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第十一章公司金融专题：兼并收购11.1兼并收购的理论11.2兼并收购的实践11.1兼并收购的理论一.兼并收购的内涵与外延二.协同效应—并购的理论解释之一三.公司控制—并购的理论解释之二四.杠杆收购和管理层收购一.兼并收购的内涵与外延1.兼并收购的一般含义企业的兼并收购，通常被简称为并购，即Merger&Acquisition(M&A)，是公司控制权交易中最主要的形式。接管、收购与兼并的关系接管（Takeovers）收购（Aquisition）委托投票权竞争（ProxyContest）转为非上市（GoingPrivate）吸收合并或新设合并MergerorConsolidation收购股票AcquisitionofStock收购资产AcquisitionofAssets接管，一般指一家企业的控制权从一个股东集团转移到另一个股东集团。控制权可以被定义为在董事会中拥有多数投票表决权；欲获取控制权的企业被称为投标企业（bidder）或兼并企业，将出让控制权的企业被称为目标企业（target），有时也被称为被兼并企业。委托投票权竞争，也称为代理权竞争，就是一个股东集团希望通过股东投票选举新的董事会而在董事会中获得大多数席位，从而达到控制企业的目的。转为非上市企业是指在股票交易所挂牌交易的公开上市企业的所有股权都被少数投资者买去，该企业的股票就不能在公开市场上交易了，变成了一家私人所有的公司。吸收合并，是指目标企业被投标企业吸收，目标企业的股东原来的股票被置换成投标企业的股票。兼并企业保留原来的名称和法律地位，而被兼并企业则不再作为一个独立经营实体而存在。新设合并，是指参与合并的双方解散，重新登记设立一家全新的公司的一种兼并形式。购买股票，是指投标企业用现金、股票或其他证券购买目标企业的具有表决权的股票。投标企业的管理层可以与目标企业管理层协商，也可以向目标企业股东发出购买股票要约，通常通过报纸广告等方式进行公告，称为“发盘收购”（TenderOffer）。通过购买目标企业的资产也可以实现对目标企业的收购。资产收购中投标企业向目标企业进行支付，而不是直接向其股东支付。这种方式的缺点是要求进行资产过户，而这一法定程序成本高昂。２.兼并收购的分类横向兼并（horizontalmerger）又称为水平兼并，投标企业和目标企业处于同一行业内并生产相同类型的产品，它们在产品市场上相互竞争。纵向兼并（verticalmerger）又称垂直兼并，生产过程或经营环节相互衔接、密切相关的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的兼并。兼并和被兼并企业通常是生产资料的供应者和使用者的关系。混合兼并（conglomeratemerger）兼并企业和被兼并企业的业务互不相干，通常处于不同行业并生产不同的产品，企业的产品不具有竞争性。二.协同效应—并购的理论解释之一1.并购协同效应的基本原理从经济运行整体来看，只要企业并购后的整体价值大于各个企业独立价值之和，即协同效应（synergy）为正，并购就会提高经济效率。假设A企业准备兼并B企业协同效应=VAB-(VA+VB)VA—A企业的价值VB—B企业的价值（这里可以合理地认为VA与VB分别等于A企业和B企业在外流通股票的市场价值）2.并购协同效应的主要来源根据资本预算原理，净现金流量NCFt=Δ收入t-Δ成本t-Δ税负t-Δ资本需求t收入上升税负减少成本下降资本成本降低①.收入的增加主要有三个来源（陈雨露333）第一，营销利得通过营销利得增加的收入主要是广告、销售网络和产品提供改进的结果。花旗银行和旅行者公司1998年并购案1970年PhilipMorris公司收购Miller啤酒公司第二，战略收益这种战略好处体现为公司面对将来竞争环境的改变时能应对自如。美国一些大的制药公司收购一些研究基因技术的公司正是出于这样的考虑。第三，市场垄断程度提高通过收购竞争对手可以提高市场份额、减少竞争并能提高售价；此外还可以增加企业与供应商讨价还价的能力，降低成本。②.成本的下降主要基于以下几个原因第一，规模经济效益规模经济是指当产量增加时，单位平均成本随之降低。企业并购获得规模经济收益的前提是：在并购之前企业生产经营水平低于最优规模的要求；超过最佳成长点，就会出现规模不经济现象。第二，纵向合并效应纵向合并能将各生产流程纳入到同一个企业中，使那些联系密切的经营活动的协作更加容易；此外，技术转让也是纵向一体化的一个动因。第三，资源互补一些企业兼并其他企业是为了更好地利用现有资源或为了获得成功所必需但又缺乏的要素。1989年美国犹他电力公司与太平洋公司合并案第四，淘汰无效率的管理层如果目标企业的管理者能力不高，他们的低水平管理使公司潜在价值无法实现，另一家管理水平较高的公司就可以并购这家企业，撤换无效率的管理层，公司的管理因而改进，价值相应提高。③.并购产生的税收利得分为以下几个方面第一，利用经营净损失形成的纳税亏损；经营损失可以在应税所得中扣除，单个企业无法利用这种税收扣除，而两个企业合并后就可能利用对方的经营损失而减少纳税额。兼并之前A企业B企业状态1状态2状态1状态2应税收入200-100-100200税收680068净收入132-100-100132企业A、B兼并的税收效应兼并之后AB企业状态1状态210010034346666第二，利用尚未动用的举债能力；由于兼并会产生多元化效应，联合企业的财务困境成本会比持有这些现值的两个单一企业的小。兼并企业在兼并完成后能够提高其负债权益比，创造更多的税收收益和更多的价值。第三，利用剩余资金。利用自由现金流并购其他企业可以使股东获得税收节约的好处。所谓自由现金流，是指在支付所有的税金并满足所有净现值为正数的投资项目所需资金之后的剩余现金流量。在兼并的情况下，由被兼并企业发放的股利全部免税。④.资本成本的节约来源于以下两个方面第一，内部融资成本低于外部融资成本；如果一家公司拥有好的投资机会但没有足够的内部资金，只好求助于外部融资；如果能与一家有资金但缺乏投资机会的公司合并，变外部融资为内部融资会很大地节约资本成本。第二，规模经济效应也会节约资本成本。大量发行证券比少量发行证券的单位发行成本要小，并购后的企业的资本成本会降低，也增加企业的价值。三.公司控制—并购的理论解释之二1.问题的提出——代理成本现代公司制企业的重要特征是所有权和管理权相分离，这种两权分离在管理者和股东存在利益冲突以及信息不对称的情况下，产生了代理问题；管理者追求自身利益最大化的行为给股东造成的财富损失被称为代理成本。2.股东降低代理成本的方式在公司内部，可以通过设计合理的公司治理结构和报酬机制来约束和激励管理者；而产品与要素市场、经理人市场和公司控制市场则构成了解决代理问题、降低代理成本的外部机制。3.企业并购在解决代理问题中的作用首先，如果某个企业的管理层以牺牲股东利益为代价慢则自己的私欲，该企业的价值就会低于其潜在价值而成为其他企业并购的对象，并购的结果是原来管理层被撤换。其次，由于上述并购的惩戒作用，管理者为了保住自己的位置，会更尽心尽力地为股东利益服务，降低了代理成本。4.公司控制市场的实证研究1.在美国大约有一半以上的企业曾经成为并购的目标企业或采取过措施以防止被其他企业并购。2.公司控制市场上的典型目标企业具有如下特征：该公司的收益率低于整个市场平均的收益率。3.在公司并购发生后，大部分公司都有资产剥离或资产重组发生，绝大部分企业发生管理层的明显变动，甚至是管理层的整体更换。四、杠杆收购与管理层收购杠杆收购（LeveragedBuyout----LBO）是以收购对象的资产作为抵押，利用债务融资（从金融机构借款或发行债券）进行的企业收购。如果公司的管理层用杠杆收购的方式取得了公司的所有股票，就是管理层收购（ManagementBuyout----MBO）。1.什么是杠杆收购？2.杠杆收购意义何在？首先，杠杆收购促进企业并购的发展；通过杠杆收购，收购者只需较少的投资就可以收购一些较大规模的企业，使小企业并购大企业成为可能。其次，杠杆收购会提高企业负债权益比；这会减少企业税负，增加企业价值；实践中，大部分杠杆收购目标企业都是具有稳定收益、负债率很低的企业，杠杆收购的结果是提高企业负债率使之达到最优水平。第三，根据自由现金流假说：高负债率有助于减少股东和管理者因自由现金流发放的利益冲突而产生的代理成本。一方面，债务的还本付息对管理者约束力更强；另一方面，LBO(特别是MBO)将股东权益集中于管理者，这可以为管理者提供最大限度的激励。3.典型的杠杆收购包括以下步骤第一阶段，筹措收购资金并设计管理层激励方案；由实施杠杆收购的投资人提供10%左右的收购所需资金，外部投资者提供剩余股权资金；管理者以公司资产作抵押向银行借入50~60%的收购所需资金；剩余的收购所需资金通过发行债券筹集。第二阶段，实施收购计划；杠杆收购的发起人购买目标公司所有发行在外的股票或其全部资产，并将该公司转为非上市企业。购买完成后，新股东可以将被收购公司的部分资产变卖以偿还第一阶段的部分债务。第三阶段，管理层控制权的实施；在管理层取得了目标公司的控制权之后，管理人员应当通过削减经营成本、改变市场战略已增加利润和现金流量。如：裁减冗员、调整产品结构、改进生产设施、改进销售渠道、重塑与供应商的关系等等。第四阶段，投资者逆向杠杆操作。如果上述改革提高了公司价值并实现了预期的杠杆收购目标，投资者即可通过公开上市、增发股票等方式筹集资金，将非上市企业重新转变为上市企业。思考与探索1.我国国有企业改革的一个重要内容就是建立现代企业制度，完善的公司治理结构则是相待企业制度的核心内容。你认为规范的公司并购活动对于我国企业改善治理结构能发挥积极作用吗？2.在我国很多企业希望通过上市在资本市场上进行融资，这些企业往往只看到上市的种种潜在好处，如扩大筹资渠道、提高股票的流动性以及股票价格市场化等等。但在美国，一些上市企业通过杠杆收购、特别是管理层收购转为非上市企业。你能为上市企业转为非上市企业提供合理的解释吗？11.2兼并收购的实践一、制定并购策略二、甄选目标企业三、目标企业价值评估四、企业并购的实施五、收购后整合一、制定并购策略(一)收购战略分析框架(二)收购战略(三)收购战术(四)防御策略(一)收购战略分析框架1.产品的生命周期理论（1）引入阶段如果企业的目标市场是处在引入阶段的产品，而企业在该市场上又不具备有效竞争所必需的资源和能力，比较有效的策略是收购一家有发展潜力的企业而进入该市场。（2）成长阶段公司在成长阶段的主要任务是提高市场占有率。在这个阶段企业为扩大市场份额，可以考虑收购一些销售机构和同类企业，达到迅速扩大生产和销售能力的目的。（3）成熟阶段此阶段的企业应该缩减在该产品上的投资规模，将自由现金流向其他行业或产品投资，可以收购一些投资机会多，又缺少发展资金的企业；如果出于这个阶段的企业不缩减投资规模，则有可能成为别的企业的收购目标。（4）衰退阶段在这个阶段，整个产品市场的销售量下降，利润大幅度降低，大量企业退出该商品的生产领域。在这个阶段明智的决策就是将生产该产品的企业（或企业资产）销售出去。2.战略选择理论密集式发展战略在公司现有业务中寻找更进一步发展的机会市场渗透战略市场开发战略产品开发战略一体化发展战略寻找某些机会，研究将公司目前业务与生产过程中密切相关的其他整合的可能性，以及这种整合是否能增加股东财富。多元化发展战略企业向本行业外的其他领域发展，扩大业务范围的一种战略。(二)收购战略1.确定收购标准收购战略目标一经确立，企业就可以制定目标企业必须满足的收购标准，然后根据收购标准寻找目标企业，这样就可以极大地减少需要详细研究的目标企业数量。案例：中集集团的横向收购案例2.收购前期准备工作聘请财务顾问（主要是投资银行）为整个收购过程提供咨询和服务；本公司抽调有关人员与外聘财务顾问共同组成收购工作小组。3.收购机会的确定收购工作组的一个重要任务就是寻找潜在的目标企业，并根据收购标准提供一分目标企业的候选名单