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行为金融学冯玉梅山东财政学院金融学院第四章前景理论与行为资产定价§1前景理论§2行为资产定价理论§3行为资产组合理论山东财政学院金融学院§1前景理论山东财政学院金融学院一、金融学是一门决策科学二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准三、前景理论§1前景理论山东财政学院金融学院一、金融学是一门决策科学人们在获得收入之后面临两类决策：☆第一类决策：决定当期的消费在收入中所占的比例；第二类决策：采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。（第二类决策也就是莫顿所定义的广义金融学的范畴。）人们可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配：其一是通过无风险或低风险的货币资产来实现；其二是通过有风险的金融资产来实现。§1前景理论山东财政学院金融学院货币资产的估价问题是货币、银行管理和宏观经济理论研究的重要内容。（货币经济学）风险资产或金融资产的估价问题是现代狭义金融学研究的核心——不确定条件下的金融决策。（有时也被称为狭义金融学）（金融经济学）二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准☆（一）分析工具对未来不确定性情景的概率判断（Pi，i=1,2….n）投资者对决策的评价标准：效用（取决于其风险态度或偏好）（二）传统金融学关于不确定条件下决策的标准：期望效用最大化§1前景理论山东财政学院金融学院冯·诺伊曼-摩根斯坦（V·N-M）期望效用函数：(;,)[(;,)]()(1)()upxyEupxypuxpuy不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为p，出现y结果的概率为1-p11,2)[]()iniiinxinEupux种不确定性后果（，下的期望效用：根据微观经济学原理：u(xi)的函数形式取决于人们的风险偏好。§1前景理论山东财政学院金融学院传统金融学关于不确定条件下决策的标准：max1[]()niiiEupuxx最优(均衡)的§1前景理论山东财政学院金融学院三、前景理论（ProspectTheory）心理实验对传统期望效用理论提出挑战（阿莱悖论等）。卡尼曼和特沃斯基（KahnemanandTversky1979）提出前景理论：前景理论认为人们行动决策的依据是：行动的前景（即行动可能的后果）给人们带来的心理感受评价——期望价值。期望价值：取决于行为主体的价值函数(valuefunction)和权重函数(weightsfunction)§1前景理论1()()niiiVpvx山东财政学院金融学院所以，前景理论的两大分析工具：价值函数（行为效用函数）权重函数（决策权重）山东财政学院金融学院（一）价值函数综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形：-10-40收益损失效用（价值）1020以参考点为拐点的“S”形函数参考点§1前景理论山东财政学院金融学院价值函数是以参考点为拐点的“S”形函数：价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失上的，在损失部分(小于参考点)是下凸函数，在收益部分(大于参考点)是上凸函数。参考点决定投资者的相对损益☆投资者心理上对损益的判断：取决于参考点和实际资产价格之间的偏差。投资者常用的参考点：股票的买入价投资者的心理价位投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。§1前景理论山东财政学院金融学院人们心理所设定的参考点通常是动态变化的参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降低。市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出股票（有些也选择不卖）。由于参考点的动态变化，因此，投资者在实际的收益区也可能表现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。§1前景理论山东财政学院金融学院参考点25§1前景理论价值收益损失参考点-10-25参考点止损点山东财政学院金融学院投资者通常选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价值判断。（二）权重函数(weightsfunction)人们在进行不确定性决策时，要通过对未来各种不确定性情景发生的概率进行判断。客观概率与主观概率：客观概率是基于对事件的物理特性分析得出的概率。比如，抛掷硬币，正反面出现的概率各为0.5。主观概率：是人对事件客观概率的合理测度。这种测度是一种信念，是主观的，但又是根据知识、经验以及对客观情况的了解进行分析、推理、综合判断而设定的，与主观臆测不同。引入主观概率的原因：有的自然状态无法重复试验。§1前景理论山东财政学院金融学院期望效用理论认为：在不确定性条件下，期望效用可以通过将各个可能结果按照它们出现的概率加权求和得到：期望效用理论下的决策标准：期望效用最大化。在前景理论中，每一个不确定结果下的价值v(xi)也同样被乘以一个决策权重。但该决策权重并不是客观概率也不是主观概率，而是决策者对概率的一个自我评价:π(Pi)。前景理论下的决策标准：期望价值最大化。(;,)[(;,)]()(1)()upxyEupxypuxpuy不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为p，出现y结果的概率为1-p§1前景理论山东财政学院金融学院期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用）1()()niiiVpvx决策权重价值函数第i中不确定情景发生的概率§1前景理论山东财政学院金融学院权重函数π(P)具有“确定性效应(certaintyeffect)”：☆期望效用理论下，某一事件概率（Pi）的1个百分点增量导致权重（Pi）同样有1个百分点的增加。前景理论（PT）认为人们对概率的评价即π(Pi)存在“确定性效应”由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=0.0至p=0.1这10%的变化给人感觉的效力很大。由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小：比如，由p=0.4至p=0.5这10%的变化可能是微不足道的。由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=0.9至p=1.0这10%的变化给人感觉的效力很大。§1前景理论山东财政学院金融学院“确定性效应”导致权重函数的非线性，因此，前景理论将决策权重看作概率Pi的一个非线性函数：π(Pi)。决策权重函数的特点（1）决策权重不是概率，它是概率的函数，它本身并不符合概率公理。（2）π(p)是p的增函数，且π(0)=0，π(1)=1，即不可能事件的偶发性是被忽略的。（3）确定性事件的边界属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大：①决策权重倾向于高估小概率事件和低估高概率事件：§1前景理论山东财政学院金融学院决策权重倾向于高估小概率事件，即：π(P)＞P，P为小概率时。举例（5000，0.001）或者（5），N=72人（72%）（28%）（-5000，0.001）或者（-5），N=72人（17%）（83%）(0.001)(5000)(5)(5)(0.001)0.001(5000)vvvv(0.001)(5000)(5)(5)(0.001)0.001(5000)vvvv§1前景理论(5)0.001(5000)vv作业：请证明山东财政学院金融学院•两个熟悉的例子：•人们热衷于参加高奖额的抽奖，即使赢得的概率是很低。•人们有时会过度支付航空飞行保险费（Eisner和Strotz1961）山东财政学院金融学院决策权重倾向于低估高概率事件，即：π(P)＜P，P为高概率时。§1前景理论选择：（50万，70%）或者（35万，100%）更多的人选择后者是因为：π(0.70)0.70山东财政学院金融学院②有时，人们把极不可能的事情看成是不可能的，而把极可能的事情看成是绝对的。即π(P→0)=0，π(P→1)=1。也就是说，此时，决策权重函数的图形如下：§1前景理论山东财政学院金融学院关于对期望效用理论和前景理论的理解☆卡尼曼和特沃斯基(1986)认为，事实上两种方法都是必需的：期望效用理论描绘了理性行为的特征；而前景理论则描述了有限理性人的实际行为特征。期望效用理论为某些简单、透明的问题提供了决策标准；但大多数现实生活中的决策问题是复杂的，前景理论解释了大部分有限理性决策者的可能的决策标准。§1前景理论山东财政学院金融学院§2行为资产定价理论山东财政学院金融学院一、行为资产定价理论产生的背景以有效市场假说和马可维茨资产组合理论为基础，Sharpe、Lintner和mossin分别提出了资本资产定价理论即CAPM。行为资产定价理论是在对有效市场假说(EMH)和资本资产定价理论(CAPM)的挑战和质疑背景下形成的。传统的定价理论无法解释三个相关的股市总体现象:股权溢价之谜、波动性之谜和可预测性之谜：§2行为资产定价理论山东财政学院金融学院股权溢价之谜(Theequitypremiumpuzzle)：最早由Mehra与Prescott于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为1%，其中溢价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。进一步，又对其他发达国家1947—1998年的数据分析发现同样存在不同程度的溢价。波动性之谜：金融经济学家发现，相对于短期实际利率、消费、红利的波动而言，实际股票回报的波动太高。股价的高波动不能被有效市场理论所解释。Campbell(1999)称之为“股市波动之谜”。可预测性之谜：各种收益率可预测现象（anomalies/mispricing）§2行为资产定价理论山东财政学院金融学院20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架。在此基础上，两位著名的行为金融学家Shefrin和Statman（1994）基于Sharpe等人的传统资本资产定价模型（CAPM），提出了行为资产定价模型（BAPM，BehavioralAssetPricingModel）山东财政学院金融学院二、行为资产定价模型（BAPM）(Shefrin,Statman(1994))1、行为资产定价模型的基本假设投资者并非都具有相同的理性信念。投资者被分为两类：信息交易者（informationtrader）和噪声交易者（noisetrader）。信息交易者即CAPM下的投资者,是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；而且通过套利使资产价格趋于理性价值。§2行为资产定价理论山东财政学院金融学院噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的对均值方差的偏好，并且追随风尚和狂热。易对消息做出过度反应。当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的——有限套利）。山东财政学院金融学院2、噪声交易风险（noisetraderisk,NTR）传统CAPM认为噪声交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略,即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬(风险溢价)：Brown（1999）提出非理性投资者依据噪声信号做出投资决策的行为将导致系统性风险。DeLong、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）证明了噪声交易者可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪声交易风险”（NTR）。DSSW指出，噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。CAPM()(())iCifMCfErrErr模型：§2行为资产定价理论山东财政学院金融学院对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对