第十二讲期货合约(投资学-厦门大学金融系,陈善昂)

2019/8/13厦门大学金融系陈善昂1投资学第十二讲期货合约厦门大学金融系副教授陈善昂博士[e-mail]2019/8/13厦门大学金融系陈善昂2教材与参与资料1.教材第12章.2.博迪等投资学第22章.3.朱宝宪投资学第13章.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂3远期--未来某一确定日期以约定价格买卖既定数量某种资产的合约.期货–规范化与标准化(formalized&standardized)的远期合约.远期与期货的主要差别•(交易所)集中交易-流动性•标准化(合约规模,商品等级,交割日期,交割地点等)•每日结算盈亏期货与远期(FuturesandForwards)2019/8/13厦门大学金融系陈善昂4期货价格(Futuresprice)–约定的交割价格.多头(Longposition)–承诺在交割日买进商品.空头(Shortposition)–承诺在交割日卖出商品.盈亏:在合约期间内0-t时间,多头与空头的盈亏分别为多头=交割时的实际市场价格-期货价格(约定交割价)=(Ft-F0)或(PT-F0)空头=期货价格(约定交割价)-交割时的实际市场价格=F0-PT.PT表示T时的现货价格,F0是最初的期货价格.可见,期货合约是零和游戏,所有头寸的总损益为0.期货合约的基本知识2019/8/13厦门大学金融系陈善昂5农产品期货金属与能源期货外国货币期货金融期货(Financialfutures)-利率期货(Interestratefutures)-股指期货(Stockindexfutures)期货合约类型2019/8/13厦门大学金融系陈善昂6清算所(Clearinghouse)-所有买方和卖方的交易对手.对于多头方,它是卖方;对于空头方,它是买方.有义务交割商品给多头方,并付钱给空头方获得商品.清算所的存在,使交易者不仅很容易撤出,而且无须承担违约风险.未平仓合约数(Closingoutpositions)-流通在外的合约总数,为所有多头之和或所有空头之和.•反向交易(先空后多或先多后空,冲销其原始头寸,即平仓)•实物交割(Takeormakedelivery)•实际上绝大多数市场参与者并不进行实物交割,而是在交割日前平仓,从而实现合约本身的盈亏.交易机制[1](TradingMechanics)2019/8/13厦门大学金融系陈善昂7交易机制[2]拍卖机制-价格优先与时间优先.保证金(margin)机制-进行期货交易,无论是买方还是卖方都要交纳成交标的资产额一定比率(一般为5%-15%之间)的保证金.-初始保证金(InitialMargin)-维持保证金或可变保证金(Maintenanceorvariationmargin)-规定的保证金账户底线.保证金的作用-防止客户可能的违约风险.-杠杆作用,即”以小搏大”.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂8盯市(Make-to-Market)–期货交易的每一天,期货价格都可能升或降.交易者并不等到到期日才结算盈亏,清算所要求所有头寸每日都结算盈亏.盯市确保了每日随着期货价格的变化所导致的盈亏立即进入保证金账户.callmargin-一旦(因每日结算盈亏导致的亏损而使)保证金账户余额低于维持维持保证金,交易者将会被”callmargin”.交易机制[3]-盯市与保证金账户2019/8/13厦门大学金融系陈善昂9保证金举例假定某客户在交易日结束时是某种期货250份合约的多头,这种合约当天的清算价格是12000元/份,保证金比例为20%.在下一个交易日,该客户以13200元/份的价格再买入50份多头,该日的清算价格为12400元/份.在这一交易日结束后,该客户需补交的保证金为:[1]300份合约需要的全部保证金300×12400×20%=744000.[2]原250份多头合约的保证金(初始保证金)250×12000×20%=600000.[3]次日价格上涨使原有的250份多头合约保证金增加250×(12400-12000)=100000..[4]次日增加的50份多头因价格下跌而出现亏损,亏损额为50×(12400-13200)=-40000.744000-700000+40000=84000.该客户总共需新增保证金84000元.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂10价格收敛性(ConvergenceofPrice)–在到期日,期货价格应与现货价格一致.即:如果两个市场的价格不一致的话,投资者就会从价格低的市场买进而到价格高的市场上出售进行套利.交割(Delivery)-实物交割-商品期货-现金交割-股指期货交易机制[4]2019/8/13厦门大学金融系陈善昂11投机(Speculation)-期待从期货价格变化中获利.•空头(short)–相信价格会下跌•多头(long)–相信价格会上升•利用期货投机有两大便利,一是交易费用低,二是杠杆效应.套期保值(亦称对冲,Hedging)–期货合约可以用来对标的资产的价格变化进行套期保值,从而使标的资产不受市价变化的影响.•多头保值-防止价格上升的风险.•空头保值-防止价格下跌的风险.•利用期货套期货保值以存在期货交易为前提.交易策略(TradingStrategies)2019/8/13厦门大学金融系陈善昂12基差-期货价格与现货价格之差.在合约到期时,基差为0.但在到期前,期货价格与现货价格会有很大的不同.基差风险-期货价格与现货价格在到期前不完全同步变化,从而使套期保值者承担基差风险.-而投机者会利用基差的变动获利.有基差策略与日历价差策略两种.基差风险(BasisRisk)2019/8/13厦门大学金融系陈善昂13基差风险与投机基差策略-投机者赌的不是期货或现货价格的变动方向,赌的是两者价差变化.当基差变小时,现货多头加期货空头的组合会盈利.例如,某投资者拥有100盎司黄金与一份黄金期货空头.假如现在黄金售价291$/盎司,6月份交割的期货价格为296$/盎司,现在的基差为5$/盎司;明天,现货价格升至294$/盎司,期货价格升至298.5$/盎司,基差缩小至4.5$/盎司.投资者持有现货获利3$/盎司,但持有期货空头损失2.5$/盎司.因为基差缩小而净获利0.5$/盎司.日历价差(calendarspread)头寸-即投资者购买某一到期日的期货合约,同时出售同一标的资产,但到期日不同的另一期货合约.如果两种期货价差的变化与预测相符的话,即多头合约的期货价格升高幅度大于(或下跌幅度小于)空头合约,投资者就会有利可图.考虑某投资者持有9月份到期的期货多头与6月份到期的期货空头.如果9月份期货价格增加5美分,而6月份期货价格增加4美分,则获利1美分.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂14期货价格的决定(FuturesPricing)现货-期货平价定理-给出了正常情况下或理论上的现货与期货价格的关系.如果你要买入一批商品,有两种策略可供选择.一是购买在现货并储存,二是买入该商品的期货多头.这两种策略的商品(最终)购买成本应当相同.从而就可以得出现货-期货平价定理.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂15期货均衡价格[1]现货-期货平价关系表明,某项不附带服务与收入(如红利)的资产的期货的均衡价格为TfrPF)1(002019/8/13厦门大学金融系陈善昂16期货均衡价格[2]-持仓成本模型如果资产还附带服务或收入,收益率为d,则平价关系为TfdrPF)1(00该模型即持仓成本模型.表明期货价格超出现货价格的部分实际上是将资产持至到期的净成本.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂17不同到期日的期货平价关系F(T1)和F(T2)分别为在T1,T2时交割的期货价格,d为股票红利率.平价关系为)(1202011221)1)(()()1()()1()(TTfTfTfdrTFTFdrSTFdrSTF系是则价差间基本的平价关2019/8/13厦门大学金融系陈善昂18套期保值举例假设S&P500指数现在是1300点,某投资者投资1300$于某共同基金.假设该基金一年内(年底)支付该投资者20$红利.假设年底交割的S&P500期货合约的价格为1345$.假设投资者利用期货空头来对其资产组合套期保值.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂19套期保值盈亏组合价值(ST)1,2951,3351,395期货空头收益(1,345-ST)5010-50红利收入202020Total1,3651,3651,3652019/8/13厦门大学金融系陈善昂20套期保值的收益率%5300,1300,1)20345,1()(000SSDF2019/8/13厦门大学金融系陈善昂21现货-期货平价fRSSDF000)(即完全套期保值的股票组合收益率就是无风险投资的收益率.整理得到期货价格为0000)1()(SDddrSDrsSFff2019/8/13厦门大学金融系陈善昂22套利如果违背了现货-期货平价关系,那么套利机会就产生了.例如,如果无风险利率为4%,按照平价关系得出期货价格为1300$×1.04-20=1332$,而实际期货价格为1345$,比理论值高13$(即期货价格被高估).这使得投资者只需做一个期货空头,以4%利率借款买入价格被相对低估的股票资产组合就可获得套利利润.如果无风险利率为6%,按照平价关系得出期货理论价格为1300$×1.06-20=1358$,比实际期货价格高13$(即期货价格被低估).这样,投资者就可以做一个期货多头,即卖空股票资产组合的同时购买期货的多头.就可以获得13$的无风险利润.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂23期货价格与预期将来的现货价格-理论分析[1]预期假设(Expectations)理论-认为期货价格等于未来现货价格的期望值.以所有投资者均为风险中性者为前提.现货溢价(NormalBackwardation)理论-期货价格要低于将来现货价格的预期值,但在合约有效期内逐步上升,使到期日的期货价格与现货价格相等.期货溢价(Contango)理论-期货价格必须高于预期将来的现货价格.2019/8/13厦门大学金融系陈善昂24期货溢价现货溢价TimeDeliverydateFuturesprices预期假说期货价格与预期将来的现货价格-理论分析[2]2019/8/13厦门大学金融系陈善昂25股指期货-香港恒生指数期货单位价格指数乘以50HK$报价方式恒生指数值(不考虑小数)涨跌幅限制不高于或不低于上一节收市指数500点交易时间周一至周五,上午10:00-12:30,下午2:30-4:00交易月份该月,下月以及最近的两个季月最后交易日该月倒数第二个交易日结算日该月倒数第一个交易日最后结算价最后交易日的每5分钟恒指值的全日平均值结算方式现金最低保证金初始保证金50000HK$,维持保证金40000HK$交易费用每张合约总费用11.5HK$,包括交易所费用,证监会费用,赔偿基金征费.佣金非即日平仓者,每张合约100HK$;即日平仓者,每张合约60HK$2019/8/13厦门大学金融系陈善昂26世界主要股指期货合约合约种类标的市场指数合约面值交易所S&P500S&P500250$×指数CBOT道-琼斯30道-琼斯30种工业股票平均指数10$×指数CBOT纽交所综指纽约股票交易所综合指数500$×指数纽约期货交易所Russell20002000家小公司的指数500$×指数CBOT标普中指400家中等市值公司的指数500$×指数CBOT纳斯达克100纳斯达克100指数100$×指数CBOT日经225日经225种股票指数5$×指数CBOT金融时报100金融时报100指数10£×指数LIFFEDAX-30德国的30种股票指数100DM×指数德国交易所CAC-40法国的40种股票指数200Fr×指数巴黎商品交易所恒指香港33种股票指数