搜索
我们厌恶的是风险还是损失——行为金融学对股市的解释(上)每当股市大跌,我见朋友心情沉重,便会问他们目前的持仓比重。当听到的回答是满仓,我接着问:“为什么不留点现金仓位呢？”有些人会回答,卖出又得追进,还不如干脆持有。这也就是我们常说的“惜售”。惜售，不单在股市有,在其他产品市场也经常出现。譬如，2000年的电子元器件市场猛涨,中间商乘机囤积,生产厂商虽加紧生产,也不能满足客户需要,所以推高价格。到了2001年春季,该市场又出现空头情况,中间商由惜售改为大肆抛售,生产厂商即使减产,也无法阻止价格下跌。不过，有些朋友的回答就更有意思了，“我们这些人呆在市场,不怕套但怕踏空”。而他们在我眼里都属于脑子很清醒的一类,或者说,是很理性的。而且,我观察过,他们大致都有过空仓的经验,不知怎的后来变成坚持满仓的“死多”了。要解释这种现象,恐怕得靠行为金融学来解释了。行为金融学主要是分析一些用理性的经济模型无法解释的现象,所以有时会称为“理论巡警”。巡警者,拾遗补缺也。但我认为,至少在金融投资市场,行为金融学是很具备解释力的。比较早从事这一领域研究的是以色列的两位心理学家Kahneman和Tversky,并称之为“预期理论”。当然，我们下面会看到,他们这个理论名称未必名副其实。他们的合作开始于20世纪60年代中期,但在50年代Kahneman就发现了一个常识谬误。他当时辅导飞行员的心理训练,按常识而言,奖励是比惩罚更好的一种训练方法。事实上，却是受表扬的学员在下一次飞行中通常表现不如原来,而那些受到批评的人往往有所进步。事实当然是对的。任何一个领域的表现不会无限地进步或退步,生物遗传学也告诉我们,大个儿豌豆的后代通常会小一些,什么事都会回复到平均水平上来的。那么，为什么人们还是觉得奖励比惩罚好呢?或者说如此依赖于这种心理幻觉呢?在金融市场上亦是如此。我们明明知道基金经理的水平总会回到平均市场的标准,但为什么还有这么多人不断更换基金、往前一年收益较高的基金跑呢?而且事实通常证明这得不偿失。又如，如果CEO的高薪真能让公司业绩大幅提高,同样是CEO钱伯斯,为什么思科公司2000年与2001年的业绩水平相差如此之大呢?如果公司的业绩未必与CEO高薪相关,我们为什么还对激励如此痴迷呢?换CEO是否变成了赌博中的所谓“换换手气”呢?这就是所谓的“直觉”经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力。也就是说,我们从纯理性的角度出发,决定如何管理风险,但又往往陷入了对好运气的迷信。结果,我们忽视了对平均水平的回复,过高地估计了自己的处境,于是带来了麻烦。按美国投资学专家彼得·伯恩斯坦的观点,“预斯理论”最重要也是最有用的发现之一是:当我们做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。Kahneman和Tversky做了一个实验,先是请人在3000美元的确定收益和80%可能的4000美元收益中选择。实验对象往往选择了前者,而不喜欢后者的20%的一无所有可能性,尽管数学期望理论告诉我们,后者的3200美元要高于3000美元。这种厌恶损失而不是风险的情形在股市中常常见到。比如,我们持有一只股票,在高点没有抛出,然后一路下跌,进入了彻彻底底的下降通道,而且股票的基本面没有任何变化的迹像。这时,理性的做法是抛出该股票,而交易费用与下面可能的损失相比,是微不足道的。我们之所以说理性决策,是因为你可以问自己,如果现在持有现金,还会不会买这只股票?你觉得收益无望损失却近在眼前,当然不会买。那为什么不能套出现金买别的更好的股票呢?原因是不卖出,只是账面损失,并没有出现“真实的损失”,这样心理上就可以有所安慰,至少它还有回到高点的可能性,尽管这种可能性小于0.1%。既然是人之常情,有位金融学教授采用一种聪明的方法应付小的不幸和损失。在年初,他打算慷慨地捐助一所教堂。不过,他把这一年中发生的所有不愉快的事,比如超速罚款、重购损失的财产、救助穷亲戚,都从捐助的预算中扣除,最后教堂会得到账户中剩下的钱。这样,他从斤斤计较中摆脱出来了。针对传统理性模型的缺陷,理查德·塞勒等人终于开辟了经济学的一个新的学术领域——金融行为学。在20世纪70年代,塞勒在做一篇一个人生命的价值的博士论文。他首先提出了两个问题。假设现在在你立即死亡的概率是千分之一,第一个问题是,你为消除这个概率愿意付出多少钱呢?典型的回答是:“我最多会出200美元。”第二个问题是,你要得到多少钱才允许这个死亡概率降临到你身上呢?典型的回答是,“为这种额外的风险我至少要拿50000美元”。这种买价和卖价之间的差别之大确实让人诧异。塞勒将类似的心理倾向概括为“拥有效应”,即同样一个东西,如果是我们本来就拥有的,那么卖价会较高：如果我们本来就没有,那我们愿意支付的价钱会较低。这种拥有效应可解释为什么“当地人”更愿意投资当地公司的原因。目前,全球化的金融市场照例让人们拥有更多的选择权,但各国的投资者似乎更喜欢自己本地公司的股票,而且比例占得很大。仅仅从交易成本和信息成本的差异,也难以有效地解释这种现像。因为理性的策略是,由于全球各国都有不少的跨国公司,投资者应在看好的行业中选择这些公司,而不是公司的总部所在地的地理位置。作为中国内地投资者,这种“拥有效应”也时有发生。在上海的股市中对上海上市公司也称呼为“本地股”,明显表露了上海投资者对本地公司的“偏好”。虽然现在的上海投资者比过去的类似偏好有所减弱,但“本地股”仍是作为一个题材在炒作。在同一市场上,选择“外地”与“本地”公司出现的差异,不能用“交易成本”来解释,“拥有效应”的心理倾向可能更具解释力。同样,对公司红利的偏好也可以用金融行为学得到部分解释。从1959年到1994年,美国非金融机构的公司共增加了2万亿美元的债务。但同时它们也发放了1.8万亿美元的红利。如果不发放红利,它们完全可以避免将近90%的新增债务。103公司发放红利的原因,我们曾介绍过。比如发放红利,可以增强投资者对公司未来前景的信心,是一种良性信号。但是，实证研究表明,美国近十几年的大牛市的股价升得极快,而红利增长率却极为平缓。我们还难以对这种似乎并不相关的现象做出解释。若按金融行为学的解释,从理性决策来说,我们没有必要对红利斤斤计较,股价上升的资本利得完全可以弥补红利的不足。尤其当公司财务不良时,改变红利政策,以增强公司现金流,道理也说得过去。但投资者却不这么认为。他们认为红利是真正的“所得”,是用来作为每年的生活基本开支的,而资本利得却是“意外之财”。这种心理倾向在1974年的Con.Ed公司的股东大会上表现得最为显著。公司因为猛涨4倍的油价而不得不把不变的股利政策取消。这引起了轩然大波,一位股东说出了大家的“心声”:“我们现在该怎么办?我过去有一个丈夫,现在Con.Ed成了我的丈夫,如果公司不发红利,谁来替我交房租呢?”理性的思考是,公司不顾亏损发红利可能导致破产,这样大家颗粒无收。何不等待公司复原,股价上升,用资本利得来弥补红利呢?当然,投资者不把红利和资本利得放在同一口袋的金融行为学解释,确实会让我们对各种细节和故事的投入大多的注意力,而忽视了公司发放红利对市场投资者整体与市场的发展有益性。你为什么害怕踏空——行为金融学对股市的解释（中）美国金融学教授罗伯特·J.希勒的新作《非理性繁荣》出版后,引起了人们广泛关注。在此书中,希勒用了较多的金融行为学理论来解释90年代后期美国股市的泡沫成因。在上篇中，我们曾谈到由于中国股市前几年的连续上涨对投资者的心理冲击,这在美国股市更为剧烈。希勒就指出,那些相信股市会下滑和连续减速的人由于年复一年不断地出现判断错误,对自己的坏情绪很敏感。那些不断预测下滑的人由于总是在错,会痛苦地感觉到丢面子。由于对认识世界的满意程度是自尊和个人身份的一部分,很自然地,以前悲观的人想建立一个不同的世界观,或至少会在公众面前呈现出不同的态度。也正因为如此,“空翻多”的能量有时会很强大,甚至很多人在高位也奋不顾身地涌入市场。尤其是当股票投资已经成为一种大众文化(比较直接了当容易让一些人深受剌激的用语是“全民炒股”）,投资人更是害怕“踏空”。对于人们为什么不能做出独立的判断和选择,一般的解释是迫于社会压力的屈从,人们害怕被看成是另类或是傻瓜,他们的判断受到了动摇。但社会心理学家早在50年代就通过实验表明,人们未必是害怕在一群人之前表达一个相反的观点,而是“传统理性”告诉他们,当大部分人都做出相104同判断时,那么差不多可以肯定,大部分人是正确的。所谓顺势而为。还有一点是,人们对股评家、分析师和经济学的所谓“权威”的依赖感。尤其是在社会分工日益明显的今天,人们信赖专家成为一种习惯,总以为专家推荐的股票或走势的看法是经过深思熟虑的,跟他们走没错。有一个心理学实验可以证明这点。实验对象被要求对一个坐在旁边的人施行电击,他们两人素不相识。电击当然是假的,但受电击的人被要求做出痛苦万状,并强烈呼唤停止电击。让人惊奇的事发生了,主持实验的人以专家的口吻表示电击不会对人体组织造成永久伤害,所以可以继续电击。而结果也真会有许多人按专家的话行动。因为经验告诉他们，专家的权威是可靠的,即使受电击的人痛苦万分也无济于事。还有一点也颇值得关注,就是投资者经常对价位高估习以为常,只有等到股价下跌了50%甚至100%,才恍然大悟。心理学家已经证明,人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响。当你必须做出估计,而又不知道该说什么好时,会选择此时出现在面前的任何数字。有一个实验是让测试者回答问题,答案是1至100之间的数字。但在他们面前还放着一个巨大的轮盘,转动着1到100的数字。比如问题是“联合国中有多少个非洲国家”,他们首先要回答答案是高于还是低于轮盘刚才产生的数字,然后才说出确切的答案。实验表明,答案确实受到了轮盘产生的随机数字的影响。当轮盘停在10处,测试者回答的非洲国家数量的平均值为25,但如果轮盘停在65处,平均值就会变成45。这种心理数量依托,确实能很好地解释由于人们记忆中残留至今的最近的价格,因此便股价日复一日地趋同,也使人们对价位与价值的关系失去联系。事实上,在股市中,暴涨和暴跌适合喜欢刺激的投资者与大牛市的热潮。但一般而言,阴跌和缓涨则容易让人轻信,或者说有时更能把一般投资者套住。其中的原理就是利用了价格的持续性能给害怕风险的人以心理依托。在市场和日常生活中,我们也会发现有些向来谨慎的人会突然做出一些意想不到的危险举动,这往往是和信心过度有关。过度自信有许多表现形式,最典型的事是“事后聪明”，它使人们认为世界实际上很容易预测。1987年10月19日美国出现“黑色星期一”之后席勒做过一个问卷调查。第一个问题是“你当天就知道什么时候会发生反弹吗?”在没有参与交易的人中,有29.2%的个人和28%机构的答案是肯定的。在参加交易的个人和机构中也有近一半人认为是知道何时反弹。这个回答让人吃惊,与当天出现的极度恐慌的事实迥异。而且,股指能在其后迅速反弹,至少对大多数人而言简直是奇迹。值得注意的是席勒接下来的一个问题:“如果回答是的话,是什么让你认为知道什么时候会发生反弹的呢”。答案提到的是“直觉”、“内心想法”“历史证据和常识”或者是“股市心理学”，很少提到具体的事实或明确的理论,比如美联储的可能干预,即使机构投资者也不例外。“事后聪明”确实在股市中频繁发生,除了过度自信外,也可能与“虚荣”倾向有关。市场的真正命脉在于信息与判断未来,虽然后者是极难做到的事情。而若“市场中人”的回答是“不知道”，很难成为合格“会员”。让我吃惊的是,股评家在回答投资者个股咨询时,最多是查一下电脑图形,马上可以侃侃而谈,提出自己的投资建议。而且,我从未听到他们说:“不知道。”深沪一千余只股票样样精通,神了。席勒也对我们上篇提到过的“拥有效应”做出了另一种解释。人们在一块还未掷的硬币上下的赌注要大于在已经掷过的硬币(结果还未公布〉上下的赌注。与此对照的是,在被问及人们要多少105钱才愿意转让已持有的彩票时,如果是自己挑的数字,他们说出的价格会高四倍以上。很明显,人们认为在某种程度上他们能影响还未投掷的硬币,也能