行业研究申银万国“大变革下的中国金融行业战略价值

金融行业的均值回归之路：利差&杠杆——“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之一证券分析师何宗炎、孙婷、王胜倪军、王宇轩、徐冰玉2012.5.10核心观点和结论：金融变革是国家战略，在当前具有必要性。金融机构的本源业务是资本中介业务，盈利的核心因素是利差×杠杆。金融变革带来非银行金融的快速发展，缓解目前的畸形结构。证券、保险值得重点关注：我们预计未来5-10年证券行业复合增长率将达32%，保险复合增长率将达25%。年份总资产（万亿）杠杆利差中间收入占比行业收入（亿）yoy201111315.52.5%20%353002015182142.3%24%5440011.7%2020300142.3%27%9450011.4%20111.572.52.6%70%136020156.3102.6%55%420032.6%202015.7153.0%45%850022.6%20116101.1%0660201510.9121.5%0165525.4%202021.8152.0%0435521.6%20114.8301.0%043920158301.0%080016.2%202015301.0%0150014.6%信托银行证券保险*背景：金融变革是国家战略；2.国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起；3.本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆4.现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。金融变革是保持经济持续高速增长的必然要求人类经济增长分为三个阶段：要素驱动、效率驱动和创新驱动我国经济由要素驱动进入效率驱动，需要大力发展金融市场提升要素配置效率金融变革是摆脱中等收入陷阱的必然要求大部分国家都很容易实现要素驱动的增长，但是很多国家在完成要素投入阶段的增长之后，经济长期停滞不前，陷入中等收入陷阱。金融改革，提高要素配置效率，也是摆脱中等收入陷阱的必然选择注：每一个点代表一个国家，各国当前距离人均美元达到3000美元的时间我国要素配置效率不高排名基本要求30高等教育和培训58商品市场效率45劳动市场效率36金融市场效率48技术效率77市场规模2资料来源：世界竞争力报告（2011-12）很多国家陷入中等收入陷阱金融变革是金融安全的必然要求在我国金融市场，间接融资比例过高，将导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全人民币国际化的进程加速，资本的自由流动对我国金融安全提出更高的要求，因此发展资本市场是必然的选择。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02005200620072008200920102011直接融资（万亿）间接融资（万亿）稳定的汇率资本自由流动自主货币政策资本控制货币发行浮动汇率稳定的汇率资本自由流动自主货币政策资本控制货币发行浮动汇率直接融资比例不足15%（单位：万亿）直接融资额间接融资额直接融资占比20050.090.919.4%20060.293.018.9%20070.884.2017.3%20080.523.5212.8%20090.868.828.9%20101.088.6211.1%20110.846.7211.1%我国直接融资比例过低不可能三角背景：金融变革是国家战略；2.国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起；3.本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆4.现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。国际经验：非银行金融的崛起一个国家或地区的信用扩张的深度可以近似度量该地区的金融发展程度。我们用该地区信用总量与GDP的比值度量。还可以从证券化率的水平来看一个国家的金融发达水平，发达国家的证券化率明显高于发展中国家。05010015020025030035040045019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008菲律宾印度巴西英国美国050100150200198819901992199419961998200020022004200620082010巴西印度菲律宾英国美国金融发达程度与经济发展程度正相关发达国家的证券化率高于发展中国家国际经验：非银行金融的崛起金融发达的国家或地区，其非银行金融部门的发达程度越高根据世界经济论坛所公布的国家综合竞争力的指标，其中金融效率的得分与金融发展程度高度相关，同时，得分与该地区的非银行信用的占比高度相关0.20.250.30.350.40.450.519601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008菲律宾印度巴西英国美国3.544.555.56新加坡马来西亚芬兰英国印度美国日本巴西菲律宾墨西哥0.30.350.40.450.50.550.6金融竞争力非银行信用占比金融越发达国家的非银行金融的占比越高金融效率与非银行信用占比正相关美国的历史借鉴：从银行独大到多种金融结构并驾齐驱商业银行所占比重由1950年的50%下降至1990年27%，货币市场互助基金、联邦资助机构发行的证券化贷款迅速增加，四类基金市场份额达到的35%美国证券行业收入从1980年至2000年增长了10倍商业银行,50.80%储蓄贷款协会,5.70%互助储蓄银行,7.60%人寿保险,21.10%养老金,3.90%其他,3.80%金融公司,3.10%其他保险,4.00%商业银行,27.00%储蓄贷款协会,8.90%互助储蓄银行,2.10%信用合作社,1.80%人寿保险,11.10%其他保险,4.10%私人养老金,9.40%州与地方养老金,4.50%金融公司,6.30%互助基金与货币市场基金,8.70%联邦资助机构,12.10%其他,4.00%1950年金融中介资产份额1990年金融中介资产份额美国证券行业总收入01002003004005006001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010美国证券行业收入从1980至2000年增长了10倍背景：金融变革是国家战略；2.国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起；3.本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆4.现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心是利差×杠杆金融的逻辑是促进资金的融通，实现资金在时间和空间上的转移，核心是对未来和风险的定价。金融机构在促进资金融通的过程中，其盈利模式可以统一到同一个框架下净资产×利差×杠杆＋中间业务金融机构盈利逻辑：利差×杠杆银行保险证券信托目标客户大中型企业企业和个人企业、投资机构、个人高净值人群利差业务存贷息差保险合约利差资本利差信托利差2.50%1.1%2.60%1%业务杠杆资本充足率决定杠杆未来的发展方向和监管政策风险资本比例决定杠杆目前15倍，基本达到高峰目前10倍，有提升空间目前2.5倍，有大幅提升空间目前30倍，达到顶峰中间业务及占比银行卡手续费、代理业务手续费、托管及其他受托业务佣金、顾问和咨询费等收入等无经纪业务（佣金）、投行业务无20%070%0银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务盈利有三大来源：1.通过贷款投放（客户贷款、同业拆借等）获取利息收益2.通过投资各类债券获取票息及投资收益3.通过银行渠道为客户办理各类中间业务盈利驱动因素因业务类型不同而有所差异1.利息收益为核心的业务而言，盈利取决于净息差和杠杆率2.对于中间业务收入增长而言，如果剔除掉与息差收益相关的部分，名义经济增长率则是核心驱动要素目前国内银行业利润中，中间业务收入占比约占20%，银行盈利85%以上来自息差收益业务分类盈利模式公司利润贷款投放贷款加权平均利率-存款成本存贷利差通常在3%-4%左右债券投资投资收益率-存款成本由于国债央票占比较高，利差通常在1%左右同业业务赚取拆入资金与拆出资金利差，通常收益率较低，且波动性较大正常的同业业务息差较低而且波动性较大，但对于混入贷款的银行而言，利差接近存贷利差中间业务收入部分与贷款收益相关，主要由经济增长和货币增长驱动公司一般根据业务类别收取0.5%-1.5%不等的手续费银行的盈利模式银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务传统的银行的目标客户群主要是财务报表齐全，业务风险较低的大中型企业，近年来由于政策导向，信贷投向上开始向中小型企业倾斜银行业贷款规模过去十年实现较快增长，年均复合增长率达15%以上，近两年新增贷款规模在7-8万亿。银行总资产规模增速也维持15%的较高水平，并于2011年末达到113万亿存贷款及M2过去10年快速增长M2(万亿)储蓄存款(万亿)各项贷款合计(万亿)时间期末余额同比(%)期末余额同比(%)期末余额同比增长率(%)2012年截止3月89.5613.4036.9212.7957.2515.712011年85.1613.6034.3613.3054.7914.352010年72.5919.7230.3316.3147.9219.892009年61.0227.6826.0819.6839.9731.742008年47.5217.8221.7926.2930.3415.942007年40.3416.7217.256.7726.1716.162006年34.5616.9416.1614.5622.5315.712005年29.8817.5714.1117.9819.479.772004年25.3214.6011.9615.3817.7411.552003年22.1219.6010.3619.2215.9021.102002年18.5016.788.6917.8313.1316.902001年15.8314.407.3814.6611.2313.032000年13.8413.996.437.909.946.011999年11.9914.705.9611.649.378.331998年10.4515.305.3415.408.6515.50银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务从上市银行的情况来看，银行行业的资产负债率维持在92-95%之间。行业的杠杆率水平在15到20倍水平左右波动。过去10年，银行业经历了去杠杆——加杠杆——去杠杆的过程银行业具有自然垄断特征，行业集中度较高。从2012年3月底的数据上看，前五大国有商业银行资产规模占比为47%，12家股份制银行占比为16.3%银行业杠杆率水平较高，在15-20倍波动上市银行杠杆率10.012.014.016.018.020.02006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312013Eww