搜索
第三章金融创新理论•教学目的：•本章主要掌握当代金融创新的基本理论和西方国家金融创新的主要内容，在此基础上分析我国金融创新的不足之处，探索创新的发展途径。第一节金融创新的具体表现•一、资产证券化（以美国次级债为例）•二、表外业务的发展（一）资产证券化概论定义：将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产(如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等)出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。参与者一般而言，资产证券化的参与方包括：原始债务人(Obligators)、原始债权人(Originators)、特别目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投资者以及专门服务人(Servicer)、信托机构(Trustee)、信用评级机构(RatingAgency)、担保机构(Guarantors)和承销商(Underwriters)等中介结构。资产池的组建设立特设机构证券化资产所有权转移证券化资产信用增级资产证券化的信用评级证券出售证券化资产价款支付证券清偿资产池管理图9-1：资产证券化一般流程图一般程序（二）资产证券化的分类过手证券(pass-through)按照抵押物的不同根据证券偿付结构的不同抵押支持证券（MBSs）资产支持证券（ABSs）转付证券(pay-through)1、抵押支持证券的定义和分类•定义：以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款等)或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。•分类：抵押过手证券、抵押担保债券和可剥离抵押支持证券。抵押过手证券构建流程示意贷款1贷款2贷款7贷款5贷款6贷款8贷款3贷款4贷款人每月支付现金流：利息计划归还本金提前偿付本金抵押过手证券每月收到现金流贷款人每月支付现金流－相关费用＝实际用于支付证券持有人的现金流按比例分配实际用于支付证券持有人的现金流持有人1持有人200``````图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式抵押担保债券(CMO)•CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CMO提供的只是风险的重新分配，部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度提高了。计划摊还证券(PAC)简介•特征：如果提前还款率在一定的幅度之内，那么PAC序列持有者每期收到的现金流就是确定的，具体金额经由一系列对提前还款率的假定和计算得到。PAC在接序还本CMO重新分配提前偿付风险的基础上更进一步，使PAC序列持有人每期收到的现金流更加确定，证券的到期时间也容易预测。•这种结构设计中支持债券的持有人吸收了CMO中的提前偿付风险可剥离抵押支持证券•可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现金流，将现金流具体区分为利息和本金，利息全部支付给一类证券持有人，本金则全部支付给另一类证券持有人。•可剥离抵押支持证券可以分为以下三类：1．合成息票过手证券2．纯利息/纯本金证券3．剥离式抵押担保债券提前偿付风险•MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引起了MBS现金流的波动，给证券持有人带来风险。•导致提前偿付风险发生的原因：第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款；第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款；第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款；第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。•提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化为：1．现金流的不确定性2．再投资风险2、资产支持证券的定义•资产支持证券(ABS)的抵押物是一揽子金融资产的现金流。一般地，ABS的抵押物可以分为两类：消费者金融资产和商业金融资产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金融资产；商业金融资产则包括电脑租赁、商业应收款等。资产支持证券的分类•和MBS一样，ABS的现金流模式也依赖于其抵押物的现金流模式，因此可以将ABS按现金流的特性分为规则现金流(regularcashflows)结构和无规则现金流(irregularcashflows)结构。（1）规则现金流结构的ABS•规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表，这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款、农业机械贷款等。•委托人信托•所有者信托（2）无规则现金流结构ABS•无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款，比如信用卡应还款和贸易应收款等。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应还款支持证券。（三）中国的资产证券化市场•1、银行间资产证券化市场•2、交易所资产证券化市场1、银行间资产证券化市场•在银行间市场发行、流通的资产证券化产品，是商业银行(或资产管理公司)以所持有的信贷资产作为基础资产，委托信托公司发行的。案例：•国家开发银行2005年发起了第一期开远信贷支持证券•国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产(29名借款人向发起机构借用的51笔贷款)作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券。图9-3列出了该证券发行的基本交易结构，各方之间的法律关系框架及现金流转过程：2、交易所资产证券化市场•在沪深证券交易所交易的资产证券化产品，是创新试点类券商依据2004年2月1日起施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》发行的。案例：华能澜沧江水电收益专项资产管理计划•发行人招商证券以华能澜沧江内漫湾发电厂五年七个特定期间(共计三十八个月)水电销售收入中合计金额为24亿元的现金收益为基础资产，发行2000万份受益凭证，每份面值100元。其中1980万份为优先级，向合格投资者发行；20万份为次级，由华能澜沧江认购并持有至到期。基础资产所获收益扣除相关费用后，分配给受益凭证持有者。•总体而言，现阶段，我国对于资产证券化，无论是理论知识准备还是实际操作经验，都还十分欠缺，在社会环境、制度建设等方面尚存在一些问题，需要我国在开展资产证券化过程中加以注意。1．评级成本问题。2．会计、税收、法律问题3．风险问题。国开行成功发行铁路专项信贷资产支持证券2013年11月18日16:31•2013年11月18日，国家开发银行在银行间债券市场成功发行了“2013年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券”，本期资产支持证券仅分为一档优先档资产支持证券，总额为80亿元。本期证券是8月28日国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点中首单信贷资产证券化产品，基础资产池为国家开发银行向中国铁路总公司发放的中期流动资金贷款。本次证券采用招标发行，认购倍数1.1倍，中标利率为5.6%。本期证券的发行有助于国家开发银行将盘活的信贷资源继续用于棚户区改造和国家重点项目。••进一步扩大信贷资产证券化试点，是落实金融支持经济结构调整和转型升级决策部署的具体措施，也是发展多层次资本市场的改革举措，可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好支持实体经济发展。下一步工作中，人民银行将会同信贷资产证券化试点工作协调小组各成员单位鼓励符合条件的银行业金融机构积极参与试点，银行业金融机构要认真准备，做好基础资产池组建工作，选择符合国家政策导向的贷款证券化，并在证券化基础上将有效的信贷资源向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于小微企业、三农、棚户区改造和基础设施等建设。•次贷危机•又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次级按揭贷款次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。•次级住房按揭贷款(标的资产)•次级债(金融衍生品)•资产抵押债券（Asset-BackedSecurities，简称ABS）是以资产（通常是房地产）的组合作为抵押担保而发行的债券，是以特定“资产池（AssetPool）”所产生的可预期的稳定现金流为支撑，在资本市场上发行的债券工具。•资产抵押债券是20世纪70年代末资产证券化（Securitization）兴起之后在国际金融市场上出现的新型金融投资工具。基础资产的收益和风险得到分离和重组，以及有可预期的稳定现金流作为发行基石是资产抵押债券不同于一般固定收益债券的两大特征。•抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)是资产支持证券(Asset-BackedSecurities，简称ABS)中异军突起的一种产品。CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化。将抵押贷款组成资产池，此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款､信用卡贷款､学生贷款､企业应收账款､不动产、公司债券､资产支持证券(ABS)等债务工具都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于银行贷款､债券､ABS､MBS等质押资产都是债务(DEBT)，因此可统称为CDO。“次按”业务的风险管理模式••精密的信用评分和差异化的贷款条件–美国的信用评级公司（FICO）会根据特殊借款人的资信水准、首付能力将个人信用评级分为五等：优（750～850分），良（660～749分），一般（620～659分），差（350～619分），不确定（350分以下）。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。–次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的“信用评分”而发生变化，但总是要高于普通住房按揭贷款利率的200点以上，这就是所谓“风险的溢价”•在房价高涨的时候，由于抵押品价值充足，贷款不会产生问题；但房价下跌时，抵押品价值不再充足，按揭人收入又不高，面临着贷款违约、房子被银行收回的处境，进而引起按揭提供方的坏帐增加，按揭提供方的倒闭案增加、金融市场的系统风险增加。•引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。•在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。次级债的风险溢价••深层含义的挖掘•–这种特殊贷款体制本身并不是直接导致这场金融风暴的始作俑者，而是金融中介机构在开展消费者信贷这一现代化金融业务时，过度竞争和标准化的风险定价方法使得它们无法根据消费者差异化的特征来定出正确的风险“价格”，从而导致他们过度的贷款扩张行为，这样不知不觉地就埋下了爆发金融风波的种子。过度竞争和个别风险的分散•过度竞争使信息生产的代价增大•–很多次级住房按揭贷款机构，就不得不采用标准化的风险定价方式，即只要获得一个高质量的风险度量——信用评分的专业软件就可设计贷款条件。虽然这种风险控制的前期成本较低，但是，事后违约率还是较高，差异化的特征所引起的个别风险要比其他信贷业务大得多•选择“资产组合”的战略分散风险•–只要不断增加贷款数目——采取信贷扩张的战略，那么，对贷款机构而言，这种组合后的个别