美国金融危机分析以及历史重大金融危机纵向比较

本研究报告仅通过邮件提供给信诚基金管理有限公司信诚基金管理有限公司([e-mail])使用。1宏观经济制度与发展专题研究2008年10月23日美国次贷危机的影响将持续到2010年——历次重大金融危机的比较研究相关研究分析师于旭辉（8621）63295888×[e-mail]蒋健蓉（8621）63295888×[e-mail]联系人钱康宁（8621）63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要观点：�根据IMF的判断标准，我们将2007年爆发的美国次贷危机定性为银行业危机。通过我们对历次金融危机的经验总结，银行业危机的持续时间要远远长于货币危机。就我们考察的16个国家的金融危机而言，银行业危机的持续时间平均为5.2年，货币危机的持续时间平均为2.4年。�根据银行业危机发展的普遍规律，我们将银行业危机划分为三个阶段：危机潜伏期、危机爆发和扩散期、危机恢复期。目前，美国次贷危机正处在第二阶段之中的由危机爆发期向危机扩散期过渡的阶段，经济仍有下滑空间。�按照经济体制相同、发达程度以及演变逻辑相同的标准，我们选取了1986年的美国储贷危机、1990年的日本金融危机以及1991年的北欧危机共四个国家的银行业危机与此次美国次贷危机进行了详细的比较。根据三次银行业危机的对比，银行业危机爆发后一般会经历平均2年以上的经济下滑。按照这一逻辑，我们预期美国次贷危机在集中爆发告一段落后仍将经历2年的经济下滑，至少要到2010年企稳。从政府在危机中所起作用的角度来看也如是，政府推出救市政策后，经济仍要平均下滑或衰退两年，因此，按照2008年推出救市措施，经济下滑也至少要持续到2010年。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给信诚基金管理有限公司信诚基金管理有限公司([e-mail])使用。22008年10月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.美国次贷危机属于银行业危机的范畴···11.1银行业危机和货币危机是金融危机的两种主要形态····11.2美国次贷危机属于银行业危机·············22.银行业危机的危害远大于货币危机····22.1历史上货币危机多于银行业危机············32.2银行业危机的危害远大于货币危机···········32.3房地产、股票和外汇是引发金融危机的主要导火索····42.4政府的救市政策影响至关重要·············43.金融危机演变过程···········53.1危机潜伏期·····················53.2危机爆发和扩散期··················73.3经济恢复期·····················94.美国次贷危机的影响将持续到2010年···94.1投资银行的介入加剧了金融危机的影响·········94.2政府及时救市有利于缓解金融危机的蔓延·······124.3美国次贷危机的影响将延续至2010年········13目录本研究报告仅通过邮件提供给信诚基金管理有限公司信诚基金管理有限公司([e-mail])使用。32008年10月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录表1:历次金融危机总结..........................................2表2：银行业危机的影响远大于货币危机............................4图1：日本房价经历繁荣..........................................5图2：芬兰房价经历繁荣..........................................5图3：美国房市经历繁荣..........................................6图4：日本金融危机爆发过程......................................7图5：美国储贷危机爆发过程......................................8图6：芬兰银行业危机爆发过程....................................8图7：瑞典银行业危机爆发过程....................................8图8：投资银行未介入前的按揭贷款证券化流程.....................10图9：投资银行未介入后的按揭贷款证券化的演变...................11图10：美国次贷危机演变过程....................................14本研究报告仅通过邮件提供给信诚基金管理有限公司信诚基金管理有限公司([e-mail])使用。42008年10月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目前，次贷危机愈演愈烈之势已完全超出了多数人的预期。这次源于住宅市场泡沫的危机不仅没有看到结束的迹象，并有继续向全球蔓延的趋势。目前，市场最关心的问题是：这次危机到底发展到了什么阶段，并将于何时结束？据IMF统计，自上世纪70年代以来，全球共发生了大大小小的金融危机212起。如果把每一次具体的危机看成是一部生动的活教材，其中的经验和教训总是值得我们总结和借鉴的。我们主要选取了历史上影响较大的1980年代的拉美债务危机、1987年的美国储贷危机、1992年的英镑危机、1990年代的北欧危机和日本金融危机、1997年的亚洲金融危机为考察对象进行规律总结，并与这次美国次贷危机进行对比，以期在对这次危机进行定性的基础上，从历史比较的角度去对此次危机的影响以及后续发展趋势作出判断和展望。1.美国次贷危机属于银行业危机的范畴1.1银行业危机和货币危机是金融危机的两种主要形态金融危机是伴随着金融业的发展而逐步形成的概念。所谓金融危机，是指起源于一国或一地区及至整个国际金融市场或金融系统的动荡超出金融监管部门的控制能力，造成金融制度混乱的现象（刘园、王达学，1999）。金融危机主要表现为所有或绝大部分金融指标在短期内急剧的超周期变化（Raymond，Goldsmith，1997），其结果是金融市场不能有效地提供资金向最佳投资机会转移的渠道（Miskin，1996），从而对整个经济造成严重破坏。金融危机往往与金融风险不断累积但并未集中爆发的金融脆弱性紧密联系，二者通常被统称为金融不稳定。根据国际货币基金组织（IMF）对金融危机的定义，金融危机可以分为几种广义类型：（1）货币危机（currencycrisis）。是指对某种货币购买力或汇兑价值的投机性冲击导致货币币值的急剧下降，而当局为维护本币币值又迅速地耗尽外汇储备或提高利率。如1992-1993年欧洲货币体系危机就是典型的货币危机。（2）银行业危机（bankingcrisis）。是指实际或潜在的银行运行障碍或违约导致银行中止其负债的内部转换，储户对银行丧失信心从而发生挤提，银行最终破产倒闭或需要政府提供大量援助。90年代中期的日本和东南亚危机中的各个国家就曾发生大批金融机构的经营困境和破产倒闭。（3）系统金融危机（systemicfinancialcrisis）。是指由于市场有效运行功能的削弱导致的金融系统的严重破坏，进而对实体经济部门产生重大影响。（4）外债危机（foreigndebtcrisis）。指一国不能偿付其国外债务，包括主权债和私人债务等。实际上债务危机的本质仍然是货币危机，如80年代和90年代拉丁美洲部分国家的金融危机就是起源于债务引起的货币危机。一般来讲，货币危机与银行业危机是金融危机的两种主要形态，它们可能单独发生，也可能同时出现在一次金融危机中，并且相互联系、互为因果。按照IMF的标准，金融危机可分为货币危机、银行业危机、外债危机和系统金融危机。一般来讲，货币危机与银行业危机是金融危机的两种主要表现形态本研究报告仅通过邮件提供给信诚基金管理有限公司信诚基金管理有限公司([e-mail])使用。52008年10月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值后者构成现代金融危机的一个重要特征。实际中的金融危机越来越表现为多种危机的混合形式，难以严格区分为哪一类，并且在不同类型之间不断演变。典型的如1990年代日本的经济衰退和东南亚金融危机，都是货币危机和银行危机互相交织在一起。1.2美国次贷危机属于银行业危机在具体的判断方面，货币危机较易判断，主要从货币的汇率变动即可得出结论。因此，由于汇率冲击导致的1997年的亚洲金融危机，以及由汇率变动导致的外债危机如1980年代拉美债务危机等都可归为货币危机范畴。银行业危机则较难判断，主要是因为近期的银行业危机如1990年代的北欧三国危机以及日本金融危机，并不是由于银行的负债（存款）出现问题而发生挤兑行为引起的。尤其是在发达国家，银行业危机常起因于银行资产负债表的资产方，即资产质量的持续恶化（IMF，1998）。因此，用来判断银行业危机的方法大概有两种：（1）用某些如银行的不良贷款份额、实际资产或股票的价格的剧烈波动等可以代表银行运营困难的指标来鉴别；（2）由于上述数据的缺失，有些研究者也常以具体的事件——银行等金融机构的倒闭、合并、被政府接管以及其他政府大力帮助银行或金融机构的行动为基础进行判断。根据这一判断原则，美国次贷危机并不涉及汇率大幅贬值以及外资大量外流的问题，究其根源在于提供次级住房贷款的金融机构以及投资银行等金融机构的破产、接管所致，因此我们将美国这次由次贷危机引发的金融危机定性为银行业危机。2.银行业危机的危害远大于货币危机我们选取了近期（20世纪80年代以来）爆发的影响较大的历次金融危机为考察对象，进行规律总结，具体见表1。表1:历次金融危机总结金融危机起止时间危机源头危机类型政府救市年份拉美债务危机智利1981-85外债货币危机-阿根廷1980－82外债货币危机-乌拉圭1981－84外债货币危机-美国储贷危机1986－92房地产银行业危机1989日本金融危机1990s房地产银行业危机1998英国英镑危机1992－93汇率货币危机-北欧危机挪威1991－93房地产银行业危机1992芬兰1991－93房地产银行业危机1992瑞典1991－93房地产银行业危机1992按照IMF的标准，美国次贷危机是银行业危机本研究报告仅通过邮件提供给信诚基金管理有限公司信诚基金管理有限公司([e-mail])使用。62008年10月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值墨西哥比索危机1994-95汇率货币危机-亚洲金融危机泰国1997-98汇率货币危机-印尼1997-98汇率货币危机-韩国1997-98汇率货币危机-马来西亚1997-98汇率货币危机-俄罗斯1998-99汇率货币危机-巴西1998-99外债货币危机-注：危机起始时间表示的是危机正式爆发的时间；对银行业危机而言，危机起止时间为危机爆发至经济企稳回升的时期，并不包括后文分析的危机潜伏期和经济恢复期两个阶段。政府救市年份主要为银行业危机中的政府发起大规模救市的时间。资料来源：申万研究2.1历史上货币危机多于银行业危机在我们考察的16个国家样本中，货币危机发生的次数为11次，远远多于银行业危机的5次。并且，金融危