第一章引言(现代金融理论-上海交大,吴冲锋)

现代金融理论主讲吴冲锋教授目标：了解金融市场掌握主要金融理论及其实证方法掌握理论、指导创新实践、解决实际问题主要参考书和期刊PrinciplesofFinancialEconomics,StephenF.Leroy&JanWerner,CambridgeUniversityPress,2001AssetPricing,JohnH.Cochrane,PrincetonUniversityPress,2001Options,Futures,andOtherDerivativeSecurities,JohnC.HullPrenticeHallThirdEdition1998经典文献11篇(1952-1996)《金融工程学》［英］洛伦兹.格利茨唐旭译经济科学出版社1998.8《金融工程学》吴冲锋等高等教育出版社2005.7《期权.期货和衍生证券》约翰.赫尔著张陶伟译华夏出版社1997主要参考书和期刊JournalofFinanceReviewofFinancialStudiesJournalofFuturesMarketsAmericanEconomicReviewEconometricaJournalofPoliticalEconomyJournalofFinancialStudiesJournalofBankingandFinanceJournalofDerivativesJournalofFinancialResearchJournalofFinancialEngineeringJournalofFinancialEconomicsJournalofFinancialandQuantitativeAnalysisFinancialAnalysisJournalEconomistJournalofEconomicDynamicsandControlHarvardBusinessReviewFinancialReviewJournalofEconomicTheoryInternationalEconomicReviewJournalofBusinessJournalofMathematicalEconomics管理科学学报，系统工程，系统工程理论与实践，管理工程学报，系统工程学报，中国管理科学，经济研究，金融研究，世界经济，中国会计与财务研究，预测等7主要内容:基本知识资产定价(理论与实证)衍生产品定价(理论与实证)经典文献阅读学时安排本课程共计36学时，分12次课进行：第一部分:基本知识（2-3）1.引言主要介绍了现代金融的核心问题、现代金融理论及其发展历程。2.基本概念主要介绍价值关系、收益的度量、风险及风险度量方法。第二部分:资产定价(理论与实证)（5）3.无套利定价原理和套利定价理论4.基于资产链的资产定价5.偏好和证券组合理论6.资产定价理论及应用7.行为金融理论第三部分:衍生产品定价(理论与实证)(2-3)8.期权等衍生产品定价理论与应用第四部分：经典文献交流(2-3)考试与成绩：由研究报告（书面+演讲）+平时表现8:2第一章引言一、现代金融概述二、金融理论的发展三、金融实践的发展一、现代金融概述现代金融的核心问题金融产品的特点货币作用的变化金融市场异化，信用过度膨胀金融学科发展变化研究方法的变化全球经济互相作用的变化普通产品:1、现代金融的核心问题金融产品：-定价受价值规律支配供求关系受什么规律支配供求关系无风险套利定价方法（1）定价的依据：收益与风险（2）与普通产品相比，定价困难？162、金融产品的特点1）金融产品供给性质特殊普通商品金融产品(特别是衍生产品)主要成本原材料,资本,劳动力智力,可能的价值转移制造时间必要的劳动时间几乎可以瞬时产生供应量有限如果允许卖空,保证金允许,供应量可以达到很大需求量短期内变化小短期内可能变化大功用消费或生产投机或投资2）需求易变性个人信心、预期等存在巨大的不确定性，影响个人需求行为对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与基本需求无关脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影响，容易出现不稳定波动和突变。3）风险度量差异大收益:评价方法一般比较统一风险:度量标准差异大，不同的人有不同的标准，风险度量很难有统一的标准。例如在金融交易中，买卖双方对风险的态度差异很大，甚至截然不同拥有不同财富的人对风险态度也不同同一个人在不同的时间风险态度也会不同例1彩票中的风险1000万张彩票分成10组，每组一个大奖：1～100万第一组100万＋1～200万第二组…….900万＋1～1000万第十组两种方法：A：在两组中各抽一张B：在一组中抽两张A：在两组中各抽一张同时得两个大奖的概率:10-6*10-6得一个大奖的概率:10-6*10-6*2*(106-1)获益的数学期望：A＝B，但许多博彩者认为要博就博大奖得大奖的概率：BA，但概率都几近于零，博彩者认为可不予区别效用：AB两个状态如何？B：在一组中抽两张两张大奖的概率（不可能）：0得一个大奖的概率:2*10-64）长期稳定收益困难收益:评价方法一般比较统一金融市场波动性大,长期稳定收益困难.例如：Standard&Poor500指数平均每年收益为10%，年度标准差为17%（月度为5%），则需要有多少年长才能达到以97.7%的置信度水平下有非负的平均收益。12年。对于个股来说，则需要更长时间。S&P500指数Nasdaq指数的走势Nasdaq指数最近5年的走势DOWJONES指数走势DOWJONES指数最近5年的走势如果无风险收益为年度6%，Standard&Poor500指数平均每年收益为10%，年度标准差为17%（月度为5%），则需要有多少年长才能达到以97.7%的置信度水平下有比6%无风险收益更高的平均收益。72年28例3唐朝的一元历经一千多年,按年利率5％计算，至今本息可达天文数字：1300271.053.52*10这表明要获得长期稳定收益很困难3、货币作用的变化原始社会：物物交换→稀有金属→纸币→电子货币一般等价物→→信用→→交易标的物为使流通方便，提高社会分工的效率，起到一般等价物的作用为大生产需要大量资金，需要借钱；产生信用用钱交换钱，用钱赚钱一般等价物金融→→信用金融→→交易标的物金融交易性金融：货币脱离了与实物的关系，产生了几乎独立的供求。4、金融市场异化，信用过度膨胀90年代以来根本资产→→衍生产品套期保值→→过度投机和套利货币乘数效应和金融衍生产品交易杠杆原理共同作用，金融机构数十甚至数百倍地创造着货币5、金融学发展变化60年代以前描述性金融阶段60年代～80年代分析性金融阶段Markowitz、证券组合理论、CAPM等空间上分散风险（线性）80年代以后金融工程阶段主要代表性理论为B-S的Option定价时间上解决套期保值问题（非线性）把过去的东西结合到现在→时间和空间组合、线性和非线性组合、全球组合//6、研究方法的变化线性→→非线性人工→→计算机静态→→动态简单→→复杂分析→→产品定性→→定量理论→→应用局部→→全球确定→→不确定宏观→→微观337、全球经济互相作用的变化独立经济时代弱关联时代时滞强关联时代即时强关联时代第一个阶段第二个阶段第三个阶段第四个阶段国家一国家二国家一国家二国家一国家二国家一国家二局部市场→全球市场二、金融理论发展历程1896IrvingFisher净现值法1900Bachelier股票价格变化服从高斯分布。Bachelier的工作标志着连续时间随机过程和连续时间衍生证券(derivativesecurity)定价的开端，但由于当时人们普遍认为股票等金融工具是一种纯投机性工具，故Bachelier的研究成果并不受重视，被埋没半个多世纪，直到1965年由经济学家Samuelson的介绍，这一工作才为世人知晓。CarstenJackwerth等人实证检验芝加哥期权交易所交易的S&P500欧式期权、芝加哥商品交易所交易的S&P500指数期货的收益分布，发现这两种衍生产品的收益分布并不服从正态分布，而是服从双峰分布(近似服从Levy分布)。1938Macaulay提出久期和利率免疫的概念这两个概念目前在资产/负债管理中得到了广泛的应用。1944Neumann和Morgenstern效用理论(UtilityFunction)描述了投资者风险态度，开始了人们更广泛描述收益与风险的方法。1952Markowitz资产组合理论开拓了现代资产分析，提出用方差来描述投资风险的概念。在此之前，投资者对金融问题(包括投资风险)的认识几乎是定性的，Markowitz的理论使得人们对金融问题的认识开始了从定性到定量的转变。1958Modiglian和Miller资本结构的MM定理表明在一个完全市场，融资方式(发行股票和债券)与公司价值无关。1959Osborne股票价格变化服从对数正态分布1960LelandJohnson&Jerome现代套期理论WilliamSharpe,JohnLinter,JanMossin建立资本资产定价模型CAPM1968Demsetz提出金融市场微观结构理论1970Fama系统地提出有效市场理论(现有较大争议)70年代后的进展大多是针对Option1973BlackScholes期权定价固定利率，无红利等完全市场Merton把两个条件放宽Thorpe将OPT发展到允许卖空的情况1976Ingersoll考虑税收和交易费用。现在考虑得越来越复杂，更接近于现实。Merton考虑交易时间是非连续的Cox&Ross股票价格是非连续的，但这些非连续仍呈一次性突跳，可用连续逼近，无本质性变化。Ross套利定价模型APT1976Ross套利定价模型APT1977RichardRoll,RobertGeske,RobertWhaley美式期权定价解析法1978WilliamMargrabe互换期权定价1979CoxRoss,Rubinstein二项式定价RichardRendleman,BritBartter利率期权定价1979Kahneman和Tversky共同提出PT理论1983MarkGarman&StevenKolkhagen欧式外汇期权定价1986ThomasHo,SangBinLee期限可变的模型利率&结构均可变1987JohnHull,AlanWhite,LouisScott,JamesWigging研究波动率本身是一个随机过程1990FisherBlack波动率为时变模型1990Merton交易成本与根本证券价格成比例的单阶段期权定价公式1992Boyle和Vorst将Merton（1990）的方法推广到多阶段情形1994Chaudhury和Wei期货期权目前的经典理论总体结论：有效市场:Assetreturnsare,apparently,quiterandomandunpredictable正的风险溢价:Onaverage,theriskystockmarketappearstohavehigherexpectedreturnsthanlessriskyorvolatileTreasuryratesofreturn.显著的betas:Randomassetreturnsappearstobecrosscorrelated.三、金融实践的发展（一）几个例子（二）金融实践的核心方法（三）金融研究与实践在中国（一）几个例子案例1：国有股权退出金融创新在中国的应用案例1：国有股权退出法国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。按照政府的构想，在出售公司股份的同时，应将一部分股权出售给公司员工，以保持他们工作的积极性。但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员工提供10%的折扣后，仍仅有20%的员工