结构化金融产品第七讲

上海财经大学1结构化金融技术结构化金融产品的分析与设计教师：刘莉亚上海财经大学2疯狂的结构化产品时代结构化产品市场从利率不断地扩展到股票，信贷以及商品。结果是每个新市场都迅速饱和，然后利润迅速消失。因此开发新的市场变得很有必要。在20世纪90年代，交易员们一直在销售与飓风和地震相联系的债券。例如：东京的迪斯尼乐园发行了一种债券，如果主题公园遭遇了地震，那么公司将不必偿还它们。这里主要的卖点是所谓的“零贝塔”——地震和其他投资的收益没有任何关系。和天气相联系的债券也出现了。投资者们乐此不疲地讨论着温度的范围、降雨量、河流的水流量，风速和浪高。与空气湿度相关的结构化产品在日本很受欢迎，这反映了当地人普遍存在的洁癖。结构化市场也开始扩展到了新的地域——新兴市场就意味着诱人的机遇。上海财经大学3奥兰治郡的结构化产品恶梦1背景介绍：OrangeCounty位于加利福利亚州，奥兰治郡在交易结构化产品上的损失超过了15亿美元。核心人物是：狂想家罗伯特•西特伦；他担任奥兰治郡的财务官。在西特伦的第一任期间，投资组合表现出了稳定的收益。因此，选民们再一次选举他做了财务官。奥兰治郡的监督委员会是保守的，它严格限制允许投资的范围：投资的对象必须是高质量的债券（通常是政府发行的）。为了控制风险，所有的投资还必须是相对短期的。上海财经大学4奥兰治郡的结构化产品恶梦2在20世纪80年代末90年代初，美国利率急剧下降，收益率曲线变得陡峭。奥兰治郡艰难地维持着它的收入；奥兰治郡开始投资结构化产品。这次的“大规模杀伤性武器”是逆向浮动利率票据。西特伦买入了逆向浮动利率来增加收益。这些产品支付固定利率（比如说10%）减去一个短期利率（比如说3%）。这意味着奥兰治郡可以获得7.00%的收益，这比他们继续坚持老规矩所能获得的收益要高。当然，这是有风险的——如果利率上升那么收益将急剧下降。逆向浮动利率证券还有隐含着的杠杆性，这使得它们对利率变化更加敏感。上海财经大学5奥兰治郡的结构化产品恶梦3实际上：西特伦使用逆向浮动利率证券作为抵押品借入了更多的钱；他拿了钱后再买入更多的逆向浮动利率证券。这些投资是在奥兰治郡严格的投资政策规定的范围内吗？票据的发行者都是高信用等级的，主要是美国政府机构，包括联邦住房贷款抵押公司（FreddieMac）和联邦国民抵押协会（FannieMae）等等。票据是短期的，这也完全符合投资政策。内嵌的衍生品对于人的肉眼而言并不明显，杠杆性被隐藏了起来。此外，你的损失不会超过你的投资额。问题出在哪里呢？上海财经大学6未爆发的结局到了20世纪90年代早期，奥兰治郡已经成为结构化债券和回购市场上最大的玩家之一；回购市场正是西特伦用来抵押债券进行借钱的地方。交易商们在他们卖给奥兰治郡的债券上赚了钱；他们在用来对冲结构化产品的衍生品上赚了钱；他们在借给奥兰治郡的资金上赚了钱；然后他们可以用同样的方式重新来一遍。这就是寓言里的摇钱树。债券的发行者获得了便宜的资金；当他们确信所有的赌注都得到了对冲后也不再承担任何风险。谁将为这场狂欢买单？结果将是奥兰治郡的纳税人。上海财经大学7奥兰治郡恶梦的前夜奥兰治郡的业务在20世纪90年代早期的表现非常好。到了1994年，西特伦已经管理了70亿美元的资金。在三倍左右的杠杆下，投资组合的价值达到了大约200亿美元。奥兰治郡的投资大约有60%是结构化产品，主要是逆向浮动利率证券。结构化产品以及借款的使用显著地提高了投资组合对利率的敏感性——相当于一个20年期的债券；这远远超出了投资政策的范围。只要利率保持在一个低的水平，逆向浮动利率证券的收益就会很不错。收益率曲线也需要保持在一个正的水平——西特伦当然处在一个正的水平，他非常肯定没有风险。在1993年7月，西特伦自信地预测利率将不会上涨，并给出了他的理由：“作为美国最大的投资者之一，我熟悉情况。”而西特伦本人。。。上海财经大学8奥兰治郡的恶梦可怕的事实：西特伦长期依靠一名通灵人和占星师邮寄的建议来指导金融投资。西特伦承认，他使用了由印第安纳波利斯的占星师为之准备的4.5万美元的星座图以帮助他管理奥兰治郡的资金。在1994年，格林斯潘大幅提高了美国利率，收益率曲线变得平缓了。奥兰治郡的投资组合中的结构化票据的价值迅速下跌。而它的借款的成本却急剧上升。它的收益飞快地下降了。投资组合现在显示了大约15亿美元的账面损失。还有其他的问题。结构化票据是奥兰治郡在回购市场上借入的短期借款的抵押物。随着它们的价值变得越来越低，抵押品的价值也随之下降。这样，奥兰治郡就需要存放更多的抵押品。但很快，奥兰治郡就没有钱来满足额外的抵押品要求或者还清借款的要求了。奥兰治郡需要卖掉投资组合来还款。卖掉逆向浮动利率证券意味着将实现投资组合上按市值计算的亏损。人们都预感长期资本管理公司遭遇的灾难又要来临了。奥兰治郡开始申请破产保护。公正地讲，占星师的预言相当的准确——1994年十二月是个凶月。奥兰治郡在当年的12月6日申请了破产。上海财经大学9错上加错？奥兰治郡指定了几家金融咨询机构来帮助他们管理投资组合，包括一家投资银行；其他的交易商都和奥兰治郡做过生意，他们现在无容置疑地受到了抵触。这次指定的意义纯粹是为了确定哪家交易商会走鸿运。奥兰治郡卖掉了它所有的结构化产品。这场出售遭到了包括几位诺贝尔奖获得者的指责——卖掉组合当然可以保证不再有亏损，但这样也实现并锁定了亏损。（为什么？）上海财经大学10奥治兰郡的结局奥兰治郡最后的损失超过了15亿美元。人们对原因进行了很多的思考。而第一个想到的自然是“惟有奥兰治郡”。根据电视纪录片的报道，物理学家们应该受到谴责。POWS创造了谁也不懂的结构化产品。压力巨大的衍生品推销员就像妖艳的女人，最后将西特伦诱惑去了地狱。奥兰治郡对美林证券公司进行了起诉。起诉的理由是投资银行“不负责任地和铁石心肠地”将风险产品卖给了他们。法庭的听证会变得越来越离奇。西特伦供认“他的大脑不能审计账目”。他的内心充满了自责，“由于我的经验不足，我过分地相信了市场专家的建议……我多么希望我在复杂证券上有过更多的训练。”上海财经大学11圣经中有一段“当你的牛羊与手中的金银增多，并且当它们都在成倍增长时。那么，你就会变得心高气傲……并且对自己说，这些财富都是靠我自己的力量和能力得来的。”上海财经大学12LTCM的故事凯恩斯曾经说过“在长期我们都会死去”。长期资本管理公司（LTCM）表明这个命题在短期也成立（在短期我们也可能会死去）。上海财经大学13关于LTCM长期资本管理公司（LTCM）是一家总部在美国康涅狄格州（Connecticut）格林威治镇（Greenwich）的对冲基金公司。这家基金公司创建于1994年，是由JohnMeriwether领导的一群前所罗门兄弟公司的交易员们创立。长期资本管理公司（LTCM）的负责人还包括了诺贝尔奖获得者RobertMerton和MyronScholes，以及前任监管者——美联储前副主席DavidMullins。上海财经大学14关于LTCM这些人的“联合剂”是Meriwether，是他聘请了他们中的大多数关键人员。作为芝加哥大学的一名毕业生，Meriwether是最早拥护数理金融的人之一，他很早就发现了数量金融对获取交易财富的潜在价值。上海财经大学15LTCM的由来在1987年股票市场崩溃之后，所罗门公司的交易员们聚集在一起讨论策略。传统派认为利率会下跌：他们买了“一货车的”30年期债券，希望从利率下跌导致债券价格上涨中获利。Meriwether派却认为：市场的瓦解导致了更低风险的交易机会。30年期债券由60期利息（半年付息一次）和最终的支付（本金）组成。他们可以以比30年期债券本身更低的价格分别购买这些息票和本金。他们非常精确地这样做了：分别买入各组成部分，同时卖空30年期债券，从而锁定利润。上海财经大学16LTCM的由来这场交易本身就代表着一条边界。购买债券代表了一种旧的方式——传统交易。套利小组基于数量分析和深入研究而进行的交易代表了新的交易方式。上海财经大学17LTCM的组建Merton和Scholes为长期资本管理公司增添了无限的信任，他们的加入使得长期资本管理公司更容易说服投资者掏出钱来。Mullins的加入给人庄严正规的印象，并且与全球的中央银行有着沟通渠道。这家对冲基金从银行、机构投资者和一些私人投资者那里获得了40亿美元的资本金。公司的主要成员也非常自信，向LTCM投入了大笔的资金。甚至有一些人将他们的全部财产都投入了这家基金。长期资本管理公司的股东中也包括一些战略合伙人。24家合伙人每人投资了至少1亿美金，作为使用长期资本管理公司的技术、模型、分析报告和投资战略的报答。实际上，每位套利小组的成员都明白公司的获利方法就像是一个黑洞——只进不出。据谣传，战略合伙人中还包括一些中央银行和国家。竞争者们抱怨长期资本管理公司享有一些特殊的市场信息，并且还可以利用一些特殊的金融工具。投资者们支付了2%的资产管理费用，以及获得收益时25%的收益激励。上海财经大学18LTCM的交易策略LTCM的策略被描述为“证券之间小的价格分歧”和“利用价值差异”。它还提出“长期均衡价值”，并利用由于“短期市场扰动”造成对均衡价值的偏离的变动进行交易获利。长期资本管理公司通过买入“便宜的”或“低估的”证券，再卖空具有相似特征的“昂贵的”证券。当价格差异被纠正时，就获得了利润。这只不过是古老的“先买低后卖高”和“先卖高后买低”的策略。还有一些同样古老的事情——税收套利和标准套息交易。上海财经大学19LTCM的交易策略2长期资本管理公司使用了高达25倍的杠杆。单纯的策略（不使用杠杆时）只能赚到很小的利润，要想扩大盈利那么运用杠杆性就是必须的了。它向潜在的投资者们保证风险会很低，因为基金没有任何方向上的风险和暴露的头寸。低的风险使基金可以使用高的杠杆。LTCM公司没有说明“当市场没有收敛或更加偏离均衡状态时，会发生什么”。那时，这家基金就不得不持有头寸直至到期获得价格差异。这家基金公司持有大量的头寸。其中的理由就是“当临时性的市场扰动带来交易机会的时候，相对价值交易就要充分利用这个机会”。长期资本管理公司为市场提供了流动性。对于长期资本管理公司（LTCM）的交易策略，MyronScholes向他在芝加哥大学时的导师MertonMiller解释到：“多亏了我们（LTCM）是全球市场上的巨大的吸尘器。（通过吸收小的差价，为市场提供了流动性，并且促进了市场的均衡）”上海财经大学20LTCM的交易策略3LTCM将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术成果和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也有一些致命之处：（1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。（2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。上海财经大学21LTCM的“业绩”长期资本管理公司最初的表现是惊人的，在1995年和1996年他们的收益率超过了40%。在假定风险真如看起来那么低的情况下，这样的表现是非常优异的。长期资本公司的投资理念得到了成功。在这段时间里，长期资本管理公司完全套用了在所罗门公司时表现完美的交易策略。事后来看，这种高收益和低风险只是各种因素幸运的组合。然而，长期资本公司认为他们生逢其时，他们能够利用欧洲单一货币---欧元---的诞生所带来的千载难逢的投资机会以及税收套利机会。上海财经大学22LTCM的“业绩”2到1997年，收益