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第五章互换工具一、概述（一）概念互换是两个公司之间私下达成的协议，在约定的时间内交换一系列现金流的金融交易。支付款项包括利息或外汇。他们可以看做是一系列远期合约的组合。第一笔互换产生于1981年，十几年后，互换市场的年交易量已达到数万亿美元，互换成为最重要的金融工程工具之一。（二）类型互换业务主要包括利率互换和货币互换。1、利率互换（1）概念。利率互换是指交易双方为交换以同种货币表示、以不同利率基础计算的现金流而签定的协议。在利率互换交易中，交易双方只参照一定的名义本金（notionalprincipal）交换利息的支付，本金本身并不交换最常见的利率互换形式是，一方以名义本金按固定利率计算的现金流，与另一方以浮动利率计算的现金流进行互换。例如，交易一方同意对100万英镑的名义本金按每年10%的固定利率支付利息，以换取对方对相同的名义本金按现行的英镑伦敦同业拆借利率（LIBOR）支付利息。在约定期限内，如果LIBOR高于10%，则固定利率的支付方将获益。（2）利率互换的报价在利率互换交易中，交易的一方支付固定利率的利息，另一方支付浮动利率的利息。浮动利率报价以LIBOR为基准，在此基础上加减若干基点数；LIBOR（LondonInterbankOfferRate）：是伦敦银行同业间放款利率,是欧洲货币市场上银行提供给其它银行资金的利率。它通常是作为国际金融市场上贷款的参考利率。固定利率的报价方式为国库券收益TN加上若干基点数。如下表：例如当银行商定一项支付固定利率并得到6个月期的LIBOR的五年期的互换时，固定利率应该定为当前五年期国库券利率6.49%加上23个基点，即6.72%。1995年5月11日纽约银行利率互换参考价格表到期期限银行支付固定利率银行收取固定利率当前国库券利率22_yr.TN+17bps2_yr.TN+20bps6.23%33_yr.TN+19bps3_yr.TN+22bps6.35%44_yr.TN+21bps4_yr.TN+24bps6.42%55_yr.TN+23bps5_yr.TN+26bps6.49%77_yr.TN+27bps7_yr.TN+30bps6.58%1010_yr.TN+31bps10_yr.TN+34bps6.72%通过互换的给定买价和卖价之差，银行可以获得一笔利润，依本表即是稳获3个基点的利润。此价差由市场供求关系决定，即当人们较多地接受固定利率而较少接受浮动利率时，互换的价差趋向于缩小；否则，互换价差趋向于扩大。2、货币互换。是指互换双方为交换以不同的货币表示、以相同或不同的利率基础计算的现金流而签定的合约。货币互换的典型特征在于互换的两种现金流分别以不同的货币来表示。例如，交易一方同意对1000万欧元的名义本金按10%的固定利率每季度支付一次利息，同时每季度收取交易对方支付的名义本金为625万美元的、按三月期LIBOR计算的浮动利息。在货币互换实务中，利息流可以都按固定利率或浮动利率计算，也可一种按固定利率计算，另一种按浮动利率计算，重要的区别在于名义本金以不同的货币来表示。（三）互换的产生互换业务是平行贷款和背对背贷款发展的产物。1、平行贷款。是指在不同国家的两个母公司，相互向对方公司在本国境内的子公司提供金额相等的本币贷款，在指定到期日各自归还所借的货币。平行贷款包括两个独立的贷款协议：贷款协议一：甲国母公司——乙国母公司在甲国的子公司；贷款协议二：乙国母公司——甲国母公司在乙国的子公司。这两个贷款协议分别具有法律效力，一方违约，另一方不能解除履约义务。由于权利义务没有相互联系，违约风险缺乏约束机制。2、背对背贷款。两个国家的母公司之间相互直接贷款，贷款的币种不同但币值相等，贷款的到期日相同，按期各自支付利息，到期各自偿还本金。例如：提供英镑贷款，支付美元利息————————————英国母公司美国母公司————————————提供美元贷款，支付英镑利息背对背贷款只签定一个贷款协议，协议中规定，若一方违约，另一方有权从自己提供的贷款或利息中抵消损失，降低了违约风险。虽然平行贷款能较好地规避背对背贷款中的违约风险,但是,这样的交易都是基础金融资产交易,会产生新的资产负债。因为，平行贷款和背对背贷款体现的都是借贷关系，产生新的资产和负债。3、货币互换。是两个国家公司不同货币的负债互换或资产互换。互换是一种衍生金融交易，是一种表外业务，不产生新的资产负债，可以较好地实现两个公司融资的目的，却不增加负债。二、利率互换（一）利率互换机制（以一种典型的利率互换为例）1、大众型利率互换(plainvanilla)在这种互换中，B方同意向A方支付若干年的由名义本金乘以事先约定的固定利率所产生的现金流（利息）；同时，A方同意在同样期限内向B方支付相当于同一名义本金按浮动利率所产生的利息现金流。两种利息现金流所使用的货币相同。互换的时间期限可以从2年到15年以上。2、操作过程（以例为证）：例如：考虑一个开始于1996年3月1日的三年期的利率互换。公司B同意向公司A支付由年固定利率5%和本金1亿美元所计算的固定利息；而公司A同意向公司B支付由6个月期LIBOR和同样本金支付的浮动利息。假设每半年交换一次利息，5%的利率是按半年复利计息的。根据本题条件：两个公司将总共发生6次现金支付，第1次支付发生在1996年9月1日：公司B将支付给A固定利息250万美元：100百万*5%/2=2.5百万；公司A将支付公司B浮动利息，该6个月期的LIBOR必须在3月1日就确定，假定为4.2%，则支付的浮动利息为210万美元：100万*4.2%/2=2.1百万第2、3、4、5、6次利息支付都同理，每一次固定利息的支付都是250万，浮动利率则根据支付日前6个月确定的LIBOR来计算。两个公司只需要支付两笔利息的差额。公司B支付固定利率5%并接受LIBOR浮动利率的三年期利率互换的现金流状况一览表（单位：百万）日期LIBOR（%）浮动利率现金流固定利率现金流净现金流1996年3月1日4.201996年9月1日4.80+2.10-2.50-0.401997年3月1日5.30+2.40-2.50-0.101997年9月1日5.50+2.65-2.50+0.151998年3月1日5.60+2.75-2.50+0.251998年9月1日5.90+2.80-2.50+0.301999年3月1日6.40+2.90-2.50+0.45上表的第3列表示一个浮动利率债券多头的现金流状况；上表的第4列表示一个固定利率债券空头的现金流状况。因此，利率互换可以看做是固定利率债券与浮动利率债券的交换：公司A的头寸是：浮动利率债券的空头和固定利率债券的多头的组合；公司B的头寸是：浮动利率债券的多头和固定利率债券的空头的组合。（二）利率互换应用1、利用互换来转换某项负债依上例，公司B可以利用互换将浮动利率借款转换为固定利率借款。假定公司B计划以LIBOR+0.8%的利率借入1亿元资金。当公司签署利率互换协议后，它具有以下三种现金流：（1）支付给外部贷款人的利率为LIBOR+0.8%；（2）按互换条款得到LIBOR；（3）按互换条款支付5%。这三项现金流实际的净效果是公司B支付了固定利率5.8%，即该公司的LIBOR+0.8%的浮动利率负债转换为5.8%的固定利率负债。同样依上例，公司A可以利用互换将固定利率借款转换为浮动利率借款。假定公司A计划以5.2%的利率借入三年期1亿元资金。当公司签署利率互换协议后，它具有以下三种现金流：（1）支付给外部贷款人的利率为5.2%；（2）按互换条款支付LIBOR；（3）按互换条款接受5%。这三项现金流实际的净效果是公司A支付了浮动利率LIBOR+0.2%，即该公司的5.2%的固定利率负债转换为LIBOR+0.2%的浮动利率负债。5.2%5.0%LIBOR+0.8%————————————————————LIBOR公司A和公司B利用利率互换转换负债公司A公司B2、利用互换来转换某项资产互换同样可以转换资产的性质。依上例中的公司B可以利用利率互换将固定利率资产转换为浮动利率资产。假定公司B已经拥有1亿元债券，在此后三年的收益为4.7%。当公司签署利率互换协议时，它将发生如下三笔现金流：（1）得到债券收益4.7%；（2）按互换条款得到LIBOR；（3）按互换条款支付5%。这三项现金流实际的净效果是公司B的利率流入为LIBOR-0.3%，即该公司的4.7%的固定利率资产转换为LIBOR-0.3%的浮动利率资产。依上例中的公司A可以利用利率互换将浮动利率资产转换为固定利率资产。假定公司A已经拥有1亿元债券，在此后三年的收益为LIBOR-0.25%。当公司签署利率互换协议时，它将发生如下三笔现金流：（1）得到债券收益LIBOR-0.25%；（2）按互换条款支付LIBOR；（3）按互换条款接受5%。这三项现金流实际的净效果是公司A的利率流入为4.75%，即该公司的LIBOR-0.25%的浮动利率资产转换为4.75%的固定利率资产。LIBOR-0.25%5.0%4.7%————————————————————LIBOR公司A和公司B利用利率互换转换资产公司A公司B3、金融中介的作用通常两个公司并不是在直接接触来完成互换交易的，一般都是需要通过金融机构作为中介。金融机构在安排每一对相对抵消的交易时大约收取3个基点即0.03%的收益。依上例，假设某金融机构与公司A和公司B签署了两个相互抵消的互换协议，则金融机构可以获得0.03%的收益。公司B最终是以5.815%利率（不是上例的5.8%）借得固定利率负债，而公司A则是以LIBOR+0.215%（不是上例的LIBOR+0.2%）。公司A和公司B都分别多支付0.015%的利率，由金融机构获得。5.2%4.985%5.015LIBOR+0.8%———————————————————————————LIBORLIBOR当金融机构参与时，公司A和公司B利率互换的图示公司A金融机构公司B课堂练习题：公司A和B可按以下的利率借到$20百万五年期的贷款：固定利率浮动利率公司A12.0%LIBOR+0.1%公司B13.4%LIBOR+0.6%公司A想获得浮动利率贷款，公司B想获得固定利率贷款。请设计一个互换，一家银行作为中介，净收益为年率0.1%，并且使得该互换对A和B双方都有同样的吸引力。（三）利率互换的比较优势观点互换的基本原理是发挥相互的比较优势，然后通过互换来获取和分配交换收益。利率互换动机不仅源于对利率风险的不同偏好，而且来源于筹资过程中的比较优势；而货币互换的动因主要来源于不同借款人在不同市场上筹资的比较优势。因此，利率互换动机有二：一是源于对利率风险的不同偏好；二是源于筹资过程中的比较优势。下面举例说明一种常见的利率互换交易，它既能满足各自的风险偏好，又能发挥彼此的在筹资中的相对优势。例如，信用等级不同的两个公司AAA公司和BBB公司，假定AAA公司偏好浮动利率，BBB公司偏好固定利率。AAA公司在固定利率借贷市场有比较优势，BBB公司在浮动利率借贷市场有比较优势。两家公司在固定利率借贷市场和浮动利率借贷市场上的借款条件如下：固定利率借款成本浮动利率借款成本AAA公司10.5%LIBOR+0.5%BBB公司12.0%LIBOR+0.75%绝对成本优势1.5%0.25%AAA公司相对于BBB公司在固定利率借贷市场和浮动利率借贷市场这两个市场上均有成本优势，但是AAA公司在固定利率借贷市场具有更大的优势，因此：AAA公司的比较优势在固定利率借贷市场；BBB公司的比较优势在浮动利率借贷市场。1、互换收益如果不进行互换，两家公司按各自的偏好去借款，则AAA公司将按浮动利率LIBOR+0.5%借款，BBB公司将按固定利率12%借款。则两家公司的借款总成本为：LIBOR+0.5%+12%==LIBOR+12.5%如果按照比较优势进行互换，AAA公司按固定利率10.5%借款，BBB公司按浮动利率LIBOR+0.75%借款。则两家公司的借款