章市场有效性南京大学金融与保险系有效市场假设有效市场假设（efficientmarkethypothesis，EMH）市场参与者理性市场只有无套利均衡可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来有效市场是信息有效，即价格已经有效地反映了所有可得到的信息随机游走与有效市场确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Randomwalk）：价格的变化是随机的且不可预测的。例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。任何有用的信息将被提前反映到股价=当前的股价已经包含未来的信息对有效市场理解（1）由于理性投资者的存在，任何能够预测股票价格的信息已经反映在股票的价格中。等价于，没有什么信息可以预测股价了！反过来，如果新信息已经被价格所包含，那么这个新信息就是旧信息若以当前已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——对未来价格的预期值就是就是当前价格。注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！对有效市场理解（2）价格变化是随机的新信息（News，newinformation）总是随机到达的，即新信息无法预测的价格变化反映新信息：新信息会立即引起价格变化。随机到来的新信息一定导致随机的价格变化“市场有效”的本质是信息有效信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设随机游走与市场理性证券价格变化的随机性（无序性）是整个市场理性的一个外在表现。有效市场的前提是投资者理性，并在此基础上形成的市场理性投资者理性捕捉新信息套利无套利市场有效市场的意义EMH不满足将产生后果价格不反映上市公司的信息，公司经营信息的披露与价格无关，那么，公司的经营者就不必努力经营就能使得股价上升（如操纵股市）价格不反映上市公司的经营信息，市场就无法评价公司，就不能将资源配置到最有效的公司中，市场配置资源的功能弱化EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。三种有效市场有效市场(Efficientcapitalmarket）：现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。信息集分类不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。所有可获得的信息包括内幕信息与私人信息全部公开的信息全部交易信息针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义弱式有效市场(theweakform)半强式有效市场(thesemistrongform)强式有效市场(thestrongform)弱式有效市场定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易量等数据。股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！半强式有效假定定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。公开信息除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。强式有效假定一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。强式有效假定是一种理想状态！利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平赌局（Fairgame）。例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50％，而不可能是涨70％，跌30％。2.一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则挖掘信息的人就有套利的机会。这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效起来。有效市场是套利的结果！3.市场有效性的根源是信息充分性问题。信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有关。如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满信息。EMH的几点推论1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！投资者获得选股建议信息是无成本。信息投资几乎为零，根据无套利原则，无成本就无收益！提出选股建议的专家也没有成功的把握（1）如果专家确实发现会上涨的股票，若他是理性的，可能更愿意将信息垄断，以抢先一步获利，而不是将信息披露换取少量的稿酬。（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来，而无成本的选股建议是无效的。2.大众已知的投资策略不能产生超额利润。某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。3.内幕信息往往不是内幕。信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。4.不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！有效市场理论的违背现象1.小公司效应1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firmeffect)。这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！2.一月份效应Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月份头5天的上升幅度超过了9.16％。这意味着一月份投资某种可预测性！3.被忽略的公司效应(Neglected-firmeffect)Arbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。4.流动性效应(Liquidationeffect)上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。5.颠倒效应(Reversaleffect)1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好（差）的股票在接着会表现非常差（好）。实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。市场有效吗——风险溢价还是异常？Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。有人认为，这些现象正是市场无效的证据。由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。证明市场有效的技术（统计学）问题所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效；假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效；若市场有效，历史信息不反映未来，如何能反映未来市场是有效的。市场有效是不可证伪（真）的问题！行为金融初步现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。EMH继承了经济学的分析范式——理性。许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimentaleconomics）和心理学的检验并不对其确认。基本概念行为金融（BehavioralFinance）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。从理性范式（Rationalapproach）到心理范式（Psychologicalapproach）心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（Behavioraleconomics），它在金融领域的应用就形成行为金融学。由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开拓空间大。行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。行为金融对传统理论的否定：（1）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，导致系统性的决策错误。（2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。投资者心理偏差与非理性1.过分自信投资者总是相信自己的能力和判断后果：低估证券的实际风险，过度交易。2.重视当前和熟悉的事物对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！3.回避损失和“精神”会计（Spiritualaccounting）投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。4.避免后悔作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。5.相互影响社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资。综合以上5点投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。行为金融（Behavioralfinance）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！行为金融的启示1.所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。2.投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。3.投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。信息时代，通过掌握更多信息获利困难。性格决定命运！