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第11章国际金融危机第11章国际金融危机11.1国际金融危机概述11.2银行业危机11.3货币危机11.4外债危机11.5资本市场危机11.6金融危机的传导、预警与治理11.1国际金融危机概述（一）金融危机的概念金融危机是指一个或几个国家（或地区）金融体系的严重紊乱。戈德斯密斯的定义：金融危机是全部或大部分金融指标，如短期利率、资产价格、商业破产数和金融机构的倒闭数等的急剧、短暂、超周期的恶化。（二）金融危机的表现形式1.货币危机当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续贬值，或迫使当局进一步扩大外汇储备，大幅度提高利率。2.银行业危机银行不能如期偿付债务，或迫使政府出面，提供大规模援助，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其它银行，从而引起整个银行系统的危机。3.外债危机一国国内的支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠外债。4.资本市场危机当人们对于金融资产价格、整体经济的信心急剧丧失时，人们会在短时期内采取一致的行动，抛售各种资产特别是有价证券，导致资本市场危机的爆发。（三）金融危机历史1637年郁金香狂热，是世界上最早的泡沫经济事件。当时由鄂图曼土耳其引进的郁金香球根异常地吸引人，引起大众抢购，导致价格疯狂飙高，在泡沫化过后，价格仅剩下泡沫时的百分之一，让荷兰各大都市陷入混乱。1720年密西西比股灾1720年南海泡沫1720年英国南海公司倒闭，给伦敦金融业带来了巨大的冲击。1701—1714年，英、法等欧洲国家为争夺西班牙及其殖民地和海上霸权而进行了西班牙王位继承战争。战争期间，南海公司同意承担战争造成的巨额国家债务，以牟取在南美地区贸易中的垄断地位。但是，尽管英国取得了战争的胜利，西班牙仍然维持着其在南美殖民地的贸易特权，南海公司继续增加承担更多的债务。1720年，为了刺激股票发行，南海公司接受投资者分期付款购买新股的方式。投资十分踊跃，股票供不应求导致了价格狂飚到1000英镑以上。公司的真实业绩严重与人们预期背离。后来因为国会通过了《反金融诈骗和投机法》，内幕人士与政府官员大举抛售，南海公司股价一落千丈，南海泡沫破灭。1837年恐慌1929年大崩溃1980年代拉美债务危机20世纪90年代以来1990年代日本资产价格泡沫崩溃1992-1993年欧洲汇率制的黑色星期三1994-1995年墨西哥经济危机1997-1998年亚洲金融危机1998年俄罗斯金融危机2001-2002年阿根廷经济危机2007年美国次贷危机11.2银行业危机（一）银行业危机的界定IMF专家肯特和代崔加克提供的判断依据：（1）银行系统的不良贷款占总资产的比重超过10%（2）援助经营失败银行的成本至少占国内生产总值的2%（3）银行业的问题导致了大规模的银行国有化。（4）出现范围较广的银行挤兑，或者由政府采取存款冻结等措施以应付危机。只要出现了上述四种情况中的任何一种即构成银行业危机。（二）银行业危机的理论解释货币政策失误论弗里德曼对1929-1933年大危机中银行业恐慌的分析，认为导致金融动荡的根本原因是货币政策失误。1929-1933年执行的是紧缩的货币政策，货币量的减少会降低产出、收入和就业水平，因而才导致这场大危机。2.金融不稳定假说海曼·明斯基认为投资者怎样形成和运作资金流是关键，如果资金流不能正常运作，金融体系就不稳定，就会导致金融危机。3.银行体系关键论托宾认为银行体系在金融危机中起关键作用。在过度负债状态下，如果银行能够提供贷款，就可以避免债务——通货紧缩过程。4．银行挤兑论戴蒙德和戴维格认为，银行作为一种金融中介机构，其基本功能是将不具有流动性的资产转化为流动性资产，但正是这种功能本身使得银行容易遭受挤兑。5.道德风险论克鲁格曼认为，在由政府免费保险且又监管不严的情况下，金融中介机构具有很强的从事风险投资的欲望而很少考虑投资项目的贷款风险。11.3货币危机（一）货币危机的含义货币危机主要发生在固定汇率制度下，它是指市场参与者通过外汇市场进行抛售等操作，最终导致该国固定汇率制崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。一般短期内汇率变动幅度超过15%~20%，就可以成为货币危机。（二）货币危机的解释1.第一代货币危机模型——宏观经济基本因素论第一代货币危机模型——克鲁格曼模型，是美国经济学家保罗·克鲁格曼（PaulKrugman）于1979年提出的，它是西方关于货币危机的第一个比较成熟的模型。这一模型以小国开放经济为分析框架，以钉住汇率制度或其它形式的固定汇率制度为分析对象，分析了以放弃固定汇率为特定特征的货币危机是如何发生的。克鲁格曼认为，在一国货币需求处于稳定状态的条件下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失，从而导致对固定汇率的冲击而产生危机。但是，他在分析中采取的非线性形式导致了固定汇率崩溃的时间是难以确定的，后来弗拉德（R·Fload）和戈博（R·Garber）于1986年完成了这一工作，因此，这一模型又被称为克鲁格曼——弗拉德——戈博模型。但是，货币危机是如何发生的？或者说，信用扩张政策与外汇储备和货币危机之间究竟是如何相互联系的？就信用扩张与外汇储备的关系而言，如果我们假设一国在一段时间内执行了信用扩张政策，比如一年，从而导致外汇储备的有限流失，那么这一结论无疑具有较大的可信性。但是，这并不等于说该国必然会发生货币危机，因为在这里货币危机的爆发是以外汇储备消耗干净、从而使政府失去调控汇率的能力为条件的。为了满足这一条件，如果我们又假设，一国因“持续”采取了信用扩张政策，从而“直接”导致外汇储备不断流失并最终下降为零，最后迫使该国政府不得不放弃固定汇率，听任本国货币随市场供求而贬值，那么，这一假设显然太简单化了，也缺乏现实性。第一代货币危机理论具有以下特点：第一，它认为货币危机的发生是由于宏观经济政策与固定汇率制度的不一致引起的，并认为持续的信用扩张政策所导致的基本经济的恶化是货币危机发生的基本原因。第二，在危机发生机制上，它一方面强调信用扩张导致外汇储备流失，另一方面又把投机攻击导致的储备下降至最低限看成是货币危机发生的一般过程。但是，在信用扩张、外汇储备流失和货币危机之间的相互关系上，有些过份公式化和简单化了。第三，把政府的行为过于简单化，实际上，货币危机的发生过程通常是政府与其它经济主体之间的博弈过程，第一代货币危机理论对此重视不足。总结宏观基本因素不协调导致危机持续性财政赤字货币化与固定汇率制度的矛盾外汇储备不足刺激投机狂潮，导致外汇储备枯竭和固定汇率制度结束对模型的评价证明突发性资金抽逃是理性行为的自然结果政府行为过于僵化，非理性程度较高可以用来解释墨西哥货币危机、阿根廷货币危机、智利货币危机2.第二代货币危机模型——自我实现论1992年欧洲汇率体系危机和1994年墨西哥金融危机的爆发，为货币危机理论的发展提供了现实的基础。1996年奥波斯特菲尔德（Obstfeld）又系统提出了“第二代货币危机模型”，被称为“自我实现的货币危机理论”。这种理论认为，即使宏观经济基础没有进一步恶化，由于市场预期的突然改变，使人们普遍形成贬值预期，也可能引发货币危机。也就是说，货币危机的发生可能是预期贬值自我实现的结果。在第二代货币危机理论中，政府不再像第一代模型中那样是一个简单的信用扩张者，对于货币危机处于一种听之任之的被动地位，而是一个主动的市场主体，他将根据自身利益的分析对是否维持或放弃固定汇率做出策略选择。由于政府策略的不同，预期的实现方式也不相同。在第二代模型中预期的实现方式有多种，如“冲击——政策放松分析”、“逃出条款分析”和“恶性循环分析”。下面，我们仅就第二代模型的基本原理作出说明。为了便于分析，我们假设在汇率政策决策中政府所考虑的中心问题是，是否放弃固定汇率，即是否让本币贬值？那么这需要将放弃固定汇率的收益和成本作出比较。需要考虑的问题通常是：（1）放弃固定汇率、让本币贬值，可以扩大出口、增加总需求，进而拉动经济增长和减少失业。（2）如果市场存在着贬值预期，说明本币被高估了，这在贬值尚未发生的条件下不仅会导致对外汇储备的冲击，还会对经济增长形成抑制，并使失业率上升，从而使政府的收入减少、支出增加。在这样情况下，放弃固定汇率，让本币贬值，就能够减少这笔成本。（3）实行固定汇率的政府一直承诺要保持本币汇率的稳定，一旦实行贬值就会损害政府的信誉。（4）稳定的汇率制度有利于国际贸易和投资的发展，让本币贬值将付出这种稳定成本。修正：外汇投机商与一国货币当局之间的博弈导致危机发生的多重均衡解宏观经济政策是政府权衡利弊的结果必然存在某种原因促使政府放弃固定汇率制政府捍卫固定汇率制必然存在一定理由在人们预期或怀疑固定汇率制即将崩溃的情形下，政府的维护成本必然上升结论政府可以在毫无投机者介入的情况下宣布本币贬值投机者抛空本币的行为增大政府维护成本，从而激发政府提前宣布贬值投机商的竞争性抛空行为自动酿成危机补充假说“蜂拥”行为（swarming）不完全有效的金融市场上的非理性行为不完全信息条件下的理性选择结果“领头羊效应”代理－委托冲突补充假说危机的传染机制（contagion）中心周边模型：国与国之间存在无法割裂的经济纽带使这些国家的经历相似广泛的国际贸易、相互投资、具有较大的经济相似性、出口产品和方向类似……板块联动效应：不同国家被按照某种共同的但相对模糊的属性划分为板块，同一板块的国家容易发生相似经历共同的文化背景，如“拉丁气质”……第二代货币危机理论具有如下特点：第一，它较详细地分析了市场预期在货币危机中的作用，并探讨了预期借以实现的各种机制形式。但它过分夸大了投机商的作用。第二，它注意到政府的政策目标不是单一的，其决策过程也不是简单的线性。并且强调货币危机的发生过程往往是政府与投机者以及其它市场主体相互博弈的过程。第三，它指出了货币危机发生的隐含条件是宏观经济中存在着多重均衡，货币危机的发生实际上就是宏观经济从一种均衡过渡到另一种均衡。3.第三代货币危机模型——金融机制论亚洲金融危机表现出新特点危机前国内财政、信贷状况良好虽然经济向冷，但失业并不严重资本市场在危机前后经历剧烈震荡金融机构扮演重要角色（1）道德风险克鲁格曼等学者研究发现，新兴市场国家普遍存在政府担保或隐含担保借款现象，而且政府官员与各种金融活动之间存在裙带关系，导致银行体系产生严重的道德风险，推动资产价格泡沫，最终导致金融危机。“过度借款综合症”政府对借款担保或隐含担保的现象普遍，政府官员与金融活动有着复杂的裙带关系金融机构无所顾忌地大量举债，用于对非生产部门的高风险贷款过量的风险贷款导致资产价格膨胀，粉饰了金融机构的财务报表泡沫积聚到一定程度，出现外来扰动因素时就会破灭，通过支付链条传导到整个金融体系（2）资产—负债期限不匹配货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际上的挤兑而已。短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。（3）金融部门脆弱性在墨西哥和东南亚国家，金融部门的脆弱性容易导致货币危机。金融恐慌引致银行挤提，造成银行资产损失债权人信心动摇，出现“自我实现式”银行危机中央银行有限的外汇储备使其无法消除市场恐慌，放弃固定汇率制不可避免（4）双危机银行危机与货币危机相互关联。11.4外债危机（一）外债危机的定义外债是指在特定时期内，一国居民对于非居民承担、已拨付而尚未清偿的、具有契约性偿还义务的全部债务。按照主体身份划分，包括主权债务、政府债务、企业债务、民间债务。主权债务是作为官方主体的中央政府对国际社会所积欠的债务。主权债务和政府债务合称为官方债务。（二）外债管理外债管理是指一国政府通过法规、政策和技术措施实行外债结构优化的管理行为。它是在确定的总规模范围内，结合中国建设对资金需求的特点，