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今天我想谈谈保险，这是另一种风险管理工具，习惯上它与我们上节课所讲的证券业，是相互独立的行业，但是两者基本原理是一致的，在我讲课之前，我想让大家思考下，证券业的多元化，以便引入保险这一课题，为了引入今天的课题，先简要回顾下上节课内容，我们讲到了投资组合多元化的核心理论框架，即均值-方差模型，之后又讲到了资本资产定价模型，基本要求是，让大家灵活运用这些理论模型，我们首先需要估算，各项资产的预期收益率，设为r，以及各项资产收益的标准差和各项资产收益之间的协方差，再将估算出的数值代入到上节课给你们的公式中，就能得到资产投资组合的标准差和该投资组合的预期收益率，如果你们理解了整个分析过程，假设前提以及各项资产的有关估算，就能知道该怎样建立一个投资组合，各项资产有关估算结果可能与你的预想或直觉不相符合，上节课提到的另一条内容是股票市场的预期收益与短期债券的预期收益存在着巨大差异，我们发现了股权溢价的存在，根据杰里米·西格尔所计算得出的结果，股权溢价大约为每年4%，一些人觉得难以置信，一项资产怎么会比另一项资产每年多收益4%，一些人会说如果真的如此，我只会投资收益较高的那项资产，为何要去投资收益欠佳的资产呢，杰里米·西格尔进一步阐述了，自从19世纪中期，30年间我们从未见过，股票收益低于债券的现象，因此股票是真的...，如果投资年期为30年，你会想为什么要投资债券呢，杰里米·西格尔所提供的数据似乎表明，股票市场有难以置信的高回报率，我们称之为...我想强调一下，我再写一次股权溢价之谜，这个术语是由经济学家，普雷斯科特和梅拉提出，现在被广泛引用，这表明股票收益远超其他投资，杰里米·西格尔在他最新一版的书中讲到，从1802年开始股权溢价就是每年4%，那将近不超过100年有206年，为什么会是这样你们相信吗，这又产生了一个新问题，这是采用美国市场的数据得出的结果，有些人会问，为什么光研究美国市场呢，因为毫无疑问美国是个很成功的国家，因此我们的潜意识中，存在选择性偏差，如果你们选择全球最成功的国家之一，作为研究的对象，所得结论并不能说明，其他任意国家或者美国未来的情况，这里就会产生问题，美国的金融市场一向非常成功，并且被很多国家效仿，很多地区都建立了与我们类似的金融市场制度，你会怀疑也许他们的模仿过于盲目，美国的成功也许源于运气，也许从某方面来说，美国是第一个建立这些金融制度的国家，或者说是首批之一，但是现在随着越来越多的国家开始效仿，人们会发现也许这些制度并不完全有效，为了避免选择性偏差，研究方法之一是研究所有的国家，不要光看美国，我们观察下世界上所有的国家，看看他们是否也存在股权溢价现象，但这个研究方法也有问题，在那些不太成功的国家里，数据并不充分这是个问题，或者他们某些时候，关闭了股票市场，西格尔使用的数据始于1802年...，你们想想现在有多少的国家，存有从1802年以来股票市场的完整数据呢，你们觉得呢，举例说个会存有完整数据的国家，你说什么，英格兰吗英国，如果你们往欧洲大陆国家那里考虑，一战和二战期间的数据几乎是没有存档的，那日本呢他们有没有...，你们觉得他们的数据完整吗，他们在二战期间的数据可能有所缺失，不过可以试着弥补这个缺失，但是无论如何，仍然有人想方设法整理这些数据，蒂姆森马什和斯汤顿联合撰写的书，叫做《投资收益百年史》，杰里米·西格尔从中摘引了部分数据，在他最新的第四版书中摘引了个表格，蒂姆森马什和斯汤顿研究了下列国家，有比利时意大利德国法国，西班牙日本瑞士，冰岛丹麦荷兰，英国加拿大美国，南非澳大利亚和瑞典，这些国家都存在正股权溢价，美国的股权溢价相对很多国家较高，但不是最高的，拥有最高股权溢价的国家是..，我指整个20世纪期间，他们所用的数据无法追溯到1802年...，股权溢价最高的国家是瑞典，澳大利亚紧随其后，美国在股票市场上并不是最成功的，但它是成功国家之一，杰里米·西格尔总结出...，那个股票...这些...，那本由蒂姆森马什和斯汤顿联合撰写的书，顾虑到了选择性偏差，西格尔指出如此多国家都存在股权溢价现象，我们就能有把握得出结论，他在书中十分坚定地阐述了他的观点，书名是为《股市长线法宝》，长期投资中股票总是比其他资产有更高的收益，他认为他在研究中排除了选择性偏差，我这里有些疑惑，刚刚我所读过的名单上的国家，那些蒂姆森马什和斯汤顿研究过的国家，并不包括一些重要的国家不是吗，哪些国家被排除在外了呢，名单上并没包括比如印度俄罗斯，和中国这些国家，至少应该有俄罗斯和中国，你们了解这两国的历史吗，两国是否存有过去100年的股票市场数据，答案非常明显，两国都爆发过共产主义革命对吧，俄罗斯和中国都未被蒂姆森马什和斯汤顿提到或者研究到，为什么呢因为作者无法得到数据，两国没有股票市场，实际上俄罗斯在1918年前，中国在1949年前设有股票市场，那么投资者会得到怎样的回报呢，如果你是位中国投资者，1949年在股市上投资，结果如何，我们都知道结果如何，答案是负100%的收益率，整个股票市场收益率皆如此，西格尔会说些什么呢，他会说这个股权溢价确实存在，我们应该相信这一结论，我不清楚我认为...，我想杰里米会说，观察下俄罗斯和中国两个国家，考虑到其中的政治因素，我只研究政治环境稳定的国家，他们显然要被排除在外，如今的发达国家不可能，爆发共产主义革命，因此杰里米会说别管它们了，发达国家存在股权溢价很正常，因此我们笃信这个结论，当然他是我一个很好的朋友，但我觉得他在这一点上有点言过其实，我们在这点上意见不合，浮现在我脑海中的一件事是，在回顾环节结束之前我想谈谈这个，那就是在任一国家的股票市场上，都会被固有的政治因素所影响，政治因素对于股票市场价值有相当大的影响，这是因为...，虽然政府没有对股票市场国有化，也没有没收资产，他们也会征税，你们知道在美国有企业所得税吗，当然不仅仅是在美国，实质上是每个...我不清楚是否有特例，应该没有特例，每个国家都规定公司都要上缴所得税，还有个人所得税，企业所得税，是针对公司利润收税，个人...，企业所得税是按照派息前所得利润扣缴，个人所得税是面向个人征收的并且每个人必须支付，个人所得税计税方法并不简单并不是统一的征收税率，而是取决于你收入的类型，股息收入或者资本利得收入，适用的税率是完全不同的，有趣的是在不同时期，如果政策方向有所转变，税率也会改变，在过去的美国和其他国家，税率曾经相当高，我来罗列出一些美国的税率，个人股息税税率是...，它取决于你所处地的税率级别和你的收入，我想谈下最高税率，二战时期它超过了90%，并且持续了数年，政府从你的股息收入中收取了90%的税，现在税率是多少呢有人知道吗，现在的股息税税率是多少呢，对某些收益较少的人来说税率是零，但实际上...，对于大部分投资获利的人来说，标准税率是15%，税率从超过90%降到15%，为什么会这样呢，主要由于一些政治因素，和公司的...顺带一提下，就20世纪初期你刚刚说的是对的，刚刚谁说是零，直到1913年最高法院允许征收的时候，我们才开始征收所得税，开始税率是零而后飙升到90%，然后它最高达到94%再降到15%，这对股票市场来说是相当大的冲击，并非只有中国政府占有了股市的收益，当我们从股利中征收90%的税，也就是股票市场收益中的90%都被政府拿走，这还不算完因为公司获得利润后也要交税，在战后初期，公司的...我要说明的是，政府规定的税率，与实际征收的税率之间存在着差异，现在世界上大多数的发达国家，都征收企业所得税，对大企业来说税率大概是三分之一，典型发达国家一般征收走三分之一的利润，政府拿走公司利润的三分之一，但那并不是公司实际支付的税额，那是因为税法非常复杂并且有很多漏洞，就我所观察...关于这点在网站上有说明，我有个图表展示了自从1929年以来，实缴企业所得税占公司利润的百分率，计算所得的百分率变动很大，二战后它一度达到将近60%，现在又降到不到三分之一，为什么会这样呢，是因为政府改变了征税的强制措施，并改进了征税中存在的漏洞，因此大多数国家的税率都在三分之一左右，但是公司实际支付的税额都少于他们利润的三分之一，如果想预测未来的股权溢价是多少，我们必须知道...政治环境将会如何，政府将会采取什么举措，他们多次改变税率，因此我认为很难确定，未来的收益标准差是多少，即预期收益率收益标准差，收益协方差分别是多少，我们有清晰的理论框架，但实际运用理论知识却困难重重，最终还是政治支配一切，这就是现实社会，我想谈谈证券业多元化和共同基金，理论上共同基金算出rσ和σ12，再将它们代入公式最后算出最佳投资组合是什么，然后共同基金再向你提供这些投资组合，然而实际上这么做的公司很少，大部分共同基金都会耍些花招，或有一些特别的...，他们强调他们的收益率将强于市场平均水平，而非建立最佳投资组合，我在网站上也上传了一些思考题，是我曾经问过一些投资者的问题，他们怎样挑选股票，挑选股票意味着，发掘一支具有上涨潜力的股票，我发现...我的提问是，你是否同意...，以下哪种说法是正确的，把握好股票市场的时机，就是在股票下跌之前卖出，在股票上涨之前买入，这是(A)明智之举，或者(B)非明智之举，大多数人认为把握市场时机是不是明智的选择，只有11%的人认为是明智的举措，但是接着我又问了另一个问题，你们认为选择共同基金，选择一种强于市场表现的共同基金，是不是明智之举呢，大多数人认为这是一个明智之举，我认为共同基金行业在很大程度上，已经演变成选股行业而非投资组合多样化行业，大多数人投资共同基金，实际是在寻找聪明之辈来帮助他们获取更高收益率...，来挑选表现最为优异的股票，但上节课讲到的共同基金定理认为，共同基金的目的是分散投资，而实际情况正介于两者之间，大多数共同基金不仅提供分散投资服务，同时他们也试图获利，总之我想要说的是，虽然我们谈的主要是美国，但在全世界共同基金的重要性在日益增强，最近有篇霍拉纳瑟韦斯和图法诺，三人合撰的论文，这篇论文研究了为何某些国家，共同基金产业能够迅速发展，他们发现，那些共同基金发展较迅速的国家，都拥有比较健全的证券法规和完善的证券制度，其中保护个人股东权利的法律尤为完善，而且共同基金在那些国民教育程度更高，更加富裕的国家发展更快，此外在那些，建立了鼓励投资共同基金制度结构，比如养老基金计划的国家，共同基金的发展也比较快，我认为共同基金，在全世界范围内的普及是个趋势，而且我觉得这也是件好事，共同基金能帮我们分散风险，下面开始今天这节课的主题：保险保险是我们现有的另一种，风险管理制度，保险是从证券衍变而来的，它早就是与证券行业不同了，但两者原理是一样的，保险的原理，其基本的动力...是风险汇聚原理，保险公司和共同基金一样，为客户提供风险汇聚服务，风险汇聚即，将独立或相关性小的风险汇聚起来，以降低整体风险，保险公司必须应对道德风险的问题，也就是说有些人可能会因为购买了保险，而动了歪念来骗取保费，有个经典的道德风险的例子就是，给一栋房子投保了火险，有人就可能会烧了这栋房子，以获得保险赔付，保险公司也要面临选择性偏差，保险中选择性偏差的意思是，如果你提供某个险种，吸引的是承受该险种风险较大的人群，如果你提供人寿险，你会找张寿命表，告诉你各个年龄段的死亡率，但那是针对普通人群的，所有生病的人都会向你购买人寿险，而他们比普通人群，有着更高的死亡率，这些都是我们要解决的问题，接下来回顾一下保险中运用的数学原理，实际上是回顾，第二节课中讲过的内容，在理想的世界里，如果你承受着独立风险，根据独立性假设，你赔付的保单数量的概率分布服从二项分布，x是发生的事故数量，假设这是个某个意外险种，发生意外的概率...，n是你签订的保单数量，p是某意外发生的概率，那么利用二项分布你就能算出，在n份保单中发生x起事故的概率，我们之前就讲过，[公式见板书]，这就是二项分布利用二项分布你就能，计算出任何数量事故的概率，事件发生频率的均值，即x/n的均值，就等于p，假设x是发生事故的数量，那么事故数量与保单数量之商的均值，由事故发生的概率确定，但是x/n的标准差却等于，p(1–p)/