家庭资产负债表消费和经济衰退

家庭资产负债表、消费和经济衰退阿蒂夫.米安卡尔洛夫.拉奥阿米尔.苏非我们利用全美国的财富损失高度不平等的地理分布调查2006-9放贷崩盘的消费后果。我们估计一个大的消费弹性，相对于房地产资本净值的0.6至0.8，其中健康的完全消费风险分担的假设。这彻底地拒绝完全消费风险分担的假说。平均边际消费倾向的房屋财富是5-7美分大量异质性的邮政编码。邮政编码与贫穷和具有更多的杠杆家庭有明显高于边际消费倾向的住房财富。与边际消费倾向的结果一致，特别是那些比较贫穷和具有较大杠杆的家庭，邮政编码经历更大的财富损失，同时也会降低信用额度，再融资的可能性，信用评分。我们的研究结果强调了在财富冲击中债务和地理分配这两个指标对于解释2006年至2009年消费严重下降的重要作用。JEL代码：E21,E32,E44,E60。一、引言消费如何回应对家庭财富的巨大的负面冲击呢？不同资产水平的家庭对消费一美元的损失有不同的边际消费倾向吗？这些问题是宏观经济学和财政学的基本问题，解答这些问题对我们如何建立经济模型，如何将财富冲击转化为经济周期的波动，以及当资产价格暴跌时如何制定相应的政策这些方面都有深刻的意义。比如，宏观经济学中最经典的模型采用了一个具有代表性的主体框架，和一个隐式的假设，即单个家庭可以被家庭专用财富对冲掉。然而，如果数据与这个假设严重不符，那么接下来在模型中我们需要采用异质性的数据。在关于不确定性下消费的文献中强调了异质性的一个重要来源是财富随着财富下降的边际消费倾向。边际消费倾向中的异质性说明了消费动态的美元损失在整个经济中的分配情况。就严重的经济衰退而言，上述问题显得尤其重要。在美国，大萧条和大衰退在来临之前都伴随着大量的家庭债务、资产价格和消费的崩溃。著名的经济学家例如欧文费雪、莫文金和詹姆士托宾在较高财富边际消费倾向为借款人与储蓄者1翻译文献选自于TheQuarterlyJournalofEconomics(2013),1687–1726.解释了为什么高私人债务负担与经济衰退有关这方面有过争论。然而，现有的研究还没有证实出具有较高杠杆的家庭边际消费倾向更高。本文提供了关于影响全美人口的大衰退所带来的财富冲击的地区分布和财富冲击对消费所造成的影响的详细的经验证据。我们创立了一个新的数据组，这个数据组能使我们更好的观察一个国家的家庭消费情况、资产情况和邮政编码水平。首先，我们在房价崩盘的背景下收集了2006年到2009年的关于邮政编码水平的家庭资产净值的百分比变化数据，这类数据我们称之为房产净值冲击。邮政编码水平对房产冲击住户部门资产负债表的影响水平在美国各地区有很大的差异。例如，后十分位的邮政编码损失了45%的资产净值，而前十分位的资产净值却有轻微的增加。然后，我们检验了房产净值的崩盘是否对消费有影响。如果一个家庭有充分的机制来确保他们的消费不受财富冲击的影响，就像具有代表性模型假设的一样，我们不应该看当地消费是如何回应当地房产净值冲击的。然而，本文的数据明显的推翻了消费风险共担的假设。我们估计国家间的消费对房产净值冲击的弹性系数在0.6到0.8之间。关于消费理论的文献（如卡罗尔和金博尔1996）强调当家庭面对不保险的收入和财富风险时，他们的边际消费倾向会随着财富的减少而变小，也就是说，消费对财富的作用成凹状。类似地，金（1994）强调对于具有信用约束的家庭来说财富边际消费倾向会更高。理解边际消费倾向是否存在异质性是十分重要的，因为异质性说明了财富损失的分布情况而不是整体的水平，这种分布会影响消费的总量。我们预测房价每下降一美元平均的边际消费倾向会在5-7美分之间。边际消费倾向随着支出的种类的不同而变化，耐用品的边际消费倾向最高，如购买汽车，生活基本品的边际消费倾向最小。然而，问题的关键是边际消费倾向是否受家庭收入、资产和杠杆的影响而变化。通过家庭收入和杠杆我们发现了支持边际消费倾向中具有异质性的证据。例如，年收入少于35000美元的家庭的边际消费倾向和年收入高于200000美元的家庭的边际消费倾向是一样的。同样地，拥有90%贷款质押率的家庭的边际消费2翻译文献选自于TheQuarterlyJournalofEconomics(2013),1687–1726.倾向和只拥有其三分之一30%的贷款质押率的家庭的边际消费倾向是相同的。总的来说，这些结果表明了资产损失的地理分布问题，而不仅仅是水平的问题。我们的预测方法利用美国房产冲击的截面变化。导致截面变化的一个重要因素是国家间的房产供给弹性的差异。早期的研究例如Mian和Sufi（2009,2010,2011)为研究2002年到2006年房价的增长采用了房产供给弹性作为工具进行研究。与截面模式完全不同的模式引起了2006年到2009年房产价值的截面下降这一实质性的变化。因此我们使用房产供给弹性作为工具来揭示一个城市的房产泡沫破裂的周期。我们估计的边际消费倾向包括三个渠道，是通过住房财富的变化对家庭支出的影响得出的。第一个渠道是直接的“财富效应”。第二个渠道是间接的效应，这个效应是从非贸易就业部门的反馈效应得来的。特别要注意的是，如果支出在“硬击区域”戏剧性的减少，那么非贸易就业受到的影响与支出的减少不成比例（Mian和Sufi2012）。对于非贸易巨野的撞出效应会加剧当地支出的减少。第三，房屋资产净值作为为获得信贷的抵押品；资产净值的减少会迫使住户减少开支，因为他们受到了信贷的约束。我们提供了有力的证据来证明信贷约束渠道。我们发现对于一个可能下降的房产价值来说，拥有较高的资产质押率和低收入的家庭的邮政编码会在家庭资产限制上大幅下降，同时也会减少低利息再融资的能力。并且，对于一个可能减少的房产价值来说，拥有更多杠杆的邮政编码和贫穷的邮政编码会在信用评分上大幅下降。我们的主要贡献是强调关于收入和杠杆的边际消费倾向的异质性对于金融冲击的回应。边际消费倾向的异质性自然代表着一个经济体在遇到家庭事件时为经济总量分担风险的能力（Carroll2013）。例如，在经济里较高的杠杆将注意力集中在债务人方面。如果负债家庭的杠杆也增加的话，财富的总损失所带来的真正效应会显现出来。我们将在后文中详细的讨论这些影响。本文剩下的部分的结构安排如下。下一章，我们会研究理论、相关的文献以及一般均衡问题。第三章会列出数据并汇总统计结果。第四章研究各国净值冲击的变化。第五章和第六章将会得出结论，第七章进行总结。二、理论模型3翻译文献选自于TheQuarterlyJournalofEconomics(2013),1687–1726.（一）检验家庭消费应该对财富冲击如何回应？该检测具有代表性的模型假设家庭之间可以确保不受消费风险的影响。因此家庭的消费增长i是对资产的变化完全不敏感的。我们定义itClog为消费对i的自然对数，itXlog是资产变化的自然对数，β为消费的弹性系数。itClogitittitXClog*log（1）方程（1）是在完全市场化的假设下衍生出来的（Cochrane1991）。但是，Constantinides和Duffie（1996）、Telmer（1993）、Heaton和Lucas（1992,1996）支出方程（1）中的关系在限制较少的不完全市场化和有限借贷能力的情况下也能推导出。并且，在研究房屋财富的背景下，Campbell和Cocco（2007）、Sinai和Souleles（2005）认为消费者自然对冲负房产财富的冲击,因为他们必须使用住房服务。这也是解释当房屋财富变化是右边变量时β为0的另一个原因。学者们对估计方程（1）做了大量的研究。这些研究大多数都反对完全风险分担的绝对异质性（如Cochrane1991，Attanasio和Davis1996）。然而，Schulhofer-Wohl（2011）认为占风险偏好的异质性和内生的工作选择带来消费接近全面风险保险数据。方程（1）很显然的拒绝了风险分担异质性的假设。对拒绝这种完全的风险分担的一种解释就是异质性。随着异质性的存在，住户就会刻意的选择他们觉得较为乐观的非系统性风险去施压。一旦没有达到这种乐观的预期，就像Merton（1971）假设一个对数函数那样，去掉消费变量，因为他认为消费是财富的一部分。在不确定下分析消费是Carroll和Kimball（1996）提出的。作者认为劳动和资产价格具有不确定性，具有预防性储蓄动机的家庭有一个凹消费函是凹在财富和永久收入上。因此，财富冲击的边际消费倾向，ititNWC，随着财富的减少而减少。我们可以通过估计下列方程检验一下消费函数的凹性：ititititittitNWNWNWNWC1121****3（2）4翻译文献选自于TheQuarterlyJournalofEconomics(2013),1687–1726.方程（2）是使用名义金额的差异（美元）估计出来的。其中的关键是3，可以测出随着资产净值在家庭中的地位而变化的财富冲击的边际消费倾向的影响程度。Carroll和Kimball（1996）研究的体系表明了30，那就是说资产净值低的家庭的消费对财富变化反应更多一些。然而Carroll和Kimball（1996）强调了一个预防性储蓄渠道，在信用约模型中有一个类似的约束，其中资产净值就是一种预测方法。例如，如果机构要求住户有足够的资产净值作为抵押贷款的担保，那么具有较低资产净值的住户对财富冲击也会有一个较高的边际消费倾向。就像Carroll（2001）写到，“对于许多限制消费者的行为目的是几乎区别不受约束的消费者的行为与预防性动机。”一个消极的3可以被解释为捕获预防性储蓄或信贷约束。（二）杠杆、金融冲击和总影响方程（2）表明消费对消极的财富冲击的减少总量决定了财富冲击在何地被关注。如果财富冲击在高的边际消费倾向被关注，那么总影响是剧烈的。这一观点让我们深入了解为什么杠杆资产阶级的财富下降如住房通常是与实际活动的严重衰退相关联。第一，负债者的财富往往低于平均水平。第二，负债者关注的是资产负债表的损失。这两个因素合起来表明了财富总量如果减少，当这个经济体负债较高时消费的减少会更多。当然，上述逻辑并不一定意味着一般均衡的总消费下降。一般均衡效应可以缓解低支出家庭的总影响。一般均衡效应一般包括利率、产品价格、汇率和投资的变化。例如，在财富冲击的影响下利率下降会促使家庭消费，从而减轻对总消费的不良影响。尽管这样的一般均衡是有益的，但它们在减少经济支出总量的下降上作用不大。近期的很多研究都强调经济中的摩擦，例如零名义利率上下限很难充分降低实际利率。Eggertsson和Krugman（2012）强调零下限的摩擦在一般均衡模型在借贷能力力减少杠杆家庭削减消费。Guerrieri和Lorenzoni（2011）、Hall（2011）突出了零下限摩擦产生的消费总量的减少。Midrigan和Phillipon（2011）强调了导致流动性冲击和工资刚性没有减少总活动甚至远离零下限约束。Huo和Rios-Rull（2012）构建了一5翻译文献选自于TheQuarterlyJournalofEconomics(2013),1687–1726.个从消费转移到投资拉动的消费驱动型消费模型。它们的模型强调了从投资非流通股的生产转向投资生产贸易品消费冲击的反应的困难性。很多这类的理论研究都是在大萧条的背景下而产生的灵感，在这种背景下摩擦的证据十分显著。比如，联邦基金利率和短期国债利率固定为零的状态已经有一段时间。尽管大规模扩大美联储的资产负债表,通胀预期仍低于历史标准。有相当多的证据显示虽然在失业率较高但是仍存在向下的工资刚性。美国的对外贸易平衡相对于国内经济放缓并没有多少改进。尽管尽管公司保持巨额的现金余额，可是我们还没有看到投资的增长。我们并没有试图确定在经济中的精确的宏观经济摩擦，在很好的情况下，摩擦是存在的。相反，我们关注消费减少的本身，这使得宏观摩擦具有重大意义。三、数据，检验和统计结果本文建立了一个关于消费和房屋财富在不同国家和邮政编码的新的数据集。我