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经济、金融“双变局”——2016年经济和市场展望上海证券研究所胡月晓(CIIA:29001385)S08705101200212015.112当前经济是“非常态”，而非“新常态”。新常态下现有经济增速既是合意的，那么微观运转应正常，企业经营良好。中国潜在生产率不可能速降：人口红利刚开始消退，仍然有优势，劳动生产率向高收入国家收敛过程刚开始；技术创新作用体现，首次引领全球经济运行（全球领先的互联网经济：规模优势、转型优势、干中学）；工业升级过程刚刚开始。未来处理重心是债务，融资成本下来后经济增速会上升。股票市场：经济和市场背离趋势仍将延续。经济下行压力是过去长期政策偏差造成的结果。以房产为中心的内需型发展模式，既抛弃了出口制造禀赋优势，还使危机应对过头，导致债务率上升过速，进而融资利率提高；高利率导致为维持高杠杆的资金空转行为，导致资金“脱实向虚”，进而资本市场和经济运行的分离；寻找“洼地”，意味着推不动的“拐点”临近，资金推力开始呈现不济现象。债券市场：利率、信用渐行渐远。资金“脱实向虚”先使资本市场共同繁荣，表现为股债双牛；单独依靠预期吸引资金入市，资金推力终将不续：首先表现为资本市场结构分化，债市首先失“血”，随后是权益市场上资金寻找“洼地”，价格水平一致抬高后更使资金“推力”难续，震动或变崩塌。但是，受经济低迷下风险上升的影响，信用类固收产品收益率仍将维持高位，而利率产品收益率在货币成本下降带动下回落。上期视点（2015年4月）3中国经济仍将延续“底部徘徊”格局。2016年经济增速或小幅下滑至6.6%，通货紧缩持续，但会缓解；“宏观稳、微观差”组合延续，工业经济效益低迷依旧；受制债务问题，财政继续难扩张；货币继续“二分法”框架下的“紧数量、低利率”组合，增长平稳；融资成本下降不再是政策重心，但债务可持续化仍然是。供给侧改革≠供给主义。供给主义是对凯恩斯需求管理的政策替代，本质是以自由主义提升企业活力；中国供给侧改革仍是政府主导模式下的产能调控，是产能过剩管理的“新马甲”而已。金融左侧化：资产证券化和结构化融资快速发展元年。“资产荒”的实质是金融“左侧化”的发展；金融“左侧化”的实质是结构融资，社会融资增长转向结构融资的原因是利率市场化、人民币国际化和货币深化进程拐点来临；“左侧”金融交易的特点是低流动性、低可比性和内部定价；拥抱“左侧”金融年代，机构需要合适定位和提前准备。注重“自下而上”的资本市场投资机会。提升国企资产证券化率是政府要股市涨的动因——套现和去杠杆，是政府在“土地财政”难延续下，实现债务可持续的自然选择；“经济低、货币平”的格局下，市场执着于结构性行情；过低信用风险溢价或临修正。本期视点（2015年11月）4全球危机演化“三部曲”中国经济延续“底部徘徊”态势供给侧改革与政策变化“左侧”融资兴起与金融资产变更目录5一、全球危机演化“三部曲”世界经济格局与危机传播新兴市场经济问题全球经济分化引导国际资本流动1.1漫长危机进入黎明前黑暗时期图1全球危机演化到最后一步“新兴市场危机”发达经济体向发展中国家传导；核心经济体向外围经济体扩展。6•2008-2009•美、英金融危机•2011-2012•欧元区货币危机•2015-2016•新兴市场经济危机1.2世界经济增长的主动力恢复在即图2美国仍是全球经济增长的主要贡献者(汇率法，%）数据来源：wind,上海证券研究所中国对世界经济增长贡献率的提升是相对的。7-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0019831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014中国美国欧元区81.3新兴经济体增长面临四大问题过度负债：去杠杆→解杠杆。过度依赖大宗商品价格——从石油到铁矿石，各种原材料普遍1/3-1/2。中国经济增长风险，2016年增速仍将小幅下移。恐怖主义和地缘政治冲突。图3新兴市场经济增长面临的问题新兴经济问题过度负债大宗商品价格低迷世界不太平外需不足91.4增长火车头重回核心发达经济体发达经济体复苏步伐态势明朗，与新兴经济体回落形成鲜明对比；QE资金重回发达经济体金融体系。数据来源：Wind、上海证券研究所图4新兴经济体增长放缓（GDP，%/年）图5发达经济复苏进程稳固（GDP，%/年）-8-6-4-2024681012俄罗斯印度巴西南非(5)(3)(1)13579111315171996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014全球美国中国欧元区10全球危机演化“三部曲”中国经济延续“底部徘徊”态势供给侧改革与政策变化“左侧”融资兴起与金融资产变更目录11二、中国经济延续“底部徘徊”态势中国经济成长阶段不变“宏观稳、微观差”的格局延续中性政策环境不变2.1中国经济仍然处在起飞阶段如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。图6经济成长的阶段划分品质生活阶段追求生活质量；体验型经济高消费阶段主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会福利社会形成走向成熟阶段科技应用普遍化；资本密集型产业主导；经济增长极—→技术创新极起飞阶段生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势）准备起飞阶段第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升资源集中/中央集权传统社会阶段封闭型经济；农业主导社会经济特征标志事件122.2起飞阶段投资为第一增长动力数据来源：Wind、上海证券研究所起飞阶段前半期：基础设施瓶颈，基础工业供给制约——重化工业兴起；起飞阶段后半期：市场扩大需要大幅提高供给能力——工业普及后高精尖工业发展；投资内涵（目的）变化：形成生产力→形成消费力；铁路建设的“三线”现象：普铁、动车、高铁。工业化再上台阶：重化工业阶段→工业信息化阶段（工业4.0）。重化工阶段，产业优先性突出；工业信息化的升级阶段，产业运行趋向复杂，协调性上升，消费工业重要性上升。图7投资左右中国经济增速（%，年）134681012141618202224262830323436199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014资本形成最终消费投资增长2.3增长维稳更加依赖投资数据来源：Wind、上海证券研究所全球贸易增长放缓和中国外贸结构调整，致出口增速放缓；国际大宗商品价格下行带来中国萎缩性商品贸易高顺差；短期消费增长和房地产高度相关。图8投资企稳是“三架”马车回升关键（%/月，累计同比）14(4)0481216202428323610/0410/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/0413/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/10出口消费投资2.4投资增长将延续低位数据来源：Wind、上海证券研究所房地产熄火；体量上看，唯基建或制造业能“接力”，但是：政府主导的基建投资受债务问题难再发力；（2009年曾接力地产投资）“七大类”工程包体量不够大；（仅为地产的1/3-1/2）制造业投资是顺周期性质的。图9投资增长延续地位不会导致经济硬着陆（%，季度）15101214161820222426283032343638402009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/09投资增长资本拉动+202.5企业去库存进入第三阶段数据来源：Wind、上海证券研究所去库存“三部曲”：成品→原料→应收款；流动资产占比先升后降，表明去库存进入尾声；财务去杠杆被动提升商业信用，应收款占比提升（企业间表现分化）。图10产成品比重低位企稳（%，月）1640.042.545.047.550.052.555.03.03.54.04.55.05.56.06.57.098/0499/0199/1000/0701/0402/0102/1003/0704/0405/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/07产成品-L流动资产-R9.510.010.511.011.512.012.510/0211/0211/0611/1012/0312/0712/1113/0413/0813/1214/0514/0915/0215/06存货应收帐款线性(应收帐款)图11存货比重快速下降（%，月）2.6去杠杆进程开始见效数据来源：Wind、上海证券研究所去杠杆的呼声始自2010年；但是，中国工业企业的真正去杠杆，2014年才启动。去库存意味着企业收缩经营；去杠杆意味着企业不扩张。图12中国企业去杠杆见成效（%，负债率）170.560.570.580.590.600.610.620.630.640.651998/071998/121999/051999/102000/032000/082001/012001/062001/112002/042002/092003/022003/072003/122004/052004/102005/032005/082006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082.7“宏观稳、微观差”格局延续数据来源：Wind、上海证券研究所经济运行格局延续“宏观稳定、微观困难”局面：GDP增长维持平稳，但微观企业效益却无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。这不陌生，2002-2004年也曾发生过。旧供给结构和新需求结构差异是导致格局延续重要原因。图13中国企业经济效益延续低迷（%）18-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/09工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:利润总额:累计同比2.8价格低迷趋势延续，但不会恶化经济低迷/平稳——延续“底部徘徊、有限复苏”态势，需求端不构成物价上升动力；供给端看：大宗商品、猪肉等农副产品，受成本影响，下行