行为金融学

行为金融学BehavioralFinance2主讲人:姓名陈文俊中南林业科技大学经济学院教授3课程结构1概论2证券市场异象3前景理论4认知偏差5心理偏差与偏好6金融市场中的个体心理与行为偏差7金融市场中的群体心理特征与金融泡沫8行为资产定价理论与组合理论9行为公司金融理论与行为投资策略4引导案例：跌宕起伏的股票市场案例目标：标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金融对此提出了质疑：市场真的完全有效?人真的完全理性？在本章的开始，以股市的跌宕起伏作为案例，从本案例中可发现，投资者并非完全理性、市场也并非完全有效。投资者在投资行为中会表现出非理性的因素，而股市由于受投资者各种认知偏差和心理偏差的影响，也往往是非有效的。5案例内容：•证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。67从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的“金融地震”，1997年的亚洲金融危机以及2007年的美国次贷危机，其规模和影响力不断加强。每次危机周期中，股市上的股票指数都经历了一个先节节攀升，进而急剧下滑的曲线。从2000年到2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。8•在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，2006-2007年股市峰回路转，一路飙升。尤其是自2007年初以来，上证综指从2700多点攀升，一度突破6000点大关。截止到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600万，达到13500万户，与2006年相比几乎增加72%。9然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。1011•跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分的解释。•很多专家开始了新的研究视角，对投资者包括散户和机构投资者的心理和行为的研究越来越多的引起了专家和学者的关注，并逐渐构建起了行为金融学的框架！12•案例思考：投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？他们到底是如何选择证券进行投资的？投资者的这些非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生怎样影响？通过对行为金融的学习，大家会对这些问题的答案有一个很好的把握。1314152011年11月7日概论第1章17本章结构1.1行为金融的历史与发展1.2行为金融的相关学科基础1.3行为金融学的内涵1.4有效市场假说18“股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。”-----华尔街的“投资奇才”BernardBaruch19巴鲁克的“股票市场是由人组成的”这句话已深入人心,以投资者心理和行为为研究对象的行为金融学引起了越来越多的的经济学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。201.1行为金融学的历史与发展21行为金融学发展三个阶段早期阶段（19世纪-1960）心理学行为金融阶段（1960-1980）金融学行为金融阶段（1980-）22《TheCrowds》《ExtraordinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds》1.早期阶段19世纪GustaveLebon的“群体”和Mackey的“非凡的公众错觉和群体疯狂”是两本最早研究投资市场群体行为的经典之作。23郁金香狂热始于郁金香花球的多头市场，长期的大多头行情，使荷兰人相信郁金香价格将持续上涨。许多人舍弃原来的事业转而从事郁金香的种植、交易或经纪工作。银行接受郁金香做为抵押担保，更进一步增长投机活动的热度。最后，恐慌性的卖出浇熄了群众的狂热，许多人因此而破产，整个国家为之撼动。大癫狂描述了人类历史上最愚昧、最癫狂和最可悲的几个可怕错觉和几个群众狂热的事件，包括：1634年发生于荷兰“郁金香狂热”;1720年发生于英格兰的“南海泡沫”24《乌合之众》对理解今天仍不失现实意义:•日本普通民众为何曾变成战争机器;•“文革”青年为何曾变得丧失理性;•入市股民又为何会变得群情激亢？个人到群体的心理变化看似难以理解、难以置信，实则有迹可寻。今天，《乌合之众》以其对大众心理的精辟剖析，已成为众多理财专业人士荐阅的书籍。25弗洛伊德认为，群众聚集的向心力，是其成员对于领袖的忠诚感。我们对于群众领袖的感受，是源自于孩童时期对于父亲的观感----这是由信赖、权威、害怕、寻求肯定与潜在叛逆等需求混合而成。当我们加入群众之后，思考模式将退化到孩童时期的水准。西格蒙德·弗洛伊德|SigmundFreud（1856—1939）奥地利医生兼心理学家。精神分析学派的创始人。提出一个假设，认为病人把曾经有的情绪经验排除到意识之外，由此阻碍了许多心理能力；通过催眠回忆后，情绪发泄了，病就痊愈了。由此逐渐发展了精神分析技术。261936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资•凯恩斯最早强调心理预期在投资的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）27时隔两年超女比赛战火重燃，谁会是新一届的超女冠军又一次成为茶余饭后的热门话题。有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩评委的心思。提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的“选美理论”。281936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家•凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票?29“选美理论”和股票投资•正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。30“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。311936，“选美理论”和股票投资最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家•凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。32选美理论”和股票投资•凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。33•“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。•潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。34空中楼阁理论与股票投资•“空中楼阁理论”认为股价是由投资者心理决定的，并非由内在价值决定的，而投资者心理如空中楼阁一样虚无飘渺难以把握。因此该理论被命名为“空中楼阁理论”。•凯恩斯认为人在投资股票时，不应研究该股票值多少钱或者说会为他带来多大收益，而应关心有没有比他更傻的傻瓜愿意以更高的价格向他买进，每个人在买进股票时都愿意充当“暂时的傻瓜”，或相信会有更傻的人来接替他的傻瓜位置，这样他就可晋升为聪明人了。这种游戏继续下去，直到找到最后傻瓜为止。•技术分析的理论基础是空中楼阁理论。351951，Burell，真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者是美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell）教授，于1951年发表的《一种可用于投资研究的实验方法》一文•首次将行为心理学结合经济学来解释金融现象，并提出通过构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。361967，Bauman《科学投资分析：科学还是幻想》随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了：《科学投资分析：科学还是幻想》呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。371972，Slovic《人类决策的心理学研究》1972年，俄勒冈大学心理学家保罗·斯诺维克（PaulSlovic）发表了：《人类决策的心理学研究》•呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。381979，发表文章：“前景理论：风险状态下的决策分析”2.心理学行为金融阶段Kahneman&Tversky1979年提出的前景理论为行为金融学的兴起奠定了理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。1982年，Kahneman、Slovic和Tversky研究了人类行为与投资决策经典模型的基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理账户和过度自信,并将观察到的现象称为“认知偏差”。391979，前景理论行为经济学家DanialKahneman和AmosTversky教授发表的文章对行为金融学影响深远阿莫斯和卡尼曼两人合作了几十年，发了多篇文章，包括让卡尼曼得奖的那篇，但为何阿莫斯没得奖呢？阿莫斯没得奖主要是他于1996年就去世了，比一比熬到80岁总算得奖的高斯（现在还活着，快一百岁了）和84岁得到通知才走人的维克瑞（奖都没领就去世了），真是天嫉英才呀。401982，Kahneman，Slovic&Tversky,提出认知偏差•AmosTverskywasatoweringfigureinthefieldofcognitivepsychologyandinthedecisionsciences.Hisresearchhadenormousinfluence;hecreatednewareasofstudyandhelpedtransformrelateddisciplines.犹太人卡尼曼和阿莫斯是老校友(希伯来大学的本科)和老战友(据说两人一起加入以色列国防军扛过枪)。SlovichasstudiedpsychologicalheuristicswithfrequentcoauthorsDanielKahneman,AmosTverskyandThomasGilovich,andfirsttheorizedtheaffectheuristic.Heisconsidered,withBaruchFischhoff,aleadingtheoristandresearcherintheriskperceptionfield(psychometricparadigm).413.金融学行为金融阶段-80年代中期后，Thaler、Shiller等成为研究行为金融的第二代核心人物。•Thaler(1987、1999)主要研究了股票回报率的