第七章资本预算原理(公司金融-东北财经大学)

第七章资本预算：原理7.1资本预算的决策标准7.2资本预算中的现金流预测7.3资本预算中的贴现率估计资本预算（CapitalBudgeting）是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程。投资流动性小投资金额巨大投资回收期长两个假设前提1.假定贴现率，又称为要求的收益率或资本成本已经给出；2.暂时忽略资本预算中现金流的风险问题。7.1资本预算的决策标准一、净现值法(NetPresentValue)二、内部收益率法(InternalRateofReturn)三、获利能力指数(ProfitabilityIndex)四、回收期法(PaybackPeriod)五、平均会计收益率法(AverageAccountingReturn)一、净现值法(NetPresentValue--NPV)资本项目的净现值是与项目相联系的所有现金流量的现值，包括其现在和未来的所有成本和收入。0(1)ntttNCFNPVk其中NCF为净现金流量1.净现值法决策规则接受净现值为正的资本预算项目如果项目的NPV0，表明该项目投资获得的收益大于资本成本或投资者要求的收益率，则项目是可行的。当一个项目有多种方案可供选择时，对于NPV大的项目应优先考虑。2.净现值法决策举例某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为40000美元，每年的税后现金流如下。假设该公司要求的收益率为12%，判断项目是否可行。年份初始投资支出第1年第2年第3年第4年第5年税后现金流-400001500014000130001200011000计算该项目税后现金流量的净现值12345150001400013000120001100040000(112%)(112%)(112%)(112%)(112%)NPV=-40000+13395+11158+9256+7632+6237=7678由于NPV0，所以该项目可以接受。3.净现值作为资本预算决策标准的特点NPV使用了项目的全部现金流量；NPV考虑了货币的时间价值；NPV决定的项目会增加公司的价值。二、内部收益率法(InternalRateofReturn--IRR)内部收益率是项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的贴现率。00(1)ntttNCFIRR其中NCF为净现金流量1.内部收益率法决策规则接受IRR超过投资者要求收益率的项目内部收益率本身不受市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，反映了项目内部所固有的特性。当一个项目有多种方案可供选择时，对于IRR大的项目应优先考虑。2.内部收益率法决策举例某家要求收益率为10%的公司正在考虑3个投资项目，下表给出了这3个项目的现金流，公司管理部门决定计算每项计划的IRR,然后确定采用哪一个项目。单位：$初始投资第1年第2年第3年第4年项目A-100003362336033603360项目B-1000000013605项目C-100001000300060007000计算该项目税后现金流量的内部收益率项目A:-10000+3362(PVIFAIRR,4)=0(PVIFAIRR,4)=2.974查表IRRA=13%10%，项目A可行项目B:-10000+13605(PVIFIRR,4)=0(PVIFIRR,4)=0.735查表IRRB=8%10%，项目B不可行12341000300060007000100000(1)(1)(1)(1)IRRIRRIRRIRR项目C:先用试算法：设IRR1=19%,得NPV1=9IRR2=20%,得NPV2=-237再用插值法：112121()NPVNPVIRRIRRIRRIRRNPVNPV计算得：IRRC=19.04%10%,项目C也可行。由于IRRAIRRC，所以应优先考虑项目C。3.说明：NPV与IRR对项目选择的结果是一致的。计算以上三个项目的净现值得：NPVA=-10000+3362(PVIFA10%,4)=657.20NPVB=-10000+13605(PVIF10%,4)=-7070.79NPVC=2707结论：项目A和C可行，且C优于A。注意：NPV与IRR的一致性对于常规项目和独立项目总是成立的，但对于非常规项目和互斥项目，两者选择的结果就不同了。三、获利能力指数(ProfitabilityIndex--PI)获利能力指数又称收益-费用比率（bene-fit-costratio）,是指未来净现金流的现值与初始现金流出值的比率。10(1)ntttNCFkPICF1.获利能力指数法决策规则接受PI大于1的资本预算项目2.说明：在资金有限的情况下，应该根据现值与初始投资的比值进行排序，这就是获利能力指数法则。（例见第117页）四、回收期法(PaybackPeriod--PP)回收期是指收回最初投资支出所需要的年数，可以用来衡量项目收回初始投资速度的快慢。计算投资的回收期时，我们只需按时间顺序对各期的期望现金流量进行累积，当累计额等于初始现金流出量时，其时间即为投资的回收期。1.回收期法决策规则接受投资回收期小于设定时间的项目说明：用作参照基准的“设定时间”由公司自行确定或根据行业标准确定。2.回收期法决策举例某企业要求项目的回收期最长不能超过3年，如果一个项目的初始投资为10000美元，以后几年的现金流量预计如下，问是否应该接受该项目？年份第1年第2年第3年第4年第5年税后现金流200040003000300010003年内公司将收回最初投入的10000美元中的9000美元，还剩下1000美元需要收回；项目在第4年将流入3000美元，假设1年中的现金流量是不间断的，则剩余的1000美元需要1000/3000年可以收回。则项目的回收期为3年4个月，超过公司要求的回收年限，因此该项目应予拒绝。某公司回收期的计算3.回收期作为资本预算决策标准的缺陷年份01234回收期（年）项目A-100203050603项目B-100503020603项目C-100503020600003问题1：回收期法忽略了现金流的时间价值；问题2：回收期法忽略了回收期以后的现金流；问题3：回收期法的参照标准主观性较强。4.贴现回收期法——对回收期法的修正1.所谓贴现回收期，是指从贴现后的净现金流入中收回项目初始投资所需年限，又称为动态回收期。(DiscountedPaybackPeriod)2.DPP法的决策标准是：接受贴现回收期小于要求回收期的投资项目。3.说明：DPP法只是弥补了PP忽略了货币的时间价值的缺陷，其他问题仍然存在。5.回收期法的实用价值大公司在处理规模相对较小的项目时，通常使用回收期法。具有良好发展前景却又难以进入资本市场的小企业，可以采用回收期法。五、平均会计收益率法(AverageAccountingReturn—AAR)平均会计收益率是扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。100%AAR年平均净收益年平均投资额接受AAR大于基准会计收益率的项目1.决策标准2.平均会计收益率法计算举例某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店，购买价格为500000美元。该店的经营期限为5年，期末必须完全拆除或是重建；预计每年的营业收入与费用如下表：平均会计收益率计算表第1年第2年第3年第4年第5年收入433333450000266667200000133333费用200000150000100000100000100000税前现金流量23333330000016666710000033333折旧100000100000100000100000100000税前利润133333200000666670-66667所得税（25%）3333350000166670-16667净收益100000150000500000-5000010000015000050000050000$500005平均净收益5000000$2500002平均投资额第一步：确定平均净收益；第二步：确定平均投资额；第三步：确定平均会计收益率。$5000020%$250000AAR3.平均会计收益率法存在的问题ARR按投资项目的账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与NPV等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论；ARR没有考虑货币的时间价值与投资的风险价值，第一年的会计收益被视为等同于最后一年的会计收益；ARR与之相比较的目标会计收益率具有很强的主观性。六、NPV方法与IRR方法的比较1.净现值曲线（NPVProfile）一条描绘项目的净现值与折现率之间关系的曲线k(%)NPVNPV(k1)NPV(k2)k1k2IRRNPV曲线与横轴的交点是IRR。净现值曲线当k=k1时,NPV(k1)0,k1IRR,按NPV和IRR标准都应接受该项目。反之，按两种标准都应放弃该项目。这一结论对于独立项目和常规项目来说总是成立，但对于互斥项目和非常规项目而言就不成立了。独立项目（IndependentProject）能够不受其他项目影响而进行选择的项目互斥项目（MutuallyExclusiveProject）接受某一项目就不能投资于另一项目常规项目（ConventionalProject）现金流特征-,+,+,+,…非常规项目（UnconventionalProject）现金流特征1.+,-,-,-,…2.-,+,+,-,+,…2.NPV法与IRR法不一致的第一种情况——非常规项目现金流量IRRNPV@10%项目A-100，13030%18.2项目B100，-13030%-18.2项目C-100，230，-13210%，20%0我们看出：项目A是常规项目，项目B和项目C是非常规项目；其中项目B现金流特征为+，-，项目C现金流特征为-，+，-。项目A——常规项目NPV($)k(%)03030项目A此项目内部收益率为30%，当贴现率小于30%时，净现值都大于0。可见，NPV和IRR法对于常规项目决策的结论是一致的。1018.2IRRNPV($)k(%)0-30项目B-18.230项目B——问题1：投资还是融资此项目内部收益率为30%，但仅当贴现率大于30%时，NPV才大于0，也就是，NPV法与IRR法在这个项目的决策上发生了矛盾。结论是：接受IRR小于贴现率的项目。对于项目A这种类型，我们称之为投资型项目，而项目B我们称之为融资型项目。后者在用IRR法决策时其规则发生悖反。10IRR项目C——问题2：多重收益率NPV($)k(%)0项目C-2此项目有两个内部收益率，此时对项目作决策只能采用净现值方法了。10203.NPV法与IRR法不一致的第二种情况——互斥项目（1）IRR用于互斥项目可能出现的两个问题；（2）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析；（3）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决方法。（1）IRR用于互斥项目可能出现的两个问题规模问题StanleyJaffe和SherryLansing刚刚购买了一部电影的版权，以下是预计的CF和NPV、IRR。第0期现金流量第1期现金流量NPV@25%IRR(%)小预算-$10$40$22300大预算-$25$65$27160NPV($)K(%)4020400200160300费雪交点66.7大预算小预算两个项目NPV曲线与横轴的交点代表各自的内部收益率两条NPV曲线的交点称为费雪交点（Fisher’sIntersection）；通过计算两项目现金流之差的NPV为零的折现率得出。当K66.7%时，NPV与IRR结论一致；当K66.7%时，NPV与IRR结论矛盾。IRR与NPV不一致是因为IRR忽略了项目的规模时间序列问题Kaufield公司有一个闲置的仓库，可以存放有毒废物容器（项目A），也可以存放电子设备（项目B），现金流量如下：时期NPVIRR(%)0123@0%@10%@15%项目A-1000010000100010002