当前企业发行上市体制下的若干问题分析(百度)

1当前企业发行上市体制下的若干问题探讨王啸1目录一、超募辨析...........................................................................................................................21、现象描述.....................................................................................................................22、性质辨析.....................................................................................................................33、治理之策.....................................................................................................................6二、排队因由...........................................................................................................................81、现象分析.....................................................................................................................82、因素探讨.....................................................................................................................9三、过会博弈.........................................................................................................................111、“上会”流程.............................................................................................................112、问题简析...................................................................................................................12四、对赌上市.........................................................................................................................141、问题浮现...................................................................................................................142、常见条款...................................................................................................................143、规则冲突...................................................................................................................154、治理路径...................................................................................................................16五、资源流失.........................................................................................................................17情况1、盈利门槛..........................................................................................................17情况2、竞业禁止..........................................................................................................18情况3、合并规则..........................................................................................................19情况4、募资取舍..........................................................................................................19六、沪弱深强.........................................................................................................................201、格局演变...................................................................................................................202、行业案例...................................................................................................................223、政策建议...................................................................................................................231本文仅代表作者个人观点，与所供职的单位无关。2关键字：超募IPO创业板对赌摘要：本文以2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志恢复新股发行至今（统计截止2010年8月31日）为时间窗口，探讨了新股发行制度改革后我国证券发行市场出现的新情况、新问题，具体分析了超募辨析、排队因由、过会博弈、对赌上市、资源流失、沪弱深强等几个方面问题。我国证券发行市场在经过2008年下半年至2009年上半年间承受国际金融危机的短暂停滞后，以2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志，IPO重新开闸。几乎同步，以2009年5月1日起实施《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》为标志，我国创业板市场历时近十年厚积薄发，隆重开场。如果说2006年五一节后股权分置“新老划断”、重启新股发行，到2008年10月国际金融危机蔓延、暂停A股IPO的这一阶段，是证券市场蓝筹群体大扩容，上市公司整体质量大提升的关键时期的话，那么目前IPO恢复运行一年以来，则是我国各行业细分市场龙头和创新型、成长性企业纷纷登陆A股市场、多层次资本市场建设初具规模的重要阶段。其间发行体制改革的节奏、时机的把握，从大脉络到细节处，蕴含着监管的智慧和良苦用心，这里不必赘述。以下重点分析最近一年证券发行市场凸现的几个情况，将其概括为：超募辨析、排队因由、过会博弈、对赌上市、资源流失、沪弱深强。尝试探讨，以求斧正：一、超募辨析1、现象描述从wind资讯调取数据进行分析，从2009年7月10日桂林三金、万马电缆两只新股上市至今（统计截至2010年8月31日，下同），共计329家公司在沪深交易所挂牌上市，成功募集资金5,142亿元，与招股说明书中披露的募集资金项目计划所需资金3,181亿元相比，超出1,961亿元。超募资金占比(实际募集/预计募集-1，以下简称“超募比例”)达到61%。发生超募现象的公司多达319家，占这一时期IPO总数的95%。3细分沪市主板、深市中小板、创业板，可以发现超募比例迥异：如图1，沪市主板的超募比例只有26%；中小板超募比例高达123%，该板块实际募集资金1,634亿元，招股书披露的计划募集资金731亿元；创业板的情况更有过之：实际募集资金747亿元，预计募集资金257亿元，超募比例达到190%。图1：超募资金情况（主板、中小板、创业板）2192.08731.48257.08568.80902.26490.26050010001500200025003000主板（沪市）中小板创业板单位：亿元超募金额预计募集2、性质辨析目前市场超募引发热议，有人指出超募扰乱了市场秩序、宣扬了暴利效应，必须加以规范甚至遏制；另有观点认为超募是一种市场化行为，不应由监管方过多介入。我们认为，宜采用历史的视角、发展的观点理性看待超募现象，然后探讨治理之策。这里首先试图厘清两个问题：首先，超募概念引发的争议。有种观点认为，超募是相对于“计划募集”或“标准募集”而言，而后者是行政管制的产物，因此予以消除的不应是超募，而是计募或标募。这种观点错将“计划”理解为计划经济之“计划”，误将“标准”理解为行政管制的标准。其实超募的参照物，是拟上市公司在招股说明书中披露的募集资金投向计划，既非计划经济的产物，也非行政管制的结果。这是在企业充分进行可行性分析、主承销商进行尽职调查的基础上，根据全面信息披露的原则，向投资者招股时展示的募集资金的项目和金额。投资者用真金白银换取公司发行的股票，购买的是公司的前景，因此募集资金披露的真实、准确、完整十分重要，在发行上市信息披露中不可或缺。募集资金的用途、进度、金额经过法定决策和披露程序即产生约束力，如果发生重大的用途变更、进度变化、金额差异等情况，必然要求加以规范，而不是放纵自流。第二，超募是否源于、甚至归咎于新股发行制度改革。超募现象确发轫于制度改革提供的市场化发行环境（回顾2001年施行核准制改革，用友软件等企业4获得高市盈率发行，此次超募现象也许并不新奇）。但正如股权分置改革后迎来大牛市，甚至疯牛市，但并不能否定股改的伟大意义一样，此次不论将超募定性为改革的“副产品”也好、“负”产品也好，发行制度改革的市场化方向正确，不可逆转。过去对募集资金量采取行政管制，或限制发行市盈率（10-15倍），或控制募集资金相对于企业净资产的倍数，这些举措作为股权分置市场时期的权宜之计，存在其合理性。但在全流通时代，不同拟上市企业的盈利能力、成长性千差万别，如果再要求每单位净利润限定固定的募集资金量（比如发行价格=历史每股收益×10或15倍市盈率，或募资总额=净资产×2），相当于要求优质瓜果与歪瓜劣枣只要斤两相同，就必须卖一个价格一样，将严重抑制资本市场资源配置功能的发挥，绝非可取。在对新股发行实行行政配给的历史