第四课-市场有效与行为金融

市场有效与行为金融金融学概论问题•市场有效意味着什么？•市场为什么有效？•市场真的有效吗？•如何解释市场的“非有效”现象？价格•证券是未定权益合约•不确定性下的决策•信息分散的市场•市场价格–资源的稀缺程度–汇总、传递私人信息的指示器市场效率•配置效率（Allocativeefficiency）–金融市场是否能够最有效地配置资本资源•运行效率(Operationalefficiency)–衡量市场的参与者是否能公平竞争，从而降低交易成本、提高交易速度•信息效率(Informationalefficiency)–衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息有效市场假说•Fama(1970)的经典定义：在有效市场中，资产价格总是完全反映可利用的信息•价格的不可预测性•价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚•价格是反映价值的最好指标•不能基于可利用信息获得超额收益推论•无论个人还是机构，都不能期望一直能战胜市场•积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好–“事前”而不是“事后”–指数化投资人物•LouisBachelier（1900）–首次提出了股价随机游走的概念•PaulSamuelson（1965）–首次提出了有效市场的概念•EugeneFama（1970，1991）–“有效市场理论之父”–完整的讨论有效市场假说EugeneFama•大学本科：法语•结婚之后，挣钱变得更为迫切，−“我意识到靠法语不足以满足生活需要”•在一个市场预测的杂志工作，在那里他发现试图战胜市场的投资策略并不成功•1960年到芝加哥大学求学随机游走随机游走随机游走如何选择基金•基金经理的业绩排名–风险–运气–“与众不同”•实证研究（美国）：在过去1－3年中具有超常业绩的基金中，54％的基金在未来1－3年具有超常业绩事件研究事件研究事件研究事件研究事件研究事件研究事件研究•事件本事必须具有显著影响•只反映非预期的部分–能够用它来准确估值吗？•事件发生的时间需要分散市场为什么会有效?•理性决策–投资者是完美理性，信息将充分反映在资产估计中。市场价格等于其基本价值，而基本价值由经典金融学的均衡定价模型所决定•交易的随机性–存在非理性投资者，但他们的交易是随机的、不相关的，因此交易对价格的影响相互抵消•套利–即使投资者的非理性有一定程度的趋同，他们对价格的影响被理性投资者的套利交易所消除。套利行为是促使市场回到基本价值的力量套利•没有投入、获得无风险收益–国债–保险•套利机会－正的NPV项目检验•弱有效市场假说–检验金融资产价格的历史信息对未来价格的预测性•半强有效市场假说–应用“事件研究”的方法检验公开信息发布对金融资产价格的影响•总体来看，早期关于弱有效和半强有效的实证检验结果几乎都是支持假说成立Grossman-Stiglitz悖论•完全竞争市场中的投资者是价格接受者，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么投资者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息，当全体投资者都不搜寻私人信息，价格就没有什么信息可汇总、传递“八零后”•股票收益的历史可预测性–长期反转（DeBondtandThaler，1985）–中期惯性（JegadeeshandTitman，1993）•公开信息对股票收益的影响–规模效应（Banz，1981）–帐面市值比效应（Basu，1983）–盈余公告的事件研究（BernardandThomas，1989）市场对新信息的反应市场对新信息的反应tttt=0=0在在tt=0=0对于利好消息对于利好消息的有效反应的有效反应在在tt=0=0对于利空消对于利空消息的有效反应息的有效反应P0反应不足紧接着过度反应反应不足紧接着过度反应以及价格反转以及价格反转联合检验问题•以上实证检验是一个联合检验–一个定价模型来描述所谓的正常收益–当实证检验不支持有效市场假说时，并不能断言“市场无效”，因为检验运用的资产定价模型有可能是不合适的–早期的实证研究都是应用资本资产定价模型（CAPM）作为风险调整的基准，因此，市场异像虽然不能由CAPM解释，也许可以由其他多风险因子的模型解释投资者行为•如果市场有效，投资者虽然很难获得超额收益，但同时也很难获得超额亏损•个人投资者的投资收益要远低于资产定价模型所决定的“正常收益”，原因在于投资者的过度交易和“处置效应”（过早卖掉盈利的股票而长期持有亏损股票）（Odean，1999；BarberandOdean，2000，2001）。DoInvestorsTradeTooMuch?Odean,1999,AmericanEconomicReviewAverageReturnsFollowingPurchasesandSales4MonthsLater1YearLater2YearsLaterStocksBoughtMinusStocksSold-1.45-3.22-3.57TradingisHazardoustoYourWealthBarberandOdean,2000,JournalofFinanceMonthlyTurnoverandAnnualPerformanceofIndividualInvestors05101520251(LowTurnover)2345(HighTurnover)PercentAnnualReturnMonthlyTurnoverNetReturnTurnover“违背”一价定律•“孪生”股票–RoyalDutch和ShellTransport按照60:40比例的合并他们的股权，同时保持各自实体的独立性–主要在美国和荷兰交易的RoyalDutch的股票拥有两个公司总的现金流的60%的权益，同时主要在英国交易的Shell拥有剩余的40%–如果价格等于基本价值，RoyalDutch的权益价值应该总是等于Shell权益价值的1.5倍log1.5RoyalDutchShell⎛⎞⎜⎟×⎝⎠“违背”一价定律•3Com和Palm–Palm是3Com的全资子公司–2003年3月，在Palm的IPO中，3Com将持有的5％的Palm股权卖给公众投资者–IPO后，每1股3Com的股东间接持有1.5股Palm的股票–3Com公司承诺在未来9个月，会将公司持有的Palm股票直接配送给3Com的股东，每1股送1.5股–IPO首日交易，Palm的股价为95，3Com的股价为81PalmPalm的市场的市场价值价值3Com3Com在在Palm95Palm95％％股股权的价值权的价值3Com3Com’’ss的内在价值3Com3ComPalmPalm的内在价值3Com3Com的实的实际市场价值际市场价值3Com3Com在在PalmPalm的股票的股票行为金融•“Behavioralfinanceisanewapproachtofinancialmarketsthathasemerged,atleastinpart,inresponsetothedifficultiesfacedbythetraditionalparadigm.Inbroadterms,itarguesthatsomefinancialphenomenacanbebetterunderstoodusingmodelsinwhichsomeagentsarenotfullyrational.”–BarberisandThaler(2003)理性与非理性理性经济人•经典金融学的核心假设•对于不确定性条件下的决策问题，经典金融学的方法是假设行为人根据自己掌握的信息，为未来的不确定性赋予一个概率分布（称之为信念），并追求期望效用最大化（称之为偏好）；如果有新的信息到来，行为人的信念更新遵从贝叶斯法则非理性•偏好方面–期望效用偏好：自反性、传递性、完全性、独立性和连续性的选择偏好（vonNeumannandMorgenstern，1944）–前景理论（KanhenemanandTversky，1979）非理性•信念方面–过度自信（Overconfidence）–保守主义（Conservation）–模糊厌恶（AmbiguityAversion）–后悔厌恶（RegretAversion）–代表性法则（Representativeness）–可利用性法则（Availability）–锚定与调整法则（AnchoringandAdjustment）有限套利•市场有效性：价格等于基本价值•资产价格偏离基本价格–出现套利机会–理性投资者利用套利机会–套利是无成本的获得无风险收益•真实世界中的套利存在大量的风险，在一定条件下限制套利，使得对基本价值的偏离持续地存在套利的风险和成本•基本面风险•噪声交易者风险•执行成本•模型风险基本面风险•很少会有完美的替代证券，这就使得消除基本面风险非常困难•即使存在完美的替代证券，这只证券同样可能存在定价偏差（不存在套利机会）噪声交易者风险•由于噪声交易的存在和系统性行为，定价错误在短期内进一步恶化的风险•套利者的投资期限约束–例如：基金管理的委托代理关系–如果套利者发现的定价错误在短期偏离更严重，投资者会认为他不胜任而收回资金。由于不可能忍受近期的损失，套利者往往在投资机会最吸引人的时候过早的清盘执行成本•市场的完美性–卖空约束•即使是允许卖空，卖空的供给可能满足不了需求•证券出借的期限是否可以等到定价错误得到自我修正–交易佣金或买卖价差•例：买卖价差为10个基本点，每天交易一次（买入或卖出），没有任何新信息，一年后财富为初始投资的77%模型风险•即使真的定价错误了，套利者也经常不能确定它是否真的存在——模型正确吗？•刻画本质相同的替代物模型孪生股票•有限套利的解释–基本面风险：No–噪声交易者风险：Yes–执行成本：No3Com和Palm•有限套利的解释–基本面风险：No–噪声交易者风险：No–执行成本：Yes过度自信•心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。•自我强化的归因偏差（self-enhancedbiasedself-attribution），人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们难于通过不断地理性学习来修正自己信念，导致人们动态的过度自信过度自信•解释过度交易现象–由于过度自信，人们相信自己的信息足以支持其交易行为，而事实上这些所谓的信息对于获利没有什么特别的意义–如果投资者越是过度自信，其交易越频繁，由于交易费用的存在，他们的收益也就越低–心理实验表明，男性较女性表现出更加过度自信，BarberandOdean（2001）的研究发现男性投资者的交易更加频繁，投资收益也较低。这验证了“过度自信”心理倾向的解释力模糊厌恶•心理学的研究表明人们通常不喜欢生疏的处境，原因是他们感觉到无法估计不确定事物的概率分布•“恋家倾向”的解释：投资者通常认为本国市场、本地区的公司甚至自己的受雇公司是相对熟悉的，因此将着重投资于这些公司，从而投资者的投资组合构成表现出分散度不足前景理论•“值”替代了效用的概念。效用通常是从净财富的角度定义，而“值”则是从收益与损失（对某一参照点的偏离）去定义12()(())()(1)()UwEuwpuwpuw==+−()()()()Vpvxqvyππ=+前景理论前景理论前景理论•值函数的形状：它对收益的是凹的，而对损失则是凸的•损失部分更加陡峭：对损失比收益更加敏感，也即满足厌恶损失（LossAversion）的特征•权重函数：非线性的概率变换前景理论•不同与期望效用理论，偏好取决于问题的框架。例：如何描述问题，可能改变参考点的定位•权重函数：非线性的概率变换。对小概率事件的估计过高解释“处置效应”•投资者买入股票的价格是50–现价为55•卖出股票的值为V(5)•如果预期下期的股价为50或60，且两种价格出现的概率相等，那么等待并在下期出售的期望价值为0.5*V(0)+0.5*V(10)。因为在盈余区间是凹的，那么投资者将选择现在出售–现价为45•卖出股票的效用为V(-5)•如果预期下期的股价为40或50