居民金融资产选择与股票市场流动性实证研究

居民金融资产选择与股票市场流动性实证研究［摘要］居民金融资产的选择与股票市场流动性的关系是经济学的一个热点研究问题。通过选取1992—2009年间的数据，对居民金融资产与股票市场流动性之间进行实证研究，得出目前我国股票市场流动和居民金融资产结构中存在各种非市场的因素，影响着居民金融资产的选择和股票市场的走势。说明我国居民金融资产结构有待于进一步优化且我国股票市场发展还不完善，许多问题有待解决。提出了促进我国居民金融资产健康发展和完善我国股票市场的相关政策和建议。［关键词］流动性；居民金融资产；协整检验；格兰杰因果检验随着市场经济的不断深化，我国经济得到了快速发展，经济货币化程度提高，居民收入不断增加，居民的生活水平逐步提高，居民财富已经积累到了一定水平。家庭的财富结构也发生了很大变化，金融资产结构有了极大的改善，初步呈现出多元化的趋势。而作为居民资产选择占很大比重的股票市场发展极其迅猛。在这种背景下，深入剖析居民金融资产和股票市场的相互影响，不仅可以更好地认识我国居民金融资产选择的特点，完善我国居民资产选择行为理论，而且对于政府引导居民进行合理的消费和投资，以及制定宏观经济政策以缩小居民家庭贫富差距，具有重要的现实意义。同时，将为中国股票市场结构调整提供更加完备的理论支持，对于维护和提高我国股票市场的质量和国际竞争力具有重要的现实意义。一、数据的来源与指标的选取本文选取年度时间序列进行实证检验，样本区间为1992—2009年，数据来源于《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》、股票市场数据来自证监会网站。从1992年开始选取是因为我国股票市场发展时间较短，我国在1992年才开始有股票投资的统计。居民金融资产选择指标包括现金、存款、债券、股票和保险准备金，反映居民金融资产选择的主要指标是各种资产占总金融资产的比例，也即金融资产结构。本文中现金占总金融资产的比例用cr表示，储蓄存款所占总金融资产的比例用dr表示，股票所占总金融资产的比例用sr表示，债券所占总金融资产的比例用br表示，保险准备金所占总金融资产的比例用ir表示。选用反映股票市场流动性的指标为交易率，用tsd表示，等于每年股市总成交额与年名义gdp的比值。每年的总成交额等于该年上交所和深交所（包括a股和b股）成交金额之和。将股票总成交金额与名义gdp相比，旨在相互抵消价格因素的影响。二、计量模型与实证结果分析（一）单位根检验在对时间序列进行回归分析和其它相关检验之前，必须先确定各个变量是否都是平稳的。只有模型中的变量满足平稳性要求时，传统的计量经济方法才是有效的。下面用单位根检验方法来检验时间序列的平稳性，对tsd、cr、dr、br、sr、ir取对数后进行单位根检验。由检验结果可知，都是平稳序列，符合进行协整检验的条件。（二）协整检验协整检验的常用方法e-g(engle-granger)两步检验法和约翰森(johansen,1988)检验法，对于多变量之间的协整关系，可以使用基于向量自回归模型的约翰森检验法。下面用eg两步法对变量的两两关系进行协整检验。检验的结果为股票市场流动性与居民现金、储蓄存款、债券、股票、保险准备金都存在着协整关系。（三）格兰杰因果检验由格兰杰因果检验结果可知，在滞后期为3的情况下，在5%的显著性水平下股票流动性只与居民持有的储蓄存款占金融资产总量的比例和居民持有的股票占金融资产总量的比例存在单向因果关系，也即在5%的显著性水平下股票市场规模是居民持有的储蓄存款占金融资产总量的比例和居民持有的股票占金融资产总量的比例的格兰杰原因。与其他变量之间没有因果关系。从综合单位根检验、协整检验和因果检验的结果可以看出，通过分别对变量lntsd、lncr、lndr、lnbr、lnsr和lnir进行单位根检验，可以看出它们构成的时间序列都是平稳的。通过用eg方法对变量lntsd、lncr、lndr、lnbr、lnsr和lnir进行单位根检验，可以发现股票市场流动性与居民金融资产结构之间存在着一个长期的稳定关系。意味着股票市场规模与居民金融资产结构之间已经形成了稳定的内在影响机制。从格兰杰因果检验可以看出，股票市场规模在5%的显著性水平只与居民持有的储蓄存款占金融资产总量的比例和居民持有的股票占金融资产总量的比例存在单向的因果关系，即在5%的显著性水平下股票市场规模是居民持有的储蓄存款占金融资产总量的比例和居民持有的股票占金融资产总量的比例的格兰杰原因。而其他变量之间不存在格兰杰原因，说明我国目前股市和居民金融资产结构还存在各种非市场的因素干扰，它们往往影响居民金融资产的选择和股票市场的走势，这在一个成熟市场是不会出现的，从而充分地说明了我国居民金融资产结构还有待于优化，我国股市还不完善，有许多问题有待解决。三、促进我国居民金融资产健康发展和完善我国股票市场建议（一）促进我国居民金融资产健康发展的政策建议1.深化经济体制改革，引导居民金融资产多元化投资居民金融资产投资行为中的预防性特征，在很大程度上是由改革给居民带来的不确定性引起的。因此只有继续深化改革，在增加居民教育、医疗、住房等方面支出的同时，尽快完善居民的社会保障措施，使居民对未来的收支尽量做到心中有数，这样才能真正有利于居民减少风险预期，改善目前储蓄存款占比过高的现实，实现资产组合的多元化。2.加快建设和完善资本市场，减少居民投资风险如果说体制改革、未来支付风险增大是居民不敢轻易投资风险性金融资产的部分原因的话，那么，资本市场的不完善也为居民进入资本市场构筑了很高的壁垒。因而，加强资本市场网络建设，增强其辐射能力，尤其是使资本市场的网络逐步向中小城镇渗透，同时借鉴国外经验，加强监管，尽可能地减少市场中人为操纵的现象，对促进居民金融资产多元化投资和增强股市财富效应同样是不可缺少的措施。3.增加居民收入，稳定收入增长率，优化居民金融资产的持有结构如果居民金融资产过分集中于少数高收入阶层，不仅会对收入差距的进一步扩大带来自我增强的效应，而且不利于提高消费率，促进储蓄基金向消费基金的转化。4.宣传金融理论知识，促进居民资产选择行为转变。居民金融意识的淡薄导致家庭资产组合选择行为能力的不足，造成了非常强的储蓄倾向和非常弱的投资倾向，导致整体生活效用的降低。因此，各类金融机构和部门要面向广大居民大力宣传金融知识，强化居民的金融意识、理财意识和风险收益意识，广泛开展各种知识讲座，转变居民的资产选择行为，加强居民素质教育，树立现代理财观念。陈伟:居民金融资产选择与股票市场流动性实证研究（二）完善我国股票市场的建议1.加快壮大机构投资者队伍，优化投资者结构一般而言，机构投资者在资金、信息和人力资源方面具有极大的优势，其特有的专家理财、组合投资、分散风险等优势，能产生更高的投资效率和资源配置效率。但是，由于我国股票市场超常规发展模式和市场制度不完善，前期我国机构投资者没有起到稳定市场的作用，反而利用自身资金、专业技术等优势，与上市公司合谋操纵股价，使得市场泡沫越来越大。要发挥机构投资者的积极作用，创造条件，促进社会保障基金、保险基金、合格境外投资者（qfii）等各种类型的机构参与市场投资，打破市场上“机构寡头”的垄断地位，形成良性竞争环境。2.规范上市公司的运作并提高上市公司质量加强上市公司内部的经营管理，努力提高上市公司质量。为此，必须健全上市公司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。上市公司应该采取更灵活有效的激励机制，以确保投资行为与委托人的目标相一致。有效率的激励机制可以促进代理人将自身利益与委托人的利益结合起来，从而更有效地实现双方的利益。而尽管目前在国内实施期权机制受到了较多的制约，但相信期权机制仍不失为一种可行并具有较好前景的激励手段。3.构建多层次股票市场目前深交所已经初步构建了四层次资本市场的框架，即主板市场、中小板市场、创业板市场以及代办转让系统。推出创业板后，还需要建立更大范围的场外交易体系，比如以中关村场外交易非上市公司股权转让的市场为中心，建立全面的场外交易体系，为非上市公众公司提供股权转让服务，提高其股权的流动性。4.转变政府职能，强化政府对股市的监管政府主导对我国证券市场的建立和发展至关重要，但当证券市场从幼稚到逐步成长以后，市场机制开始越来越多地发挥作用。而市场经济运行本身有着一种内在的排斥行政机制和行政功能的特性，市场越来越多地依靠市场本身的自我组织、自我调控和自我发育，越来越多地要求政府干预“淡出”。要加强监管，就要完善机构设置，进一步加强证券监管稽查部门、信息披露监管部门、政策法规制定部门的力量，严厉打击、坚决取缔违规的业务活动，同时加强监管人员的培训以及对现代信息技术的学习和运用，提高监管人员的监管水平和技术水平，更要重视监管的效率，提高监管的有效性等。［参考文献］［1］高铁梅．计量经济分析方法与建模［m］．北京：清华大学出版社，2006．［2］罗旋．居民金融资产选择与金融市场发展关系研究［d］．西南财经大学，2007．［3］王慧霞．中国股票市场与经济增长关系的实证研究［d］．西北大学，2008．［4］樊伟斌．我国居民金融资产多元化的变化趋势［j］．城市金融论坛，2000（8）．［5］宋光辉，柴曼莹．中国居民金融资产增长和金融结构分析［j］．华南理工大学学报(社会科学版)，2003（2）．