第二章对传统金融理论的挑战

1第2章对传统金融理论的挑战有效市场假说2标准金融理论体系1有效市场假说的缺陷3有效市场的悖论42•一、现代标准金融理论的产生1、现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派：3、自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham和Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。1934年《证券分析》(SecurityAnalysis)：投资者的圣经1948年《股市趋势技术分析》：技术分析之父2.1标准金融理论体系34、到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。1952年，Markowitz在其《投资组合选择》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。4•二、现代标准金融学理论体系投资组合理论（Markowitz1952）资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966））有效市场假说（EMH）（Fama1970）套利定价理论(APT)（Ross1976）期权定价理论（Black和Scholes1973）………5•三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价:CAPMAPT无套利定价法：无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。62、有效市场是资产定价模型成立的前提条件虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。证券市场的典型特征:不确定性和信息非对称性CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。7有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。82.2有效市场假说有效市场假说（Efficientmarkethypothesis,EMH）：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。9根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。有效市场的分类：全部信息公开信息强式有效性半强式有效性弱式有效性历史信息2.2有效市场假说10（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；2.2.1有效市场假说的基本假定2.2有效市场假说11（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。2.2.1有效市场假说的基本假定2.2有效市场假说122.2.2有效市场假说下的套利均衡基本假设是：（1）卖空不受限制（2）无交易成本（3）有足够多的证券可利用2.2有效市场假说132.3有效市场假说的缺陷1.理性交易者假设缺陷2.完全信息假设缺陷（1）交易客体是同质（2）交易双方均可自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。（1）（2）满足（3）（4）不成立143.检验缺陷用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。4.套利的有限性在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。2.3有效市场假说的缺陷15•一、同质信念与交易动机•二、无交易定理•三、Grossman-Stiglitz悖论•四、理性假设受到挑战•五、来自经验研究的市场“异象”2.4有效市场悖论16•一、同质信念与交易动机在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。2.4有效市场悖论17•二、无交易定理（Tirole1982;MilgromandStockey1982）当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。2.4有效市场悖论18•三、Grossman-Stiglitz悖论如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。•四、理性假设受到挑战心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数riskaversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。2.4有效市场悖论19五、来自经验研究的市场“异象”（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”（“Winner’scurse”and“theNewIssuesPuzzle”）“赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。2.4有效市场悖论20“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。2.4有效市场悖论21“股票溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。股票溢价之谜22表11802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英国、日本、德国和法国证券市场收益股票溢价之谜23所谓的“封闭式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。封闭式基金之谜241960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率年份196019651970197519801985-100102030封闭式基金之谜25动量效应与反转效应动量效应(momentumeffect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversaleffect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-losereffect）。26赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率赢者组合0510152025303540-0.10-0.050.000.050.100.150.20输者组合形成组合后的年份赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月动量效应与反转效应27过度反应和反应不足过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。28过度反应时市场表现：价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足时市场表现：公司盈利增长消息股价没有及时反应；股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。过度反应和反应不足29规模效应规模效应(Sizeeffect)：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：30规模效应对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数据进行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。流通市值（亿元人民币）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.09731规模效应其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。32日历效应股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（Calendareffect）。33一月效应交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差异纽约证券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券交易所1952-19804.51.23.3日历效应34周一效应交易所时间周一周二周三周四周五周六纽约证券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%东京证券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%日历效应35指数效应指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。-2-1012345678910111213141516171819200.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)36金融泡沫（FinancialBubble）资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现