第一讲导论公司金融的研究内容和理论基础

公司金融中国人民大学财政金融学院郑志刚公司金融的研究内容和理论基础第一讲：导论：主要内容“国内”和“国外”对“金融学”（Finance）的不同理解公司资产负债表与公司金融的研究内容公司金融的理论基础其他（一）从国内和国外对“金融学”（Finance）理解的不同说开去钱颖一：“经济学科在美国”《经济社会体制比较》2001年第6期“一个国内学生说他是学金融的，到了国外会发现他学的在那里不被称为金融。相反，在国外是学的金融，在国内又可能不叫金融”“北京五道口人民银行研究生部的学生，按照国内的说法当然是学金融的。但是在美国，他们学的就不叫金融了”国内“传统意义”的金融（Finance）™货币银行学（MoneyandBanking）：货币的发行、货币政策的制定等™国际金融（InternationalFinance）：国际收支、汇率的决定等Remark：¾在国外，上述研究领域属于宏观经济学、货币经济学和国际经济学¾货币银行学和国际金融课程通常设在经济系国外“标准意义”的金融（Finance）公司金融（CorporateFinance）™融资结构（FinancialStructure）：使股东利益（或公司价值）最大的股权和债权比例™公司治理（CorporateGovernance）：使资金的提供者（股东和债权人）按时收回投资并获得合理回报的一系列组织设计和制度安排（ShleiferandVishny，1997）资产定价（AssetPricing）™对金融市场不同金融工具及其衍生品价格的研究™CAPM和期权定价等™公司金融和资产定价课程通常设在商学院，经济系也会有一些研究公司金融或资产定价的教授™也有一种观点认为：公司金融同时包括融资结构、公司治理和资产定价，因为资产定价或者是为了实现企业融资，或者为投资服务以实现股东利益（或企业价值）最大化目前国内主要大学的金融系都开设了“公司金融”课程，并逐步成为金融系学生的主干课和基础课国内的金融学教育正在经历从“传统意义”的金融学向现代“标准意义”上的金融学转变上述变化反映的事实：™国内的经济学（包括金融学）教育正迅速同国际接轨，规范的符合主流的学术研究越来越受到重视和欢迎™从“宏观视角”向“微观视角”的转变：在中国从计划经济向市场经济转轨过程中，企业，特别是现代公司成为市场经济的主体。围绕现代公司运行的资本结构选择问题、公司治理问题以及资产定价问题在市场经济条件下变得尤为重要参考文献：姜纬，“公司金融泛谈”，《比较》，中信出版社，59－74钱颖一：“经济学科在美国”《经济社会体制比较》2001年第6期（二）公司资产负债表与公司金融的研究内容流动资产固定资产流动负债长期负债股东权益净运营成本‰资产负债表的左边：公司的资产‰固定资产：持续时间较长的资产，包括有形固定资产（如机器、建筑物等）和无形资产（如专利、商标等）‰流动资产：持续时间较短的资产（如存货、现金等）™资产负债表的右边：投资者拥有的总价值™公司的负债：公司通过发行债券、借贷等筹集的资金，包括流动负债（一年之内必须偿还的贷款和债务）和长期负债（不必在一年内偿还的贷款和债务）™股东权益：公司资产价值与其负债之间的差。股东拥有企业资产的剩余索取权表明股东承担经营风险公司金融研究的内容¾公司应该投资于什么样的长期资产？¾（涉及资产负债表的左边）¾资本预算和资本支出¾投资决策及资产定价等长期资产的投资和管理过程¾公司如何筹集资本支出所需要的资金？¾（涉及资产负债表的右边）¾资本结构¾公司选择短期、长期负债与股东权益的比例¾公司应该如何管理经营中的现金流量？¾（涉及净营运资本：流动资产和流动负债之差）¾现金流管理¾财务经理管理现金流量的缺口（三）公司金融的理论基础™现代企业理论（TheTheoryoftheFirm）™企业为什么会存在？™企业的基本特征？™现代公司面临的根本问题？™解决上述问题的一些思路企业为什么会存在？™公司是企业的组织形式之一™企业和市场的边界™企业存在的原因：权威代替价格机制导致交易成本的节省™Coase（1937）：企业的性质企业和市场配置资源方式的不同企业：权威（Authority）命令市场：价格机制（PriceMechanism）以权威命令代替价格机制配置资源将导致交易成本的节省企业存在的原因：作为降低交易成本的机制交易成本的构成寻找交易对象的成本双方讨价还价签订合约执行合约等企业的边界：企业内部交易成本与市场交易成本相同假定存在5个独立的个体每两个个体之间将发生交易任何两个个体交易产生的交易成本相同（记为1个单位）研究方法：分别考察并比较市场和企业不同组织方式下的交易成本一个例子：企业如何实现交易成本的节省在市场的组织形式下5个个体两两交易的交易成本为10个单位在企业的组织形式下引入虚拟法人（LegalPerson）作为中心签约人同样5个个体交易，总的交易成本为5单位结论：企业的存在导致了交易成本的节省Remark交易成本范式（Paradigm）应用：有效制度出现的原因：交易成本的节省企业的基本特征现代企业理论对企业的基本认识¾企业是一系列合约的组合（AlchianandDemsetz，1972、JensenandMeckling，1976），或者说，委托代理链条¾合约是不完全的（Incomplete）现代企业理论对企业的基本认识之一一系列合约的组合（ANexusofContracts）”TheSet－of－contracts”委托代理链条投资人经理人雇员供货商信息经济学把信息非对称双方所具有的关系描述为“委托代理关系”信息知情者（Informed）成为代理人（Agent）例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人信息不知情者成为委托人（Principal）例如：企业的投资人由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人Remark对委托人与代理人划分的依据是信息的分布状况对于不同的信息分布，委托人和代理人的角色可以转换一个例子：司机在是否违章的问题上对于交警而言是代理人；在撞伤行人后关于行人的实际损伤程度对于撞伤的行人而言又成为委托人事前的信息非对称投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前）逆向选择（AdverseSelection）事后的信息非对称受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后）道德风险（MoralHazard）两种不同的信息非对称情形“逆向选择”的危害“旧车市场的消失”（Akerlof，1970）“旧币驱逐良币”“保险市场的消失”解决途径信号传递（Signaling）信息甄别（SignalScreening）“道德风险”的危害偷懒（Shirk）可观察但不可证实投资人无法区分经营业绩的下降是由于由于外部环境的可观恶劣，还是由于经理人的主观不努力解决途径建立在可证实（Verifiable）变量上的激励合约设计努力－绩效－工资分析上述问题的理论框架委托代理理论同时也提供了解决上述问题的途径激励机制设计理论二者的一致性合约不完全（IncompleteContract）合约不完全的原因有界理性（BoundedRationality）签订完备的合约需要付出更多的成本现代企业理论对企业的基本认识之二进行专用性投资的一方会受到另一方“敲竹杠”的机会主义行为（OpportunismBehavior）进行专用性投资的一方在事后（投资完成后）可能面临另一方无法按照预期支付进行补偿的行为理性预期到事后可能发生的敲竹杠行为，事前将降低进行专用性投资的激励合约不完全的可能危害几个例子建立在煤矿附近的“坑口电站”垄断企业所雇佣的具有某种特殊技术（人力资本）的工人产权的内涵：剩余索取权（ResidualClaim）：对企业收入在扣除固定的合约支付后余额的要求权承担风险剩余控制权（ResidualRightofControl）：在（不完全）合约中没用特殊规定的活动的决策权享受权力产权的安排（ArrangementofPropertyRight）产权安排的一般原则剩余控制权和剩余索取权对应（Matching）享受权力和承担风险的对应上述问题的解决途径之一激励机制设计理论（IncentiveMechanismDesign）（Myerson、Satterthwaite）ƒ逆向选择（AdverseSelection）信号传递（Signaling）和信息甄别（Screening）ƒ道德风险（MoralHazard）建立在可证实变量上的激励合约的设计解决途径之二¾产权安排¾现代产权理论：¾GrossmanandHart（1986）,¾HartandMoore（1990）等¾激励机制设计和产权安排在有关现代公司运行的理论和实践中的重要作用现代公司面临的根本问题现代公司：“公司制”企业典型特征：所有权与控制权分离（BerleandMeans，1932）“作为其他人所有的资金经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”（AdamSmith，1776）典型的例子：经理人追求自己的私人利益（如在职消费等）损害投资人的利益现代企业理论把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称为“代理问题”（AgencyProblem）（JensenandMeckling，1976）把委托人与代理人之间的利益冲突产生的成本称为代理成本（AgencyCost）公司治理的重要的目标是解决代理问题，或者说，降低代理成本Remark狭义的公司金融视角：资本预算和资本结构选择（财务经理的角色）广义的公司金融视角：作为公司金融的制度保障的公司治理同时也构成公司金融的重要内容（超过一个单纯的财务经理的职能）Remark公司治理是金融问题，而不是管理问题金融视角不同与会计视角：会计视角：“向后看”，强调对已发生业务的记录等金融视角：“向前看”，强调对未发生业务的规划等（四）公司金融学习的方法论准备理论方法：微观经济理论，特别是现代企业理论经验研究：金融计量经济学必要的会计学和金融学知识（五）公司金融学习目的总的目的：围绕现代公司控制权和所有权分离现状，选择合理的融资方式和融资结构并确保股东投资取得合理回报的理财原则熟悉企业价值的衡量方法和资产投资（资本预算）的一般原则资产定价的基本理论确定资本结构的一般原则熟悉各种金融工具及其衍生产品熟悉兼并和收购等公司战略学习过程中交替采取的两种视角财务经理的视角：在经理人自觉追求股东价值最大化的前提下如何实现公司金融的目标（隐含的前提：经理人与股东的利益是一致的）投资人的视角：经过必要的治理结构设计和引入可行的治理机制来实现公司治理的目的，以实现投入资金的收回并取得合理的回报