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第九章金融危机与次贷风波本章预习•金融危机（financialcrisis），是以资产价格急剧下降与企业破产为特征的金融市场的大动荡•2007年8月开始，次贷危机引爆了美国自大萧条以来最为严重的金融危机•美联储前主席格林斯潘认为次贷危机是一场“百年不遇的金融海啸”本章预习1.金融危机为什么会发生？2.美国与其他许多国家历史上为什么会频频发生金融危机？3.历史上的金融危机可以为当前金融危机提供那些思考？4.经济活动的严重收缩为什么往往会紧随金融危机之后？在本章，我们将构建一个理解金融危机发展过程的理论框架，进而解答上面问题。在深刻讨论金融危机爆发的原因和诠释金融危机巨大破坏力的时候，我们将利用第八章介绍的代理理论，即对金融市场和经济体系中信息不对称效应（逆向选择和道德风险）的经济学分析方法。借助上述分析方法，我们还将解释以往几次全球金融危机和最近的次贷危机中的事件发展顺序。本章框架本章框架一.导致金融危机的因素二.以往美国金融危机的发展过程三.次贷危机：2007-2008年四.新兴市场经济体金融危机的发展过程1.导致金融危机的因素当金融体系出现大动荡，加剧了金融市场中的信息不对称程度，严重的逆向选择和道德风险使得金融市场无法有效地将资金从储蓄者融通给具有生产性投资机会的居民和企业时，金融危机就发生了。金融市场运行效率的损失会导致经济活动的急剧收缩。在金融危机中，六类因素发挥着重要作用：资产市场对资产负债表的影响、金融机构的资产负债表恶化、银行业危机、不确定性的增加、利率上升、政府财政失衡。下面，我们将解释上述因素以及它们对贷款、投资和经济活动的影响。1.1资产市场对资产负债表的影响股市下跌——企业净值减少，削弱贷款人的放款意愿——企业净值减少，增加了借款公司参与高风险投资的动力物价水平的意外下跌——增加公司负债的实际价值（加重了债务负担），减少企业净值本币意外贬值——国内企业的外币标价的债务负担加重，减少企业净值资产减值——导致金融机构资产负债表中资产方的价值减值1.2金融机构的资产负债表恶化金融机构，特别是银行的信息生产活动可以促使经济中的生产性投资，因此，在金融市场中扮演着十分重要的影响。如果金融机构的资产负债表恶化引起资本大幅收缩，用于贷款的资源就会减少，导致贷款的减少，进而引起投资支出的下降，从而放慢经济活动。1.3银行业危机•当金融中介机构资产负债表的恶化程度十分严重时，可能会导致银行业恐慌•金融危机中银行贷款的萎缩还将导致向借款人的资金供给减少，引起利率升高•银行业恐慌的结果是，信贷市场上逆向选择和道德风险问题日益严重，进而引发促进生产性投资的贷款减少，导致经济活动更严重的收缩。破产的恐慌会从一个金融机构传递到另一个金融机构，甚至波及健康的机构。由于银行存款可以快速提取，因此这类型的传染最容易发生。与此导致大量银行的同时破产被称为银行业恐慌。1.4不确定性的增加主要金融或非金融企业破产、经济衰退或股票市场震荡，导致金融市场的不确定性突然增加，使得贷款人很难甄别信贷资产的质量。贷款人解决逆向选择问题的能力的削弱使得他们不愿意发放贷款，从而导致贷款、投资和总体经济活动的收缩。1.5利率上升1.利率↑（足够高）——→信用风险较低的项目不愿意借款，而仍然愿意借款的只能是信用风险较高的那些项目——→逆向选择问题↑——→贷款人不发放贷款——→投资和总体经济活动的大幅萎缩2.利率上升还可以通过对现金流量的影响引起金融危机的爆发•利率↑——→家庭和企业利息支付的减少——→现金流量减少——→（对企业）内部资金减少，不得不借助银行等外部渠道融资•逆向选择和道德风险严重——→银行可能放弃贷款贷款、投资和经济活动的收缩——→1.6政府财政失衡引起对政府债务违约的担忧——个人投资者对政府债券需求会减少，政府会强迫金融机构购买，而由于政府债券价格的下跌，会恶化金融机构的资产负债状况，导致贷款收缩——引起投资者将资金抽离该国，导致本币贬值，出现外汇危机。本币价值的下跌会破坏具有大量外币负债的企业的资产负债表。从而加重了逆向选择和道德风险，引起贷款和经济活动的收缩。2.以往美国金融危机的发展过程美国的金融危机一般经过3个阶段：阶段一：金融危机的爆发阶段二：银行业危机阶段三：债务危机阶段一：金融危机的爆发金融机构的资产负债表恶化逆向选择和道德风险问题加剧资产价格下跌利率上升不确定性增加2.1阶段一：金融危机的爆发导致金融危机的因素因素变化导致的后果2.2阶段二：银行业危机阶段二：银行业危机银行业危机经济活动下滑经济活动下滑逆向选择和道德风险问题加剧2.3阶段三：债务萎缩阶段三：债务萎缩物价水平意料之外的下跌逆向选择和道德风险问题加剧经济活动下滑3.次贷危机：2007-2008年•2007-2008年金融危机的爆发，其驱动力主要来自两个方面：①次级住房抵押贷款市场上对金融创新的不当管理②房地产市场泡沫的崩溃•次贷危机：利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响的危机。3.次贷危机：2007-2008年1）抵押市场上出现的金融创新2）房地产价格泡沫的形成3）代理问题的出现4）信息问题浮出水面5）房地产市场泡沫崩溃6）危机向全球蔓延7）银行的资产负债表恶化8）知名公司破产9）针对一揽子救助方案的争论10）理论的困惑——政府决策的两难3.1抵押市场上出现的金融创新金融创新金融期货远期利率协议金融期权浮动利率金融工具互换交易规避风险金融资产证券化3.1抵押市场上出现的金融创新次贷次级债MBSABSCDOCDS图.次贷产品链条3.1抵押市场上出现的金融创新3.1抵押市场上出现的金融创新SPV:specialpurposevehicleCDO:担保债务权证CDS:信用违约互换3.2次贷价格泡沫的形成•次贷市场的发展和膨胀以及美国宏观经济政策的转变等多个因素交织在一起，不断催生了次贷泡沫的胀大和破裂。•（一）美联储极具扩张性的货币政策•（二）房价攀升与次贷业务的繁荣•（三）金融监管的放松•（四）商业银行盈利模式的改变利率上调，房价下降违约率上升次贷证券价格缩水3.3代理问题的出现•一是在证券市场上发起人和投资者之间的代理人问题。发起的贷款越多，投资者的代理人，即抵押贷款发起人所赚取的佣金就越多，因而没有动力去确保抵押贷款拥有较低的信用风险•二是金融机构管理者和股东的代理人问题商业银行与投资银行通过承销抵押支持证券与担保债务权益等结构化信用产品赚取高额费用，因而不会有动力去确保证券持有人可以得到偿付。3.4信息问题浮出水面•金融工程（双刃剑）•好的一面：根据投资者的风险偏好，创造产品和服务•有害的一面：CDOs、CDO2s、CDO3s等结构化产品十分复杂，不仅很难评估证券标的资产的现金流，而且很难确定资产的实际所有人。结构化产品越来越复杂，加剧了金融体系的信息不对称问题，逆向选择和道德风险的严重程度进一步提高。3.5房地产市场泡沫崩溃（一）经济过热，美联储启动连续加息机制3个月期美元利率0.01.02.03.04.05.06.07.02000年1月7日2000年7月7日2001年1月7日2001年7月7日2002年1月7日2002年7月7日2003年1月7日2003年7月7日2004年1月7日2004年7月7日2005年1月7日2005年7月7日2006年1月7日2006年7月7日2007年1月7日2007年7月7日2008年1月7日2008年7月7日2009年1月7日3.5房地产市场泡沫崩溃3.5房地产市场泡沫崩溃（二）房屋价值缩水，违约率上升，次贷危机初现端倪3.6银行的资产负债表恶化•资产负债表恶化的原因：——金融机构所持证券出现了损失——金融机构必须将它们过去发起的一些结构化投资工具（SIVs)放回到资产负债表中•结果：由于资产负债表恶化，金融机构启动了去杠杆化的进程，即卖出资产，以及限制居民和企业贷款的可得性。在信贷市场上，其他机构无法进入发放贷款，造成逆向选择和道德风险加剧，从而阻碍了美国经济的发展，引起了失业率的上升。3.6银行的资产负债表恶化美国银行2007年第四季度利润下降，主要因为。为了防止SIV进一步损失，2007年12月，汇丰银行率先将450亿美元SIV纳入其资产负债表，渣打银行、花旗银行等紧随其后，开始了表外资产向表内回归的过程。然而问题在于，这些原本不透明的资产回归资产负债表，使银行资产负债表内风险更不确定，反而打击了投资者的信心和信任。95%SIV投资3.7知名公司破产•新世纪金融公司申请了破产保护(2007.4)。•美国政府接管房利美和房地美(2008.9.7)•美国国际集团AIG国有化(2008.9.18)。•摩根大通收购华盛顿互助银行。•五大投行：贝尔斯登被摩根大通公司收购；雷曼兄弟倒闭；美林证券被美洲银行收购；高盛、摩根士丹利转为银行控股公司。成为次贷危机中第一个倒下的美国大型金融公司3.7知名公司破产雷曼兄弟倒闭（美国历史上最大的破产案）3.8危机向全球蔓延（一）金融危机率先蔓延至欧洲虽然问题出现在美国，但欧洲最先响起了警报。一方面，以英国、德国、比利时、荷兰等国诸多知名银行为首的大型金融机构频频告急，各国政府不得不通过注资来救助这些资金运转出现困难的金融机构。某些国家不仅金融机构受到冲击，甚至整个国家经济也在金融危机的冲击下濒临破产。另一方面，欧洲各国金融市场出现剧烈震荡和波动，资金流动性趋于紧张，主要欧洲货币——欧元和英镑的币值也出现了较大跌幅。总之，在越来越猛烈的“蝴蝶效应”下，欧洲发达国家最终被淹没在全球金融海啸之中。3.8危机向全球蔓延图9.2国库券利率与欧洲美元利率的利差TED利差是用于衡量银行间市场流动性的指标。3.8危机向全球蔓延•本轮金融危机爆发于美国，大洋彼岸的欧洲诸国却频发警报。那么，美国的次贷危机是如何传染到欧洲的呢？•欧洲各国普遍是一个典型的“小国家+高端产品出口+大金融+高福利”的经济发展模式。•第一，金融立国使得欧洲容易受到金融风暴的影响。•第二，欧洲银行多跨国发展，易受境外金融风波牵连。•第三，基于负债方的解释。1.储蓄率较低，导致银行立行之“本”不够雄厚。2.家庭部门的资产结构中，储蓄的比重较低，是银行缺乏一个稳定的资金来源。3.跨国银行在当地储蓄市场上难以与当地银行一争高下。4.银行过度依赖资本市场和境外市场。•第四，基于资产方的解释。1.银行境外业务多，境外风波易传导到国内。2.中长期贷款占比较高，“存短贷长”的现象比较突出。3.银行股权投资比例高，危机时受到的保护少。3.8危机向全球蔓延（二）金融危机又向新兴市场转移在欧洲遭受冲击，金融危机开始在整个世界蔓延之际，新兴市场国家曾一度被乐观地认为与此隔离，不会卷入危机之中。不过，随着金融危机愈演愈烈，新兴经济体最终还是未能逃过此劫。亚洲遭受资本外流与出口衰退，经济增速放缓。受欧美经济衰退影响，亚洲新兴市场国家外部融资成本增加，对外资和外需的高依赖性将使得依靠外资发展的亚洲企业活力下降，中小型出口企业面临更加严峻的挑战，从而拉低了出口增长对经济的贡献。经济危机对亚洲的影响在韩国表现得最为严重。另外，印度、巴基斯坦、新加坡与中国香港地区也均受到了金融危机的强烈冲击。美国次贷危机就是这样一步一步地蔓延而成大萧条以来最严重的全球金融危机。3.9针对一揽子救助方案的争议布什政府提出来7000亿美元的一揽子救助计划波折：众议院否决（2008.9.29）——→通过（10.3）TED利差超过500个基点（5.00个百分点）股票市场震荡加剧，10.6的疲软开端反应了这将是美国历史上跌幅最大的一周全球视野：财政部资产援助计划与政府救助（P200）3.10理论的困惑——政府决策的两难•（一）市场和政府之间的两难选择——干预还是不干预•（二）干预政府还是干预企业之间的两难选择——最后贷款人的理论发展•（三）道德风险和“真实风险”之间的两难选择•（四）“救谁”和“不救谁”——救市规模以及今天和明天的两难选择3.10理论的困惑——政府决策的两难政府救市的理论方方面面，从纯粹的市场自由主义到