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第十四章投资管理金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接投资的重要形式。本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的5个步骤，在此基础上对每个步骤进行具体分析，最后还分析了国际环境下的投资行为。第一节投资管理一、投资管理的基本概念和基本步骤投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资者如何决定投资哪些金融资产、投资多少及何时投资，是对所投资金的管理过程。做这些决策的5个步骤构成了投资过程的基础。这5个步骤可以被看成是投资管理的功能：1．确定投资政策确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的风险承受能力。投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的确定，在投资管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定着整个投资的成败。2．进行投资分析投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考察分析。投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部分，在投资过程中占有相当重要的地位，为此，我们将在第三节中专门论述。3．组建投资组合组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，涉及预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况；多元化则是指依据一定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。4．投资组合的修正投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。5．投资组合业绩评估投资过程的第五步——投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准（或称基准）。二、投资管理组织方式投资管理可以是主动的，也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤，也可以没有明确的步骤；投资管理可以受到相对控制，也可以不受控制。投资管理的具体方法各异从而形成许多不同的投资风格。根据投资管理的具体方法不同，可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式。（一）传统的投资管理传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成。对经济、货币和资本市场的分析是由经济学家、技术分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的，这些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告的形式——通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来。证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等问题。通常的做法是：把他们对某一证券的感觉归纳为5个不同的赋值，其中赋值1代表买入，赋值5代表卖出。投资委员会据此拟出一份候选证券名单（或授权名单），名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券。投资管理机构通常确定的规则是：除非发生特殊的情况，否则，凡是列在名单上的证券一般都是可以被买入的，而没有列入名单的证券则要么应该被抛出，要么被持有不动。在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一个“示范性组合”（例如，某家银行主要的混合股票基金），该示范组合的构成对投资组合管理经理来说，表明了高级管理层对不同证券感觉上的相对强度。（二）现代投资管理与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的做法所不同的是，近年来新成立的特殊的投资公司通常将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型，诸如股票或债券。他们甚至经常还进行进一步的专业化，把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上，例如突然崛起的小公司股票。这些特殊的投资公司通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析师。而且，他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构，而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证券组合，因而其决策过程往往更加具有效率。三、证券组合的修正所谓资产组合的修正是指，随着时间的推移，投资者手中所持有的以往购买的资产组合往往会被投资经理看成是次佳组合，不再是最佳组合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化，或者可能是因为投资经理的预测发生了变化。作为对这些变化的一种反应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合，同时对现有的组合进行必要的修改，以成为新的最佳组合。但进行任何的调整都将支付交易成本，因此，为了确定应该采取哪种行动，必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较。（一）成本—效益分析交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有资产组合的风险—回报特性。为了确定这一个别调整的合理范围，需要用到各种先进的方法（如二次规划）来比较相应的成本和利润。有时，投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更大的吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法。（二）互换操作1．股票互换所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率，向交易的第二方支付一系列金额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金。通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债券；而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票。除了向互换银行（一般是商业银行或者投资银行）支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不必支付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重组。考察一个例子：A女士认为在未来3年内股市将有很大的上升。B先生的看法正好与此相反。A女士正考虑卖掉1亿美元的债券来投资普通股；而B先生正考虑卖掉1亿美元的普通股股票来购买债券。但两人都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易成本，于是都与互换银行接触。互换银行为A女士和B先生设计了下面的合同：在每个季度结束时，B先生要向A女士支付一笔钱，数额等于标准普尔500指数在该季度的回报率乘以名义的本金额。与此同时，A女士将向B先生支付一笔等于名义本金2%的款项。两人都同意名义本金为1亿美元，同时合同将持续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。假设在签约后第一年标准普尔500指数的季度回报率分别是：3%、-4%、1%和5%。虽然每个季度A女士需要支付200万美元（=2%×1亿美元）给B先生，但作为回报，B先生将向A女士支付如下的款项：第一季度3%×1亿美元=300万美元第二季度-4%×1亿美元=-400万美元第三季度1%×1亿美元=100万美元第四季度5%×1亿美元=500万美元可以看出，在第一季度，A女士将向B先生支付200万美元，同时，作为回报，B先生将向A女士支付300万美元。但在实际操作中，合同规定只支付两者的差额部分——也就是说，B先生将只支付100万美元（=300万美元-200万美元）给A女士。在第二季度，B先生应该向A女士支付-400万美元，加上固定支付的200万美元，A女士应该向B先生总共支付600万美元。在第三季度，A女士应该向B先生支付100万美元（=200万美元-100万美元）的差额。在第四季度，B先生应该向A女士支付300万美（=500万美元-200万美元）的差额。双方的净支付如下：第一季度B先生支付100万美元给A女士第二季度A女士支付600万美元给B先生第三季度A女士支付100万美元给B先生第四季度B先生支付300万美元给A女士这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同时买入债券以及A女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的情形，但两人发生的交易成本相对都比较低。考察第一季度，如果B先生卖掉了股票而以买入的季度回报率为2%的债券来代替，那么，他将获得200万美元的收益。现在，他继续持有这些股票并由此可获得300万美元的收益（请记住标准普尔500指数在第一季度上涨了3%），但是，由于进行了互换，他必须向A女士支付100万美元的净差额，结果还剩下200万美元，与投资债券的收益相同。2．利率互换通过利率互换，交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券。除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组合进行了有效的重组。同股票互换一样，利率互换也可以有各种不同的变换方式。例如，名义本金额可以随着时间的推移而变化。或者，也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换，另外，在浮动利率的支付上，还有像封顶以及保底封顶等其他的变形。四、经理--客户关系维护按照客户对投资经理投资能力认识的不同，可以区分各种不同的“投资经理—客户”关系。客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理。这种“分拆式”投资方式为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先，它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理；其次，通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少“下错注”的机会。但这样，整个组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此，“分拆式”的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用，而且由于交易成本支出和投资经理的费用支出，这种投资方式会给投资者带来高额的成本。无论是否采用分拆式投资，一旦客户发现某个投资经理的赌性太重，他就会减少“下注”量。通常使用的一种较为简单的监督方法就是对任何单个证券的持有量都设置限额。机构投资者（如退休基金和慈善基金）经常雇佣一个以上的投资经理，并对每一位投资经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度。个人投资者在对其所雇佣的投资经理下达的指令中，也会试图包含类似信息。这反映了与投资经理之间的一种不太明确的、不太正式的关系，或者反映了小账户管理费的数额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实。第二节投资决策过程投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程。为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先要决定投资者的目标，然后是认清所有的制约因素，即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，这些目标与制约因素必须转化成投资政策。在这一节中，我们将把那些主要的步骤进一步细分为多方面的具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实现，表14-1列示出其标准模式。表14-1投资策略的制定目标制约因素决策收益率的要求流动性资产配置风险的忍耐忍耐的程度分散化监管风险定位税收税收定位个别需求收入生成一、资产组合目标资产组合目标的核心问题是风险—收益权衡（risk-returntrade-off），即投资者希望得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险（“风险的容忍度”）之间的权衡。下面我们将对七种不同的投资类型，分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素。1．个人投资者影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人的偏好。2．个人信托当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构（受托人），使其对这个资产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托（personaltrusts）关系。习惯上我们把受益人分为收入受益人（incomebeneficiaries）与余额受益人（remain