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行为金融学山东财经大学金融学院第三章投资者的认知偏差与行为偏差§1过度自信与频繁交易§2后悔厌恶与处置效应§3投资经历、记忆与行为偏差§4心理账户对投资行为的影响§5代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响§6投资者群体行为和投资者情绪§1过度自信与频繁交易§1过度自信与频繁交易心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。投资（证券选择）是一项困难的工作，恰恰是在这样的工作中，人们经常会表现出最大程度的过度自信。投资是一项困难的工作：它需要收集、分析信息，并在这些信息的基础上做出决策。过度自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析信息的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险。一、过度自信与频繁交易☆过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易的可能性，导致频繁交易。性别、过度自信与频繁交易☆男性通常比女性会有更高程度的过度自信;单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。§1过度自信与频繁交易BarberandOdean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年的交易记录）：已婚未婚男已婚未婚女投资组合周转率：是交易频率的衡量指标，指一定时期（比如一年）内投资组合中股票变化的百分比.§1过度自信与频繁交易§1过度自信与频繁交易年周转率（%）§1过度自信与频繁交易85%73%53%51%频繁交易对投资收益不利交易成本高BarberandOdean(2000)：1991-1996年，78000个样本账户，分析周转率与投资组合回报率之间的关系。将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周转率每年为2.4%；最高一组250%。扣除手续费成本之后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。交易成本高买（卖）错股票§1过度自信与频繁交易BarberandOdean,2000,§1过度自信与频繁交易§1过度自信与频繁交易频繁交易导致买（卖）错股票BarberandOdean分析了一些交易账户的情况。这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后，卖出的股票比换入的股票的回报率要高出5.8%。§1过度自信与频繁交易性别、频繁交易与投资损失率§1过度自信与频繁交易网上交易与投资绩效☆BarberandOdean调查了1607位从电话交易转为网上交易的投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报也减少。§1过度自信与频繁交易参与程度加深网上信息与知识二、过度自信与风险☆理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险水平：BarberandOdean的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非常相信自己选择了正确的股票。自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金，但是却低估甚至忽略了风险的存在。§1过度自信与频繁交易原因§2后悔厌恶与处置效应一、后悔（遗憾）与自豪后悔（遗憾）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引发的情感上的快乐。后悔（遗憾）的种类☆忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这样做可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一些？§2后悔厌恶与处置效应二、处置效应（Dispositioneffect）☆人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股票，而为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被称为“处置效应”。小测验假设你现在需要卖出正持有的两只股票中的一只来满足现金需要。假设你持有的股票A的浮动盈利率为20%，而股票B目前的浮动亏损率为20%，你会怎么做呢？§2后悔厌恶与处置效应进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏损，让赢利充分增长（Cuttheshort,letprofitgrow）”。投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人需要进行心理训练或治疗”。处置效应与财富理性人决策：财富最大化或效用最大化然而，处置效应是有损投资者财富的•错误的买卖行为导致低收益•税收（资本利得税）损失§2后悔厌恶与处置效应关于处置效应的检验很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。检验之一：股价变化与成交量如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量。Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了紧跟股价变化的成交量的变化。超常成交量＝实际成交量－正常成交量§2后悔厌恶与处置效应§2后悔厌恶与处置效应结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的超常交易量。检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系Schlarbaum（1978）研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。检验结果见下页图：§2后悔厌恶与处置效应§2后悔厌恶与处置效应结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。§3投资经历、记忆与行为偏差一、经历影响决策过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。不同投资经历对投资风格的影响☆在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱，同时进一步加重其过度自信的程度，就愿意冒更大的风险——“赌场的钱效应”（贪婪）。失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失——“尽量返本效应”。在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险——“蛇咬效应”（恐惧）。§3投资经历、记忆与行为偏差在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”。在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除，导致在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。§3投资经历、记忆与行为偏差总结：“赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票；“尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易（尤其在熊市阶段）；“蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效应”——“尽量返本效应”——“蛇咬效应”。§3投资经历、记忆与行为偏差二、记忆的适应性与投资行为记忆并不是对过去经历的精确再现，有时它会受个体情绪和情感的影响而对过去的经历进行重构，这一过程容易引发记忆的歪曲和错误。☆比如，为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性：我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里——但我们还是不承认它。——美国哲学家EricHoffer§3投资经历、记忆与行为偏差人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而并不能做到对事情进行客观记录。痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B公司的股票最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B公司的股票过分悲观一些。为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉或减少负面信息，并改变对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标。§3投资经历、记忆与行为偏差GoetzmannandPeles(1997)对投资者的记忆信息进行了研究：询问两组投资者（建筑师组和受过良好教育的投资专业人士组）两个问题：（1）你去年的收益率是多少？（2）你跑赢市场多少？§3投资经历、记忆与行为偏差收益率高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（%）§4心理账户对投资行为的影响§4心理账户对投资行为的影响一、心理账户（mentalaccounting）二、心理账户对个体决策的影响机制（一）非替代性效应（二）沉没成本效应（三）交易效用效应三、心理账户的核算（一）价值函数（行为效用函数）（二）心理账户的核算规则：享乐编辑假说（三）享乐编辑假说与心理账户分合四、心理账户对投资者投资组合的影响（一）马科维茨的资产组合理论（二）投资者的行为资产组合一、心理账户（mentalaccounting）企业甚至政府部门都会通过经济意义上的会计账户进行资金的核算。然而，通常情况下，人们会在头脑中分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户，并通过心理预算（盘算）来考虑每个帐户的成本与收益是否相匹配，这种账户被称之为心理账户。☆§4心理账户对投资行为的影响举例•今天晚上你打算去看一部电影，票价是200元，在你马上要出发的时候，发现把价值200元的饭卡弄丢了。你是否还会去看这场电影呢？•假设你昨天花200元钱买了一张今天晚上的电影票，在你马上要出发的时候，突然发现把电影票弄丢了。如果想去看电影，就必须再花200元钱买张票，你是否还会去看这场电影呢？•为看电影这件事情建立了一个单独的心理账户，第一种情况下看电影的成本为200元，第二种情况下看电影的成本变成了400元，有的人觉得看电影的成本过高了。§4心理账户对投资行为的影响心理账户的特点：（1）每一项资金（资产、或事情）都被放入一个心理账户。（2）各个心理账户通常是独立的、被分割的。（3）人们通过心理预算来考察每一个心理帐户的成本与收益是否匹配，或者做一件事情是否划算。在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。§4心理账户对投资行为的影响心理账户说明人在金钱面前是很主观的，非理性的，并不具有经典经济学或金融学所宣称的理性。比如同样是100元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却不然。在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不同的帐户。人们会对辛苦赚来的钱有严谨的储蓄和投资计划，但是对意外获得的钱却有相对随意的态度。对于理性的人而言，其名下的钱并不依据它的来源有性质上的区别。§4心理账户对投资行为的影响因此，心理帐户的存在使个体在做决策时往往会违背一些简单的经济运算法则，做出许多非理性的消费或投资行为。极端案例：彩民的大奖心理账户大奖心理账户是彩民购买彩票时有意或无意中形成的一个虚拟的、非现实的大额金钱账户。由于大奖心理账户的存在，有些彩民错误地认为购买彩票是一种投资。当大奖心理账户突然消失时就会产生极大的心理落差，由此引发彩民心理焦虑。§4心理账户对投资行为的影响2007年12月，重庆一男性彩民因受亿元巨奖消息的刺激，幻想自己中得亿元大奖而兴奋过度，精神失常。在殴打妻子后，将2岁和12岁的儿子从8楼抛下，造成小儿身亡，大儿重伤，其本人随后也跳楼身亡。二、心理账户对个体决策的影响机制☆心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。（1）非替代性(non-fungibility)效应所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。（2）沉没成本(sunkcost)效应沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析