第三章金融信息市场

第三章金融信息市场主要内容•金融市场中信息的重要性•关于有效市场与不对称信息的大争论•债务证券的价格和收益率：信息的来源•股票价格和股息收益率：信息的来源•有关证券发行者的信息•经济和金融总体形势金融市场中信息的重要性•什么是信息？•信息的作用•获得信息的方法•获取信息所花费的成本金融市场中信息的重要性•信息：泛指人类社会传播的一切内容。人通过获得、识别自然界和社会的不同信息来区别不同事物，得以认识和改造世界。•“信息”一词在英文、法文、德文、西班牙文中均是“information”,日文中为“情报”，我国台湾称之为“资讯”，我国古代用的是“消息”。作为科学术语最早出现在哈特莱（R.V.Hartley）于1928年撰写的《信息传输》一文中。20世纪40年代，信息的奠基人香农（C.E.Shannon）给出了信息的明确定义。金融市场中信息的重要性•此后许多研究者从各自的研究领域出发，给出了不同的定义。具有代表意义的表述如下：•信息奠基人香农（Shannon）认为“信息是用来消除随机不确定性的东西”。这一定义被人们看作是经典性定义并加以引用。•控制论创始人维纳（NorbertWiener）认为“信息是人们在适应外部世界，并使这种适应反作用于外部世界的过程中，同外部世界进行互相交换的内容和名称”。它也被作为经典性定义加以引用。•经济管理学家认为“信息是提供决策的有效数据”。理论基础•有效市场假说•信息不对称有效市场假说•主要内容•EMH的理论渊源、假设条件与内容•市场有效性对投资政策和投资者的含义•有效市场假说的检验与争论EMH的理论渊源、假设条件与内容•一、随机游走与有效市场假定•理论发展过程1）讨论市场有效问题的著述可追溯到Gibson(1889)。2）最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier3）Working(1934)–股票价格随机游走4）Kendall(1953)--做了大量序列相关分析5）Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966)–揭示EMH期望收益的公平游戏原则6）Fama—提出有效市场理论理论框架•第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1889年，经济学家Gibson在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)，在当时产生了一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。•最早描述和检验随机游走模型的经济学家是法国经济学家Bachelier。1900年Bachelier在其博士论文《投机理论》中认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”，投机者的期望利润应为零。•Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展，直到计算机的出现，这一研究才又重新开展起来。•1953年英国统计学家Kendall在其《经济时间序列分析，第一篇：价格》一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。•实际上，Kendall的结论已在1934年由Working提出过，只是Working的论述缺乏象Kendall那样有力的实证研究证据。1959年Roberts揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。但是，Kendall、Working和Roberts提出的投机价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。•直到1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot两位经济学家才在仔细研究了随机游走理论后，较为严密地揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则。•Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。1970年Fama关于EMH的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。•在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。•1965年美国芝加哥大学EugeneFama法玛在商业学刊上发表题为“股票市场价格行为”一文。提出了著名的有效市场假说(EfficientMarketHypothesis，EMH)。•该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。•只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心,同时也是现代金融经济学的理论基石之一。二、随机游走－股价变动是随机且不可预测的•如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境的利润。事实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反应模型预测所暗示的“好消息”，对未来股价变化的预测将导致股价提前变化，以至所有的市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息。•一旦有迹象表明某种股票被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常水平，从而只能获得正常利润。所以，股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。•法玛的成就首先是因为他在20世纪世纪60年代末开始的年代末开始的市市场有效性场有效性方面的研究。•所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题。•(E.F.Fama，1939～)有效市场假说•市场价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假说(EfficientMarketHypothesis，简称EMH)。•简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以求的东西—-竞争均衡。EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH的建立，保证了金融理论的适用性，EMH是经典金融经济学的基础。•有效市场假设这一理论的思想是：不要以为你发现了股票价格的变动规则或盈利的简单手段，也许你什么也没有发现。如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现到了。进而，如果每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为“击败自己”的行动，并且股票变动的规则将会消失。三个信息阶层的关系•证券市场中的信息有以下关系：•第一阶层：证券市场的历史价格信息•第二阶层：所有公开的信息•第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和私人的信息。•三个阶层的信息包容关系如图所示有效市场假说一个问题：马路上是否有100元可捡？•答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场理论)•答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论)•答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。(新有效市场理论)有效市场假说的条件假设条件第一，完全竞争市场；第二，理性投资者主导市场；第三，信息发布渠道畅通，第四，交易无费用，市场不存在磨察；第五，资金可以在资本市场中自由流动。完全理性假设是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。•充分条件第一，股票市场没有交易成本；第二，所有投资者能不花成本地平等地获得所有可获得的信息；第三，所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认识相同。在这样的市场中，当前价格显然反映了所有可获得的信息•必要条件第一，股票价格随机行走(randomwalk)；第二，不可能存在持续获得超额利润的交易规则（扣除风险因素）（abnormalreturns）；第三，价格迅速准确反映信息（eventstudy）；第四，一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。有效市场假说的内容•《新帕尔格雷夫大辞典》的解释：“若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为有效率。规范言之，若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公开了信息集Φ而受到影响，那么就说该市场对信息集Φ是有效率的。而对信息集Φ有效率意味着以Φ为基础的证券交易不可能获取经济利润。第二节有效市场的类型和特征•有效市场的三种类型•按证券价格对不同信息集的反映情况，将关于ＥＭＨ的实证研究工作分为三类，之所以作这样的划分，是为了说明在何种信息层次上不支持市场有效的假设。这种分类最早在1997年5月由Roberts提出，Fama(1970)使得这种分类得以流传。•根据Fama的定义，有效市场中证券的价格充分反映了全部可以提供的信息Φt。而且他把“可提供的信息Φt”分为三类：一是历史信息，通常指股票过去的价格、成交量、公司特性等；二是公开信息,如红利宣告等；三是内部信息，指的是非公开的信息。弱式有效市场假说•该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等；•推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。半强式有效市场假说(Semi—StrongFormMarketEfficienty)•该假说认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。•推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。强式有效市场假说(Strong—FormMarketEfficioncy)•强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。•推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。•（三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上。）大白话•强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；•半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。•所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。•顺序不可颠倒！•中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充栋。有结论认为沪深股市弱式有效假说成立，有兴趣的同学可踊跃一试。三者的关系及评价所有与价格相关的信息公开信息历史信息哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机制呢？专家的意见不同。当然，支持半强式有效市场的证据比支持强式有效市场的证据更加令人置信。在考察证据前，我们可用基本的经济学的思辩方式，总结对有效市场假设理论的思考。预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律是十分便宜和容易的。任何懂得计算机编程和一些统计学知识的人都可以研究和发现这些规律。与弱式效率相比较，半强式有效市场使用更加复杂的信息和推理。投资者必须掌握经济学和统计学的技术知识，并且对各种行业和公司的特征有深入了解。此外，掌握和使用这些技术需要才华、能力和时间，而且成功案例很少见。而与半强式效率相比较，强式效率不太切合实际：很难相信市场已经存在如此的高效率，以至于那些“内幕”人士都不能通过利用这些消息获利。同时，也很难发现市场达到强式有效的有关证据。到目前为止，我们所拥有的证据基本上都否定强式有效市场的假设。有效市场的另一种定义•在1979年,WestandTinic将证券市场效率划分为两类:•一类是“内在效率”,另一类是“外在效率”。•所谓内在效率,也就是证券市场的运行效率,即证券市场能否在最短的时间以最低的交易成本为交易者完成一笔交易,它反映了证券市场的组织功能和服务功能。•所