市公司高管薪酬激励有效性研究

市公司高管薪酬激励有效性研究2013-02-25一、引言在委托代理的关系中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富最大化，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突，在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。高管薪酬一直以来被认为是解决股东与管理层之间委托代理问题的关键，合理的薪酬设计制度，能够有效地减少股东与管理层之间的委托代理成本，从而有效地激励高管努力提高企业业绩，以及关注公司的可持续发展；反之，如果薪酬制度设计不合理，就可能导致高管薪酬激励失效，进而引发管理层为追求眼前利益而忽视了长远利益，这不利于公司未来的可持续发展，最终进一步激化股东与管理层之间的矛盾。近年来，一些天价高管引起了社会各界的热议。深发展银行董事长兼CEO法兰克·纽曼2007年薪酬为2285万元，创下了A股上市银行高管薪酬的新纪录；2007年中国平安董事长兼CEO高达6600万元的薪酬总额在中国A股上市公司董事长中笃定夺冠；TCL多媒体科技控股有限公司CEO梁耀荣2008年1006万元的年薪，更是成为国内家电行业高薪第一人。据最新数据统计显示，2010年金融、烟草、电信、石化等行业高管薪酬为行业水平的几十上百倍。高管薪酬激励能否使企业随着高管薪酬的增长而持续有效的发展呢？高管薪酬的上升与上市公司长期发展及当前会计盈利的关系是怎样呢？高管的高额薪酬能否降低股东与管理层之间的代理成本？目前的研究主要是从高管薪酬与企业业绩的角度去讨论高管薪酬问题，然而高管对会计盈利的片面追求，有可能导致高管更加注重短期收益，限制了企业的长期增长，从而损害股东利益等不利后果。本文将尝试结合市场化进程，从可持续增长率及ROA两个角度来对比研究分析高管薪酬激励，并通过实证分析证实高管薪酬激励更看重眼前利益，而忽视了企业的长远利益。二、文献回顾美国资深的财务学家罗伯特·希金斯（Rober·C·Higgins，1988）首次从企业财务管理角度提出企业可持续增长的观点，希金斯突出强调了可持续增长的意义，并从财务角度定义可持续增长率是指不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能增长的最大比率。Tompson和Strickland（1998）将战略目标定位在与公司长远发展相关的，同时，财务目标是公司近期内的计划，战略目标中的增长指的是市场占有率的增长，而财务目标中的增长指的是营业额与利润的增长。（一）高管薪酬与可持续发展率我国对企业可持续发展的研究比较晚，随着可持续增长在我国逐渐受到重视，国内学者对可持续增长进行了大量的探索，得到了许多适合于我国国情的有益结论。将可持续发展战略思想应用于现代企业管理之中，李元旭（2000）从企业家的使命、对财富的态度、对权力的态度已经经营的原则四个方面阐述了企业可持续发展的重要性，并指出企业可持续发展的内涵是：企业经营行为不能以牺牲长远利益来换取眼前的利益，企业规模扩张应与人才培养、组织结构调整、自身财务能力、社会未来的发展趋势相适应。（二）高管薪酬与公司绩效近年来，随着市场化进程的发展和上市公司薪酬制度的改革，越来越多的研究发现，中国上市公司的公司绩效与高管薪酬的相关读在逐渐提高（辛清泉、谭伟强，2009）。陈志广（2002）发现高管年度报酬与企业绩效、规模和法人股比例等存在显著正相关，以及行业、地区对报酬都有影响；刘斌等（2003）发现我国上市公司的CEO薪酬层面已经体现了一定的激励制约机制。然而，国内大部分研究只考虑会计盈利指标与高管薪酬的关系，较少考虑公司长远利益指标与高管薪酬的关系。而Dechow和Sloan（1991）发现，会计盈利指标容易诱使管理层为追求公司的短期绩效而降低研发费用的支出，从而损害公司的长期绩效。因此，如果高管薪酬符合最优契约理论的话，高管薪酬不仅应与ROA正相关，而且应与上市公司的可持续发展率正相关。（三）市场化进程对高管薪酬激励的影响这里还有一个问题，在市场化进程的背景下，由市场化进程推动了企业治理结构的不断调整，市场力量到底能够在多大程度上影响企业的治理结构，仍然存在争议。市场化进程也会对薪酬契约成本造成影响，不同的市场环境决定了契约的不同成本。市场化水平并非简单决定于某一项规章制度或者单一的经济指标，而是一系列经济、社会、法律乃至政治体制的综合度量（樊纲、王小鲁、朱恒鹏，2010）。市场化水平的衡量可以分为五个方面：政府与市场的关系，非国有经济的发展，产品市场的发育程度，要素市场的发育程度，市场中介组织的发育和法律制度环境。可以发现，市场化水平的概念涵盖了信息环境、市场发育和法律环境这些因素（陈冬华、梁上坤、蒋德权，2010）。在近30年的市场化改革过程中，东部沿海地区无论在经济发展方面还是在市场化进程方面都领先于其他地区。不同年份和地区的市场化进程都不尽相同，而市场化进程也会对薪酬有着一定的影响，随着市场化进程的提高，薪酬管制也得到了放松，从而使得高管薪酬也随之增加。因此，考虑到不同年份和地区市场化进程的差异，有必要结合市场化进程来分析研究高管薪酬与上市公司可持续发展率及ROA之间的关系，这具有一定的经济意义，也更能说明问题。三、研究设计（一）研究假设基于上述分析，本文提出以下假设：假设：合理的高管薪酬与上市公司可持续发展率及ROA显著正相关（二）样本选取与数据来源本文使用中国沪深股票市场2001年至2010年共十年所有A股上市公司为检验样本，剔除金融行业以及数据缺失的样本之后，得到了8759个观测值。为了消除异常值的影响，本文对自变量的0-1%和99-100%进行了截尾处理本文所使用的数据主要来自CSMAR数据库。为衡量不同年份、地区的市场化水平，本文选取樊纲等（2010）编制的市场化指数作为替代变量。（三）模型构建根据提出的研究假设，建立了模型（1）和（2）来分别考察高管薪酬和可持续增长率及ROA的关系：其中，ln（Compensation）表示高管薪酬，本文使用公司年度报告中所披露的前三名高管薪酬总额的自然对数作为高管薪酬的代理变量；SGR代表可持续增长率，根据期初股东权益计算，可持续增长率＝销售净利率*总资产周转率*留存收益率*起初权益期末总资产乘数，可以看出，可持续增长率体现了上市公司的长远发展能力；Index为各年份-地区的市场化指数；ln（Size）代表公司规模，等于公司年末总资产的自然对数；Level表示财务杠杆，是公司年末的资产负债率；ln（Overhead）代表隐性收入，在职消费一般通过业务招待费、差旅费、办公费、通讯费等形式计入公司的管理费用，因此本文选择管理费用的自然对数作为控制变量；ΣIndustry和ΣYear分别代表行业虚拟变量和年份虚拟变量。四、实证分析（一）描述性统计表1显示了主要变量的描述性统计结果。从中可以看到，在2001-2010年间，中国A股上市公司前三名高管薪酬总额的自然对数的平均值为1.33；可持续增长率的平均值为0.10，而ROA为0.05。从其他控制变量来看，代表公司规模的年末总资产的自然对数的平均值为2.14，代表财务杠杆的资产负债率的平均值为0.45，代表隐性收入的管理费用的自然对数的平均值为1.81.各变量的相关系数并不高。（二）高管薪酬与上市公司可持续发展率及ROA本文首先考察了高管薪酬与上市公司可持续增长率的关系，结果报告于表2。结果显示，高管薪酬与上市公司可持续发展率没有显著的正相关关系，但与市场化指数存在显著的正相关关系，与公司规模、财务杠杆及在职消费均存在显著的正相关关系。接着本文考察了高管薪酬与ROA的关系，结果报告于表3。结果显示，高管薪酬与ROA存在非常显著的正相关关系，与市场化指数、公司规模及在职消费均存在显著的正相关关系。同时，Index和ROA的交叉项系数显著为负，意味着市场化进程可能降低了高管薪酬对会计业绩的敏感性（辛清泉等，2009）。从以上的回归结果发现，上市公司高管薪酬与会计盈利ROA存在显著的正相关关系，而与可持续发展率没有显著的正相关关系，这与前文的研究假设不相符，表明上市公司高管薪酬更多考虑的是眼前利益，而非长远利益。从回归结果还发现，市场化指数越高的年份和地区，高管薪酬也会越高；公司的规模越大，高管薪酬也会越高；高管薪酬还随着在职消费的增加而增加，这也说明随着市场化进程的的发展，高管薪酬和在职消费都有了一定的增长（陈冬华等，2010）。（三）稳健性检验为检验上述结论的稳健性，本文还进行了如下测试：（1）上市公司年报中，不仅披露了前三名高管薪酬，还披露了前三名董事的薪酬，用后者代替前者，重复以上的实证研究过程。（2）本文又将ROA替换成经市场调整的股票回报率RET，用调整后的指标重新研究RET与高管薪酬的关系。（3）上市公司高管持股比例也可能会影响高管薪酬，为控制住这一因素的影响，将其作为控制变量进行回归。（4）由于本年度的高管薪酬可能部分反映了上一年度的企业情况，为此，再采用滞后一期的可持续增长率与ROA替代本年度的变量进行回归。以上的稳健性检验结果与前文的研究结果没有实质性差异。因此，前文的结论是比较稳健的。五、研究结论本文通过结合市场化进程的发展，考察了上市公司高管薪酬与可持续发展率及ROA之间的相关关系。本文的研究发现，上市公司高管薪酬与可持续发展率没有显著的正相关关系，而与会计盈利ROA存在显著的正相关关系，这与之前对上市公司高管薪酬与可持续发展率之间的相关关系的预期不相符，表明上市公司高管薪酬更多考虑的是眼前利益，而非长远利益。同时发现，市场化指数越高的年份和地区，高管薪酬也会越高；公司的规模越大，高管薪酬也会越高；高管薪酬还随着在职消费的增加而增加，这也说明随着市场化进程的的发展，高管薪酬和在职消费都有了一定的增长。本文的研究不仅丰富了高管薪酬研究的相关文献，而且具有重要的实践意义。首先，在高管薪酬体制的改革过程中，不仅仅要关注公司的眼前利益，还要重视公司的长远发展。否则，高管薪酬水平的提高只是高管自利行为的体现，而这种高管自利行为在某种程度上降低了薪酬的激励效果。其次，考虑到不同年份和地区市场化进程的差异，有必要结合市场化进程来分析研究高管薪酬与上市公司可持续发展率及ROA之间的关系，这一提升具有一定的经济意义，也更能说明问题。最后，为进一步加强公司治理，提升高管薪酬的激励效果，选择合理的考核指标，建立一个有效激励的高管薪酬制度，从而保证公司的可持续发展。本文研究的不足在于，关于市场化进程和高管薪酬的指标问题，虽然本文使用的不同年份和地区的市场化指数来衡量市场化进程的影响，但它们是否能准确的度量，本文并没有充分的把握。对于高管薪酬，本文只取前三名高管薪酬作为高管薪酬的替代变量，这也可能会有一定的影响。由于数据的限制，在职消费用管理费用来衡量，可能也存在一定的偏差。以上不足构成了本文的研究局限也是未来的研究方向。参考文献：[1]吴育辉、吴世农：《高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据》，《会计研究》2010年第11期。[2]辛清泉、谭伟强：《市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬》，《经济研究》2009年第11期。[3]陈冬华、梁上坤、蒋德权：《不同市场化进程下高管薪酬激励契约的成本与选择：货币薪酬与在职消费》，《会计研究》2010年第11期。[4]刘斌、刘星、李世新、何顺文：《CEO薪酬与企业业绩互动效应地实证检验》，《会计研究》2003年第3期。[5]樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化只是——各地区市场化相对进程报告》，经济科学出版社2010年版。[6]任振中：《管理层薪酬激励与上市公司可持续增长率相关性研究》，暨南大学2008年硕士论文。作者：明月来源：《财会通讯》2013年第2期