市场的有效性

第十讲市场的有效性清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授2巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文《投机理论》，对股价的变化规律作了最早的探索。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。一、巴契里耶的投机理论清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授3①率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机漫步(randomwalk)理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。美国学者伯恩斯坦用美国60年股价数据证明了这个论点。60年中，股价月波幅为5.9%，年均波幅为20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根为3.46。②他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。巴契里耶的投机理论（2）清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授4沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在《美国统计学会期刊》上发表《随机差分序列在时间序列分析中的应用》的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。沃金的发现具有革命性的意义，但是，由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。二、沃金的市场随机性研究清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授51953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表《经济的时间序列分析》的文章，分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。得出价格是随机漫游的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文《股票市场“形态”与财务分析》，用电脑给出52个随机乱数，并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。三、坎德尔等人的研究清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授6同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文《股票市场中的布朗运动》，得出以下结论：①投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；②与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；③股价波动服从布朗运动，用实际数据多次检验证明模型是成立的。第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文《投机市场的价格波动：趋势或随机漫步》，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以“No.2”发文，承认短线投机并不能带来更高的收益。坎德尔等人的研究（2）清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授7萨缪尔森对巴论文极赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。由于萨分析的落脚点是理论不是投资，他的观点也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。四、萨缪尔森股价随机波动的研究清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授8法马，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。69年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。五、法马的有效市场理论清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授9股价已反映所有已知信息的这种观点为有效市场假定(efficientmarkethypothesis,EMH)。按市场有效性的程度分为三种情况：①弱有效假定，认为股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价格趋势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不费力就获得。②半强有效假定，认为与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，还包括公司生产经营管理方面的基本情况、统计数据、技术状况、产品状况、各种会计、财务数据等。③强有效假定，认为股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。要求过高，在现实中并不存在。它的意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。法马的有效市场理论（2）清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授10股价预测的分析和研究是否有用？是否与定义相矛盾？格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，该假定与证券研究不矛盾。市场所以有效，是因为有研究和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断。预测和研究不能确保获利，因为他不知有多少人也在研究。如知道，就不愿这样做；如知道没人这样做，就肯定有套利的机会。正是这种不确定性，使人愿进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益。也正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效了起来。结论是要获额外信息，需额外努力。否则，要打折扣的不是有效市场理论，而是市场的有效程度。六、有效市场是竞争的结果清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授11假定投资者管理投资于股市的50亿元资金，如果由于他的努力，投资业绩增长了1‰，这意味着增加500万元收益。应该说，这是很不错的成绩。但是，换个角度它，市场每天的波幅都不止1‰，在统计上难以分辨出哪个1‰是由于资金管理者的努力带来的，这样，投资者如何能证明他的业绩呢？美国的标准普尔500指数被认为是充分分散化的市场指数，但是，它的年标准差达到20%。因此，不要说业绩比期望收益只高1‰，就是再扩大10倍，比期望收益高1%，也很难判断投资者或基金经理的贡献程度。如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。因此，尽管较低水平的增益很难归功于投资者的归纳与分析，但是，如何投资者都不进行研究，就没有有效的市场。七、低增益的归属问题清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授12根据有效市场理论，在媒体上发布的投资选股建议都是无效的。因为如果研究者发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬或名声。研究人员不能同意这一观点，也与传媒初衷不符。从道理上说，不能保证选股建议一定有效，就是研究者本人也没有必胜的把握。这不仅关系到研究者的水平，还关系到获得同样结论的投资者有多少。如果少，研究者的成果就会带来套利机会。由于研究者要受判断准确和垄断信息两个条件的约束，一些研究者愿意将研究成果只用来发布以换取报酬和名声就不足为怪了。在实证研究中，有些建议不能，但有些还是可以的。八、选股建议是否有效清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授13从统计学的角度看，当进行均匀硬币的多次投掷时，正面和反面出现的概率各有50%。但这是概率，实际的投掷结果总是有人出现的正面多些，有人出现的少些。根据计算，如果有1万人进行投掷，出现正面的概率超过75%的期望人数是2人。显然，这两人只是运气好，与投掷硬币的技术无关。在实际的投资活动中情况是一样的，有些投资者就是因为运气好而获得了优于常人的业绩。他们很可能被捧为身怀神技的超级专家，不仅风光一时，还可能会获得许多基金青睐，获得大量钱财。对此，有效市场理论认为这是运气，而投资者可能会认为是技术，是能力与努力的回报。如果就事论事，是难以得出让双方均接受的结论。解决的方式是分析其长期的业绩。九、幸运事件清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授14P/E效应在实证研究中，巴苏1983年发现具有低市盈率P/E的资产组合会比有高市盈率的资产组合具有更高的利润。由于市盈率的计算很简单，如果说，市盈率与股票收益有稳定的相关关系的话，这显然是对有效市场理论的一个挑战。一般学者的解释是，不能如此简单地就否定有效市场理论。之所以出现这种情况，应归咎于在检验时没有进行适当的风险调整。因为如果两家公司的期望收益相同，风险较高的股票会以较低的价格及较低的市盈率出售；由于该股票具有较高的风险，这一低市盈率的股票所以具有较高的期望收益。十、影响非常规收益的因素清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授15小公司一月份效应班茨1981年对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%。而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应。这是一个重要的发现。凯姆、莱因格纳姆、布卢姆和斯坦博在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期。其中，凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714%，一月份头5天的上升幅度超过了8.16%。在分析原因时，里特提出这与美国的纳税规定有关，为减少纳税，在年前将降价的股票抛出，以便实现其资本损失。直至新的一年到来后，他们才再度投资，这样，便导致了这一结果。通过实证检验发现，美国散户的股票交易在年底和年初分别达到年度最低点和年度最高点。但套利动机会使一月效应消失。可数字证实长期存在着这一效应。影响非常规收益的因素（2）清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授16被忽略公司效应阿贝尔和斯特雷贝尔1983年提出被忽略公司效应，以解释产生小公司一月份效应的原因。他认为由于小公司易于被大的机构所忽略，因而小公司的信息较难获得，信息不足使得小公司成为可以获得较高利润的高风险投资对象。他