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第五章期权市场及其交易策略Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第一节期权市场概述一、期权市场概述（一）金融期权合约的定义与种类金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格StrikingPrice）或执行价格（ExercisePrice）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产UnderlyingFinancialAssets，或标的资产）的权利的合约。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity期权的分类按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（CallOption）和看跌期权（PutOption）。按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货三种。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity期权双方的权利和义务对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（OptionPrice）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity期权的交易场所期权交易场所既有正规的交易所，也有场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。由于有效期不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同时还有看涨期权和看跌期权之分，因此期权品种远比期货品种多得多。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（三）股票看涨期权与认股权证比较（1）认股权证（Warrants）是指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定的价格购买该公司一定数量股票的权利。认股权证与股票看涨期权有很多共同之处：1）两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利。2）两者都是可转让的。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（三）股票看涨期权与认股权证比较（2）但两者仍有一定的区别：1）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。2）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而期权则需购买才可获得。3）有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（四）期权交易与期货交易的区别（1）1.权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利。2.标准化。期货合约都是标准化的，而期权合约则不一定。3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权）。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（四）期权交易与期货交易的区别（2）4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金。5.买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。6.套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、期权合约的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布看涨期权的回报和盈亏分布图如图5.1所示：payoff0stockpricec(a)看涨期权多头XCopyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity看涨期权空头的盈亏分布payoffc0stockprice(b)看涨期权空头图5.1看涨期权盈亏分布图XCopyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity实值、平价与虚值期权从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S）与协议价格（X）的关系，我们把SX时的看涨期权称为实值期权（IntheMoney），把S=X的看涨期权称为平价期权（AttheMoney），把SX的看涨期权称为虚值期权（OutoftheMoney）。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity(二）看跌期权的盈亏分布payoffXx-c0stockprice(a)看跌期权多头XCopyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity实值、平价和虚值期权看跌期权卖者的盈利是有限的期权费，亏损也是有限的，其最大限度为协议价格减期权价格后再乘以每份期权合约所包括的标的资产的数量。同样，我们把XS时的看跌期权称为实值期权，把X=S的看跌期权称为平价期权，把XS的看跌期权称为虚值期权。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity第二节期权价格的特性（一）期权的内在价值期权的内在价值（IntrinsicValue）是指多方行使期权时可以获得的收益的现值。无收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-Xe-r(T-t),而有收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-D-Xe-r(T-t)。一般而言，提前执行美式看涨期权是不明智的，因此其内在价值与欧式看涨期权一样。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（一）期权的内在价值（2）同样道理，无收益资产欧式看跌期权的内在价值都为Xe-r(T-t)-S，有收益资产欧式看跌期权的内在价值都为Xe-r(T-t)+D-S。美式看跌期权由于提前执行有可能是合理的，因此其内在价值与欧式看跌期权不同。其中，无收益资产美式期权的内在价值等于X-S，有收益资产美式期权的内在价值等于X+D-S。当然，当标的资产市价低于协议价格时，期权多方是不会行使期权的，因此期权的内在价值应大于等于0。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（二）期权的时间价值期权的时间价值（TimeValue）是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。显然，标的资产价格的波动率越高，期权的时间价值就越大。时间价值S图5.3无收益资产看涨期权时间价值与(S-Xe-r(T-t))的关系Xe-r(T-t)Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（二）期权的时间价值(2)此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影响。以无收益资产看涨期权为例，当S=Xe-r(T-t)时，期权的时间价值最大。当S-Xe-r(T-t)的绝对值增大时，期权的时间价值是递减的，如图5.3所示。同样的：有收益资产看涨期权的时间价值在S=D+Xe-r(T-t)点最大，而无收益资产欧式看跌期权的时间价值在S=Xe-r(T-t)点最大，有收益资产欧式看跌期权的时间价值在S=Xe-r(T-t)-D点最大,无收益资产美式看跌期权的时间价值在S=X点最大，有收益资产美式看跌期权的时间价值在S=X-D点最大。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity二、期权价格的影响因素（一）标的资产的市场价格与期权的协议价格对于看涨期权而言，标的资产的价格越高、协议价格越低，看涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（二）期权的有效期对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越长，多头获利机会就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系显得较为复杂。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity边际时间价值但在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况），由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格也越高，即期权的边际时间价值（MarginalTimeValue）为正值。我们应注意到，随着时间的延长，期权时间价值的增幅是递减的。这就是期权的边际时间价值递减规律。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（三）标的资产价格的波动率标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（四）无风险利率从比较静态的角度看。无风险利率越高，看跌期权的价值越低；而看涨期权的价值则越高。从动态的角度看，当无风险利率提高时，看涨期权价格下降，而看跌期权的价格却上升。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity（五）标的资产的收益由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升。Copyright©ZhenlongZheng2003,DepartmentofFinance,XiamenUniversity三、期权价格的上、下限（一）期权价格的上限1、看涨期权价格的上限对于美式和欧式看跌期权来说，标的资产价格就是看涨期权