第四篇 金融工程手段和策略

第四篇金融工程手段和策略第二十章资产/负债管理一、资产/负债管理的演变在过去的几十年里，资产／负债管理发生了巨大的变化。作为一个例子，我们考虑60年代初期以前存款机构所采取的方法。直到那时候，这些机构还是从顾客存款、长期债务和权益资本金获得其所需资金的大部分。存款账户(活期和／或定期存款)的利率条款(根据《Q条例》)是固定的。其结果是，金融机构的短期融资组合主要由其储户的决策而确定。例如，存款机构不得以提供高利率的方式，争取其邻近区域之外的储户。在这样的环境之中，负债管理没有多少科学或艺术可言，重点在于资产管理，即该机构的财务部门(treasurydepartment)运用其储户提供的资金(对此他们没有多少控制能力)来构筑一个与其既定的负债组合相适应的资产组合。该机构资产之一部分应当划为不生息的准备金(存于联储)，其余部分则投资于贷款和有价证券组合。多余的准备金应当在联邦基金市场上贷出，直到某种其它原因需要它们时为止。在上述策略能够行得通的那段时候，吸收存款的金融行业受到严格的监管——这意味着有限度的竞争——而利率相对稳定(以现在的标准来衡量)。在这种环境之中，资产组合的管理只是一件例行事务，不需要逐日照管i。但到60年代初期，当纽约货币中心的银行的公司客户以比这些银行传统的资金来源更好的办法寻求资金时，以上的一切就开始发生变化。为了应付这个问题，花旗银行推出了大面额可转让存款单。这一金融工具不受《Q条例》的管制(条件是存款数额至少为10万美元，且存款期限不少于14天)。花旗银行的尝试取得了巨大成功，其它存款机构也很快竞相效尤。这一新型金融工具绕过了《Q条例》的管制，提供了一条向最有价值的最终用途配置资金的更好途径。随着大面额可转让存款单的出现，银行得到一个能用来操作其负债组合的工具，而银行的负债组合可以支持银行的资产组合。有一点很快就变得明朗化，就是从此以后，银行的经营策略将是对资产及负债组合的积极管理，以取代仅仅对资产组合进行管理的作法，最先发展起来的资产／负债管理策略是对利息回报(率)(interestmargin)的管理。利息回报(率)是生息资产的利息收入和负债的利息支出之间的差额，可以用美元数额表示，也可以用占生息资产(earningassets)的一个百分率表示。利息回报率管理引出了缺口的概念，进而导出了缺口管理(gapmanagement)。和利息回报率这一概念有密切关系的概念是利率差(spread)。利率差，按照它在银行业中的用法，是指资产回报的百分率和负债成本的百分率之差。随着时间的推移，资产／负债管理变得更有进取性也更为复杂。这是对利率的波动性加大、货币市场共同基金的出现、提供资金来源和借贷需求的海外市场的发展、由国内外放款机构为美国市场带来的更为激烈的竞争、风险管理理论的重大突破、新型风险管理工具的开发、出售资产的新销路、过时的监管效力逐步丧失，以及最后对金融服务放松监管的一种反应。让我们来考虑这诸多因素中的两点，即利率的波动和货币市场共同基金的出现。正像我们在第二章中所讲解的那样，自70年代中期开始，大多数价格(包括利率和汇率)都戏剧性地加大了波动。特别是利率，在?o年代末不但变得更加起伏不定，而且大幅攀升，并在80年代初期达到战后最高点。让我们再来看一点关于这种波动激化的证据。在50年代和60年代，银行优惠利率(primerates)总共发生了16次变化、而在70年代，优惠利率则变化了139次之多。当我们步入80年代早期，这种变动的步伐甚至进一步加快了，例如，在1979年10月到12月间，优惠利率就变动了50次。从1979年8月到1980年1月，优惠利率先是从11％窜升到20％，接着又回落到12％以下，其后又上升到21％以上。尽管利率已从80年代初期创纪录的高度上有所回落，但在整个80年代，按历史标准看它还是保持在很高的水平。利率水平和波动程度的急剧攀升，敲响了老一套生意经的丧钟，其作用压倒了其它一切因素。随着短期利率的猛涨，存款机构真正理解了“切勿短借长贷”这句老格言的意义。由于大量投资于长期固定利率的低息资产——例如五六十年代的6％一8％利率的30年按揭贷款，以及70年代初期利率稍高的同类贷款——这些机构，特别是储蓄贷款协会，发现自己在20世纪70年代末期陷于无法自拔的境地。更为糟糕的是，当储户逐渐转向具有同样的流动性却更为有利可图的不受监管的其它储蓄方式时，这些机构传统上的低成本融资渠道——活期和定期存款——逐渐枯竭了。脱媒(disinterr—mediation)的进程开始了。脱媒是指存款机构的传统客户，即小储户们，将他们的资金提走，以期在别处赚取更多回报的过程。脱媒过程背后的主要推动力是1973年出现的货币市场共同基金。货币市场共同基金是一项非常有趣的金融创新。显示出金融工程师们是怎样对一个老主意稍加改造就使它焕然一新的(改造之后的好处是如此显而易见，以至于人人都在问自己为什么当初没有想到)。货币市场共同基金向小型投资者出售基金股份，汇集资金以进行随后的投资——正像任何传统的共同基金所做的那样。区别在于，货币市场共同基金只投资于低风险短期货币市场金融工具。投资于货币市场工具的回报，在扣除一小笔管理费用之后，分发给受益人。通常，每股价格稳定在1美元，而股利则经常分发，通常是每天分发，每月贷记受益人账户一次。在货币市场共同基金问世之后不久，它又增添了一项可以开具支票的服务——这又是一项金融创新——使它作为银行的一个替代选择更具有吸引力。货币市场共同基金在其问世伊始并不太引人注目，这主要是因为当时利率还相对比较低，增加的收益不足以把大多数投资者从邻近便利而又“保险”的银行和储蓄机构那里拉过来。但是，随着70年代逐渐过去，利率达到更高的水平，转向货币市场基金所带来的收益增加也日渐可观。最后，脱媒的过程终于变成了存款机构的恶梦，几千亿资金纷纷逃离银行和储蓄机构，涌向货币市场基金。于是，货币市场共同基金开始从银行和存款机构那里购进大面额可转让存款单。不久，存款机构(特别是那些非银行储蓄机构)发现他们在短期负债上付出的利息比他们在长期资产上得到的还多。随便哪个人都会看到，这是一条通向破产的死胡同。有些机构对这一新的环境采取了鸵鸟政策。希望当利率回落到历史上的水平时，时间会自动解决问题。不幸的是，时间并没能解决问题，而许多这类机构日后为了利润回升孤注一掷，拿储蓄户的钱在高风险／高收益投资中赌博。在许多情况下，这一策略起到了火上浇油的作用——引发了80年代末期降临在储蓄业头上的金融灾难。显而易见，政府没有根据存款机构所持资产的相对风险来调整存款保险费率，实际上是助长了这种进程。幸运的是，其他机构并没有这样盲目乐观。它们采取行动改善管理技术，派员工参加资产／负债和风险管理的新方法和新工具的培训，并且雇用有经验的金融工程师协助他们的机构改造。同时，投资银行家们看到了一种有价值的新产品——资产／负债管理策略的市场前景，花费了相当大的精力投入开发。终于，金融工程师们创造出一系列实用的工具，其中有一些我们将在后面讨论。二、基础概念理解全部资产／负债管理的策略需要五个基础概念。它们是流动性、利率的期限结构、利率敏感性、期限组成(maturitycompostion)和违约风险。让我们简单地看一下这些概念。流动性可以被粗略地定义为资产变现的容易程度。流动性对存款机构来说尤为重要，因为储户可能会突然提款，从而对流动性的要求是必要的。必须很快地取得现金来满足此类对于流动性的需求。就资产而言，有两种合适的流动性尺度。第一种是期限流动性(maturityliquidity)。如果一项资产将在很短的时期内到期，那么它就是流动的。例如，联邦基金和隔夜回购协议是流动性很强的金融工具，原因很简单，它们在一天之内就会自动变为现金。另一方面，多年期商业贷款则是流动性很差的资产。为了更好地评价这一类流动性，将资产按流动性排列在一根连续统上可能有助于理解。如图20．1所示。最具流动性流动性最差联邦基金拆息放款短期贷款中期债券抵押贷款长期债券隔夜回购协议短期国库券定期贷款衡量流动性的第二种尺度是可交易性(marketability)。如果一项资产在不做出很大价格折让的情况下就能在二级市场上很方便地出售，那么它就有很好的流动性，例如，国库券总是很容易在市场脱手，因而流动性很好。另一方面，垃圾债券不作大的削价就很难出售(视市场状况而定)。在其它条件都相同的情况下，流动性差的资产一般比流动性好的资产提供更高的回报。从而就有一个流动性和收益性之间的权衡问题。第二个基本概念是利率的期限结构(termstructure)。在任一时刻，债务金融工具的收益率和到期期限之间总有一定的关系。这一关系可以通过我们熟悉的收益曲线来表示，在第八章和第十七章，我们讨论了收益曲线(yieldcruve)的概念以及造成收益曲线的各种形状的原因。对于任何一组具有相似信用级别的证券(无风险，AAA，BBB，垃圾，等等)，都可以画出这一关系。收益曲线的形状，以及管理资产／负债的经理人员对其未来形状的预期，将对他们的策略起很大的作用。第三个因素是利率的敏感性。存在两种不同的方式来看待利率的敏感性。在大多数的情况下，我们用利率敏感性这个术语来描述当一个金融工具的收益率(对现货市场利率的一个反映)变化时，其价格变化的程度。在这个意义上，我们可以用第八章介绍的任何一种工具，包括久期(duration)，以1／32为单位的收益率(theyieldvalueofa32nd)或者一个基本点的美元价值(dollarvalueofabasispoint)来度量利率的敏感性。实际上，我们在第七章对资产／负债管理做初步探讨时，我们就研究过久期在资产负债组合管理中的作用。第二种看待利率敏感性的方式着重在可变或浮动利率的资产和负债。当市场利率上升时，这些利率敏感资产的收益和利率敏感负债的成本也随之上升。在这个意义上，这些金融工具对利率是十分敏感的。在这里，利率敏感性是由金融工具相应调整利率的程度和调整的速度所决定的。我们在后面对缺口管理(gapmanagement)的讨论中使用“利率敏感”这个术语时，指的就是这个意思。在资产／负债管理中的第四个重要概念是期限组成(maturitycomposition)。资产和负债的到期日可以匹配，也可以不匹配。如果资产和负债的到期日和利率敏感性都相互匹配，那么这家金融机构在相匹配的这部分本金上就实现了利差锁定(spreadlock)。例如，假设一家银行持有总值800万美元的一项3年期、年利率14％的固定利率资产。其资金来源于一项600万美元的3年期、年利率12％的固定利率债务，以及200万美元的3个月大面额可转让存款单。那么银行在价值600万美元的资产上锁定了2％的利差。如果持有的是浮动利率资产，比方说回报率为LIBOR+2％，而该资产是由另一项利率等于LIBOR的负债来提供资金，我们就仍然会获得类似的效果。期限组成和利率的期限结构相互作用来决定利率的敏感性。试想一个简单的例子，假设一家金融机构可以借入或贷出180天或360天的款项。借贷的条件都详细地列在表20．1中，表中还列出了对从现在起180天后的180天利率的预期。我们假设，该机构可以用LIBOR利率借入资金，以LIBOR+1．5％的利率贷出(请注意，这些数字纯属虚构，目的在于说明所涉及的概念)。以上不过是许多可供选择的策略中的少数几个，而我们讨论这么多的策略选择，目的在于说明现代资产／负债管理的灵活性和复杂性，以及与不同策略相对应的利息回报率或利差上的效果。在资产／负债管理中，起作用的最后一个因素是违约风险(defaultrisk)。回想一下，违约风险是债务人不能清偿本金和／或利息的风险。金融机构，特别是商业银行，在评价借款人的风险以及汇集这些风险方面发挥了重要作用。一般来说，这些机构的储户们缺乏评价借款人资信水平所必需的知识和时间。所以，银行利差收入的一部分可以看作是进行信用评价并承担风险的补偿。通过发放高风险贷款或是投资于低信用评级证券、金融机构总是能够增大这种利差。三、流动性管理的变化以往资产