西南财大金融专硕金融学课件5

金融学院●西南财经大学金融机构与市场金融学院●西南财经大学第5讲：股票市场、股票估值与有效市场理论1-3西南财经大学金融学院本讲核心内容与教学重点•核心内容：分析市场中股票价格的确定机制，考察股利贴现模型(DDM)，市盈率模型和自由现金流模型等几个典型的权益估值模型，探讨信息在定价中的作用以及有效市场假说。•教学重点：1.市场中股票价格的确定机制；2.股利贴现模型(DDM)；3.市盈率模型；4.自由现金流模型；5.理性预期理论；6.有效市场假说：前提条件、理论框架及其局限。1-4西南财经大学金融学院市场中股票价格的确定机制思考：•市场上，价格是由谁来决定的?•价格为何会不断变化?1-5西南财经大学金融学院估值:基本面分析•基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型。目的是发现被误定价的股票。•其方法是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格。其实质是通过对未来公司股利的折现得到其内在价值。如果这个值超过了股价，基本面分析者将建议购买该股票。•其目的是获得对尚未被市场其他部分认识到的公司未来表现的洞察，以获得超常收益。1-6西南财经大学金融学院估值分析的应用•公开发行：确定发行价及募集资金规模•购买企业或股权：应当出价多少来购买•出售企业或股权：可以以多少价格出售•公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平•新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响1-7西南财经大学金融学院•资产负债表模型•股利贴现模型(DDM)•市盈率•自由现金流模型权益估值模型1-8西南财经大学金融学院资产负债表估值方法•资产负债表估价方法也可以叫账面价值法。账面价值是资产负债表上列示的公司资产净值，是一种普遍使用的公司估价方法。•账面价值=普通股权益÷公司发行在外的股份•账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果。•股票市值反映了公司预期未来现金流的贴现值，其基本前提是公司是一家可以进行持续经营的实体。•股票市值一般不等于账面价值，多数时候高于账面价值，但有时股票市值也会低于账面价值。•总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。1-9西南财经大学金融学院账面价值的局限性•账面价值建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。•尽管这种情况不常见，但总有一些公司的市场价值小于其账面价值。•每股清算价值是其“底线”或最小值。•托宾q值是市值与重置成本的比值。1-10西南财经大学金融学院清算价值•将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。•适合公司解体时候对资产负债的估计•企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算•企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价1-11西南财经大学金融学院重值价值•重置公司各项资产的成本，减去负债项目的余额。•重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差异？•重值价值不可能低于市值。为什么？•若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。1-12西南财经大学金融学院重置成本与Tobin的Q值理论,mmrrvqvvv其中为公司所有资产的市值，为重置成本q1,公司的资产市值高于重置成本，故对公司具有投资激励作用。一般是具有高成长性的企业q=1,激励作用接近于0。q1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资本投资的意愿。一般是遭受激烈竞争的行业，或衰退行业。从长远来看，托宾q趋向于1，即市值等于重置成本。1-13西南财经大学金融学院股票的市值与经济价值•每股市值（Marketvalue）：股票在市场上实际的交易价格•经济价值（EconomicValue）：未来每股股利的现值，也称为内在价值（Intrinsicvalue）•市值与经济价值不一定相等？1-14西南财经大学金融学院股票的内在价值•基本分析方法告诉我们，股票有它的内在价值。研究股票的估值定价，实质是研究股票的内在价值，再通俗一点，股票估值就是计算股票的理论价格。•知道了股票的理论价格，我们投资决策的过程就变得完整了，在投资之前，需要将股票的内在价值与市场价格加以比较:•分析股票定价→比较理论价格与市场价格→作出买卖决策。•当投资者认为一只股票的价值高于它的市价时,他应该考虑买入该公司的股票，因为股票被低估；•在认为价值低于市价时,他应该考虑卖出该公司的股票，因为股票被高估。1-15西南财经大学金融学院贴现现金流法•贴现现金流法是一种绝对估值定价方法。由于相对估值法受同类公司的影响比较大,在市场低迷或高涨的时候容易被整体低估或高估。•贴现现金流法主要是对公司绝对内在价值的评估。1-16西南财经大学金融学院贴现现金流模型的理论基础•贴现现金流模型的理论基础是任何资产的内在价值,是由这种资产的拥有者在未来时期中所能得到的现金流决定的。•任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。1-17西南财经大学金融学院•内在价值(IV)是基于模型估计的真实价值。•市场价格(MV)是所有市场参与者达成共识的价格。交易信号：IVMV购买IVMV出售或卖空IV=MV持有或公平的定价内在价值与市场价格1-18西南财经大学金融学院内在价值与市场价格•股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的。•期望收益率可能高于或低于基于股票风险的必要收益率。1100()()ExpectedHPR=()EDEPPErP期望收益率1-19西南财经大学金融学院必要收益率•据CAPM模型知，股票市值处于均衡水平时，投资者能够期望股票投资获得的收益率为应得收益率或称必要收益率（用k表示）。•股票定价准确时，其预期收益率等于必要收益率。1-20西南财经大学金融学院必要收益率•资本资产定价模型可以用来估计必要收益率k:•如果股价定价是正确的，必要收益率k就等于期望收益率。•k是市场资本化率。()fMfkrErr1-21西南财经大学金融学院必要收益率与市场资本化率•市场对必要收益率所达成的共识叫市场资本化率。•定价被低估股票的期望收益率高于必要收益率，即当预期收益率大于必要收益率时表明股价被低估，应增加对该股票的投资持有。•定价被高估股票的期望收益率低于必要收益率，即当预期收益率小于必要收益率时表明股价被高估，应减少对该股票的投资持有。1-22西南财经大学金融学院内在价值的估算•投资者购买股票，通常指望获得的无非是两种现金流：持股期间派发的股利和持股期末的预期股票价格。内在价值的估算就是计算这两种现金流的现值：•与债券定价方法相同，区别在于股利不确定，没有固定到期日，最终售价也不确定。1202...111HHHDDDPVkkk（）（）1-23西南财经大学金融学院•V0=现值;Dt=时间t的股利;k=必要收益率•股利贴现模型认为股票价格应等于预计未来无限期内所有股利的现值之和。股利贴现模型(DDM)...111332210kDkDkDV1-24西南财经大学金融学院固定增长的股利贴现模型gkDgkgDV1001为使股利贴现模型更具实用性，假定股利增长率是固定的，以g增长，DDM模型可简化为：这就是固定增长的股利贴现模型，或戈登模型，其中g=股利增长率。如果g=0，即股利不增长，其实股利流就是一个简单的永续年金。1-25西南财经大学金融学院25$008.02$oV•股利增长率为0•优先股的固定股利是每股2美元，贴现率是8%：优先股和股利贴现模型1-26西南财经大学金融学院固定增长的股利贴现模型•刚派发了每股3元的年度股利，预期股利将以8%的固定增长率增长，从资本资产定价模型计算的市场资本化率是14%.54$08.14.24.3$10gkDV1-27西南财经大学金融学院固定增长的股利贴现模型的含义•在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大：1.预期的每股收益越高2.市场资本化率k越小3.预期的股利增长率越高•股价与股利将按同样的增长率增长：211101+g(1)(1)DDDPgPgkgkgkg（）1-28西南财经大学金融学院股票必要收益率的推断•如果股票市价等于内在价值，则持有期收益率等于股利收益率与资本利得收益率之和：该现金流贴现公式提供了推断股票必要收益率即市场资本化率的方法，该方法常用于管制公共事业的定价。110100010()+-()++(),+ErDPPDErgPPPErkDkgP股息收益率资本利得收益率股票按内在价值销售，则即：1-29西南财经大学金融学院固定增长股利贴现模型的局限性1.固定增长股利贴现模型适用于固定增长的股票估价2.只有gk才适用，如果预期股利增长超过k，股票价值将无限大，该增长率无法持续1-30西南财经大学金融学院盈利分配与股票价格•股利分派率(dividendpayoutratio)。为红利占盈利的百分比，最高为100%，最低为0。•再投资率(plowbackratio)。也称收益留存比率，为再投资资金占盈利的百分比，最高为100%，最低为0。1-31西南财经大学金融学院两种盈余再投资政策下的股利增长情况1-32西南财经大学金融学院g=股利增长率ROE=公司的投资回报率b=盈余再投资率或称作收益留存率估计股利增长率=ggbROE用于再投资的收益用于再投资的收益总收益账面价值总收益账面价值1-33西南财经大学金融学院再投资机会与股价•股利可以完全分配给股东，也可以转化为再投资资金。•第一种情况，再投资的期望收益小于或等于必要收益率(ROE≤k)，股利零增长策略是最好的选择，b=0，g=0，股价等于每股现有资产的价值。•第二种情况，再投资的期望收益大于必要收益率(ROEk)，减少当前股利发放，用于再投资策略，该投资机会可以获得正的净现值，股价会反映这一预期而上涨。公司价值增加等于投资机会的净现值，该净现值被称为增长机会价值（PVGO）。1-34西南财经大学金融学院增长机会价值•股价=零增长公司的股价+增长机会价值10EPPVGOk1-35西南财经大学金融学院增长机会价值•现金牛公司与增长前景公司的对比：现金牛公司在第一年末每股盈利E1=5元，ROE=K=12.5%。•增长率为零时（b=0），现金牛公司公司股价P0=E1/K=40（元/股）。•在投资率b=60%时，现金牛公司的红利增长率g=ROE*b=7.5%，股价P0=D1/(K‐g)=40（元/股）。•现金牛公司的增长机会贴现值PVGO=0。1-36西南财经大学金融学院18-36•公司把盈余的60%再投资于净投资收益率ROE为15%的项目,市场资本化率是12.5%，年末派发的股利是每股2元，每股盈利是5元。•g=ROExb=15%x.6=9%增长机会0$2$57.140.1250.0957.144017.14PPVGO1-37西南财经大学金融学院•公司把盈余的60%再投资于净投资收益率ROE仅为10%的项目,市场资本化率是12.5%，年末派发的股利是每股2元，每股盈利是5元。•g=ROExb=10%x.6=6%增长机会0$2$30.770.1250.06P1-38西南财经大学金融学院增长机会•PVGO=股价–零增长公司的股价•为什么这样的公司易于成为别的公司的并购目标？PVGO=0，E1/k=40美元$5$30.77$9.230.125PVGO1-39西南财经大学金融学院生命周期与多阶段增长模型•公司处于不同的生命周期，会有不同的股利政策，股利不会固定不变。通常早期投资机会多，股利支付率会较低，增长快；当进入成熟期后，因缺少增长机会，股利支付率会较高，故增长速度将很慢。•高速增长公司要在经历一个高的增长阶段，进入稳定期后，才适合使用固定增长的股利贴现模型进行估值。•因此，需要对股利贴现模型进行修正，使用多阶段增长模型，来对这类公司估值。1-40西南财经大学金融学院两阶段股利贴现模型•先看看两阶段股利贴现该模型，如果