给银行股估值

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/282010/01/27最近52周股价表现分析师吴松凯[e-mail]0%10%20%30%40%50%60%70%80%Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Nov-09Dec-09Jan-10银行上证指数行业研究深度研究银行„在这篇报告中，我们尝试对当前琳琅满目的各种估值方法进行梳理，包括PE，PB，PA，PB-ROE和PA-ROA。在这当中，希望帮助投资者对于各种方法的运用，局限，以及相互关联和内在逻辑有更为清晰的了解。„重申PE的核心地位：1）其他的方法体系，如PB，PB-ROE或是PA-ROA，或存在更明显的缺陷，或最后得到的还是PE；2）当前反对PE的一些声音，或是缘于对银行业的错误理解，或是缘于境外状况的简单套用。„其他的估值方法：1）PB忽略了ROE，且倾向于鼓励不断融资；2）PA忽略了ROA，也容易鼓励高杠杆；3）PB-ROE和PA-ROA其实源于PE（PE=PB/ROE=PA/ROA），当然，也忽略了杠杆的影响，其中PB-ROE的杠杆体现在ROE，而PA-ROA的杠杆体现在PA。„模型的修正及运用：1）我们尝试给出PA-ROA和PB-ROE的修正模型，在估值项和盈利项剔除杠杆差异的影响，其中，PA-ROA参考了高盛的结果，而PB-ROE则属于我们独创；2）类似的，我们也给出了PE的修正模型，以解决会计利润的真实性和杠杆差异没有考虑的问题；3）进一步，我们给出了几种情况，PB-ROE和P-ROA能够提供极为有用的信息。„其他的贡献：1）引入经济资本及其对应ROE的概念，用以关联资本和真实盈利能力；2）引入风险资产分解分析法，用以考察风险资产的运用效率和改善空间；3）引入基于风险资产的息差概念，用以弥补传统息差定义存在的不足。„关于估值折价：1）从基本面看，无论PE还是PB，银行相对于产业部门，都没有大幅折价的理由；2）银行估值的大幅折价，或缘于非对称预期，而导致非对称的流动性供给。这对于短期和长期，可能都有深长意味。„维持行业“增持”评级。短期偏好招行、兴业和民生，长期偏好招行、兴业和宁波，对于关注绝对收益的投资者，工行和建行则是不错的选择。行业评级增持/维持评级相关研究《短可攻，长慎守》2008/09/10《由2月份信贷超万亿想到的》2008/03/05《一样的花，不一样的果——银行业分析方法新视角》2009/04/16《寻寻觅觅——银行业的估值》2009/04/22《华夏银行：便宜了，还是贵了？》2009/05/15《低杠杆，弱周期——中国银行业的重新订位》2009/06/12《曾经的高坏账率难以复返——90年代不良贷款成因考察》2009/07/16《7万亿信贷资金，何去何从？》2009/08/03《会计利润VS真实业绩——银行中期业绩回顾》2009/09/06《资本缺口VS信心缺口——银行再融资问题探讨》2009/10/08《基本面趋势确定，情绪间或扰动——银行业2010年度报告》2009/11/26到底怎么给银行股估值？——中国银行业估值体系深度研究报告Jan-2010谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/28目录第一部分PE估值方法的重申....................................................................4为什么我们偏好PE？...........................................................................4PE估值的几个挑战..............................................................................5PE方法，应注意的问题.......................................................................7第二部分PB和PB-ROE............................................................................8PB估值，遗漏了ROE.........................................................................8PB-ROE，忽略了杠杆..........................................................................9第三部分PA和PA-ROA........................................................................10PA，遗漏了ROA................................................................................10PA-ROA，又回到了PE......................................................................10第四部分PB-ROE和PA-ROA的比较....................................................11PB-ROE与PA-ROA的异同...............................................................11PA-ROA，为什么还有杠杆的影响？...................................................13第五部分PA-ROA的修正模型................................................................13PA-ROA修正模型一...........................................................................13PA-ROA修正模型二...........................................................................14第六部分ROR与ROL：关注核心盈利能力.............................................15资本要求提高带来的长期影响.............................................................15好银行与差银行差距将逐渐拉开..................................................15估值：回归长期基本面................................................................15核心盈利能力的有效衡量....................................................................16如何定义杠杆...............................................................................16ROR与ROL的使用....................................................................17基于风险资产的息差分析....................................................................18基于ROR的分解体系.................................................................18息差高低差异的原因....................................................................18一个例子：两种不同的息差定义..................................................19基于风险资产息差的其他运用......................................................20Jan-2010谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/28第七部分PB-ROE的修正模型.................................................................20PR-ROR与PB-ROE的修正..............................................................20经杠杆调整ROE的运用.....................................................................21PE模型的修正....................................................................................21第八部分PB-ROE与PA-ROA：如何使用？...........................................21PE的分解及均衡盈利能力分析...........................................................21估值逻辑：理论与现实.......................................................................22第九部分关于估值折价的思考..................................................................231、折价，或缺乏基本面支撑..............................................................23低杠杆，弱周期：PE无须折价...................................................23PB估值：理应溢价.....................................................................24再融资：或增加股东价值.............................................................242、折价，或缘于非对称预期..............................................................24第十部分主要结论....................................................................................26Jan-2010谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/28在最近的交流中，一个的感觉是，投资者对于银行估值体系的普遍迷茫。这种迷茫：1）来自于银行合理估值水平的确定；2）来自于银行板块相对折价背后的逻辑；3）也来自于银行估值方法的比较和使用：在琳琅满目的各种方法中，究竟该如何选择，各种方法又该如何使用。在这篇报告中，我们试图对当前普遍使用的各种有关银行的估值方法做一梳理，介绍各种方法的用途和局限之处。在这