西班牙对外银行宏观经济报告：China Watch中文版（PDF 30页）

中国观察2008年四季度，中国实质国内生产总值(GDP)增长放缓至6.8%，反映外围需求剧降。尽管情况极为困难，中国仍能维持全年增长9%，高于世界其他主要经济体。由于财政刺激方案规模庞大，银根放松的空间仍大，以及快捷恰当的政策反应，我们对2009年中国经济增长保持乐观，相信仍可贴近其潜在增长率。经济研究部2009年1月经济研究部1目录1.概要22.近期经济发展33.经济政策和展望184.附录:预测及主要统计表27专栏1)全球经济放缓对中国出口的影响52)出口放缓与中国的失业问题83)为什么稳定的汇率合乎中国当前利益？164)为什么我们对2009年中国能保八感到乐观？20协调人:[e-mail]新兴市场首席经济师此刊物由以下人员撰写:刘利刚[e-mail]大中华区首席经济师曾向俊[e-mail]高级经济师截稿日期:2009年1月22日BBVA中国观察经济研究部2概要中国实质国内生产总值(GDP)由第三季同比增长9.0%放缓至第四季的6.8%，主要受累于外围需求剧减。不过，综观2008全年，中国经济增长9.0%，高于世界其他主要经济体。同时，通胀压力迅速纾缓，12月消费物价(CPI)通胀降至同比1.2%，而生产物价(PPI)则录得通缩，同比下跌1.1%。消费物价通胀于第四季迅速下滑，整季只录得2.5%，主要由于经济放缓而食品、能源及大宗商品等价格持续下跌。以全年计，消费物价通胀上升5.9%，较年初政府定下的目标高了1.1个百份点。自我们10月出版上季度的《中国观察》以来，全球金融、经济环境急剧恶化。中国当局亦反应迅速，于2008年11月公布庞大的4万亿元财政刺激方案，推动基建投资及支持疲弱的房地产建筑行业。同时政府亦于今年1月公布新医药卫生体制改革方案，计划于未来三年支付8,500亿元人民币，提供全民医疗保障。这些计划及时推行而且规模庞大，足以缓解外部需求急降的冲击，并提供强劲的动力以刺激经济增长。由于中国的财政刺激方案规模庞大，加上推行宽松货币政策的空间仍大，快捷恰当的政策反应，我们对今年经济增长仍感乐观，相信可达到其潜在增长率。因此，我们预测2009年中国经济增长约为8.1%。然而，由于推行财政政策的时滞性，我们预期中国经济将于今年首季持续放缓。不过，次季开始，预期经济动力开始复苏。同时，今年通胀相信仍在低位徘徊。我们预测的基准消费物价通胀将是0.7%，远低于政府定下的4%目标，理由是食品及国际商品价格下跌和外围需求压力消减。展望2009年，虽然我们认为中国经济仍然乐观，但仍需留意数项风险。首先，尽管中国非常需要庞大的财政刺激方案，抵御全球经济严重衰退的冲击，但这也可能加剧了中国经济的结构失衡问题。预计2009投资占总体经济比例将达到48%，经济很难一直过份倚赖投资。所以当局或需借此机会，加强经济结构改革，重新从基本层面，平衡各方面的发展，加快教育、社会保障制度改革。其次，若银行不慎重考虑经济放缓时的商业风险，而因应政策发放贷款，银行体系的风险将会增加。我们评估，不良贷款可能会再次上升，尽管不会飚升至不可控制的水平。因此，监管当局既需要鼓励商业银行放贷，也要加强风险管理以防止银行体系出现大量不良贷款，两种需要之间必须取得平衡。最后，2009年经济放缓和出口增长急降，将加剧中国城乡失业问题，并增加社会磨擦和不稳定。因此，社会保障体系的健全急不可待。除了大力推动基建，地方政府也需采取主动，设计创新而合适的社会保障计划，以维持社会和谐。BBVA中国观察经济研究部3近期经济发展1.国内生产总值增长和经济活动中国实质国内生产总值增速由三季度的9%减慢至四季度的6.8%。尽管内需和净出口仍维持强劲，可是由于外围需求剧降，压抑了出口及其他方面的经济活动，导致增长放缓(图1)。然而，中国08年全年经济增长为9%，仍高于全球其他主要经济体。其他经济活动指标一样显示经济增长减缓。四季度工业活动尤为呆滞。四季度工业增加值自三季度同比增长13%下滑至仅6.4%，而上半年则增长16.3%。同时，经济放缓亦影响了工业利润。2008年首11个月工业利润同比增长下滑至4.9%，2007年同期该数字为37%。由于预期美国和欧盟的经济活动趋弱，出口增长急挫，令2008年下半年工业产值剧减（图2）。其中，轻工业和重工业产值双双刻挫，直到2008年12月才稍现反弹。居民可支配收入自2007年同比急增18%后，放缓至2008年的14.7%。然而，零售额仍维持快速增长。四季度名义零售额同比增长20.6%，相较三季度增长为23.2%，而2008年上半年则为21.4%（图3）。实质销售量增长更快，继上半年同比增长13%及三季度增长16.4%后，四季度同比增长17.3%。名义固定资产投资自上半年同比增长26.8%及三季度增长28.8%，稍见放缓至四季度的23.4%。由于生产物价下跌，实质固定资产投资增长由三季度的同比增长17.4%攀升至四季度的20.5%。该增速与2007年四季度大致相同（图4）。虽然整体固定资产投资仍旧可观，有些行业的投资却急速下挫。其中，房地产固定资产投资增长更放缓至略高于10%（图4）。鉴于中国制造业投资增长与出口增长间关系密切，展望将来，我们预期制造业固定资产投资将更趋下滑。图1:实质国内生产总值增长-4-20246810121416%同比-4-202468101214162002200320042005200620072008%同比内需外贸实质国内生产总值增长来源:CEIC及BBVA估计。图2:工业生产及出口051015202530%同比010203040506020042005200620072008%同比工业产值(左轴)重工业产值(左轴)出口(右轴)来源:CEIC及BBVA估计。图3:零售及收入051015202530051015202530200020012002200320042005200620072008%同比居民可支配收入(左轴)零售额(右轴)%同比(3个月移动平均)来源:CEIC及BBVA估计。图4:固定资产投资0102030405060%同比010203040506020042005200620072008%同比名义房地产固定资产投资名义固定资产投资实际固定资产投资来源:CEIC及BBVA估计。BBVA中国观察经济研究部42.对外贸易中国出口继11月同比下降2.2%后，12月再跌2.8%。然而，进口下滑更快，下跌了21.3%。因此贸易盈余仍大，达390亿美元（图5）。2008年全年，中国出口同比增长17.2%，低于2007年的25.8%。外围需求的迅速萎缩，伴随着工资上涨和人民币实质汇率升值，导致出口缩减。预期2009年中国出口增长将持续下滑，而贸易仍有盈余。这基于两项原因：第一，中国出口规模远高于进口。第二，中国主要制造低附加值的产品，即使在经济下滑，这类产品的需求弹性仍较低。不过，2009年净出口对GDP增长的贡献仍为负值。同时，进口由2007年同比增长20.8%放缓至2008年的18.5%，主要反映了2008年下半年油价和大宗商品价格的下跌。尽管如此，2008年贸易盈余攀升至2,955亿美元，较2007年高出303亿美元。因此，四季度净出口对国内生产总值的贡献仍为正数，尽管该季度出口下滑。2008年上半年以后商品价格急跌，有助解释进口为何减少（图6）。由于中国的大宗商品主要由东盟及拉丁美洲进口，因此中国自这些地区的进口增长急降，尤以东盟为甚。同时，12月中国向主要市场的出口增长均大幅下滑。其中，对欧盟和美国的出口跌幅更巨，这是由于源于华尔街金融市场产生的金融危机，已传导至主要的经济领域（图7）。此外，金融危机蔓延至新兴市场经济，预期亦将更削弱中国出口表现。虽然以生产法计算的国内生产总值增长大幅放缓，不过，我们观察近期的经济发展，以支出法估算的国内生产总值，其增速将继续可观。因此，我们相信工业产值增长急挫及企业盈利放缓，以生产法计算，很可能会低估四季度的国内生产总值。鉴于生产法和支出法计算的国内生产总值两者差异很大，我们预计今年稍后时间，政府会调高2008年的国内生产总值，尤其是四季度的实质增速（表1）。图5:贸易表现-40-20020406080100%同比-20-10010203040502004200520062007200810亿美元贸易结余(右轴)出口(左轴)进口(左轴)来源:CEIC。图6:进口增长剧降-300306090120150%同比(3个月移动平均)-300306090120150%同比(3个月移动平均)东盟拉丁美洲来源:CEIC及BBVA估计。图7:不同市场的出口表现-20-100102030405060%同比(3个月移动平均)-20-100102030405060200020012002200320042005200620072008%同比(3个月移动平均)美国欧盟整体出口来源:CEIC及BBVA估计。表1:不同方式估算的国内生产总值(GDP)生产法支出法初步估算最终数字名义GDP实质GDP名义GDP实质GDP名义GDP(10亿人民币)(%同比)(10亿人民币)(%同比)(10亿人民币)200518,232.1(9.9)18,386.8(10.4)18,869.2200620,940.7(10.7)21,192.3(11.6)22,165.1200724,661.9(11.4)25,730.6(13.0)26,324.3200830,067.0(9.0)n.a.n.a.n.a.来源:中国国家统计局。BBVA中国观察经济研究部5专栏1:全球经济放缓对中国出口的影响2008年最后两个月，中国出口受累于主要贸易伙伴的经济下滑而萎缩。事实上，2009年可能是自1978年改革开放以来，中国出口企业最困难的一年。展望今年，我们预期出口表现将进一步恶化。本专栏利用出口及贸易结余公式估算的贸易弹性，分析全球经济放缓对中国出口的影响。1)贸易弹性按照贸易理论的论述，一个国家的出口决定于外围需求（即该国以外的全球生产总值；我们以G-3增长估算）、实质汇率（用以量度贸易竞争力）。另一方面，贸易结余公式则由外围需求、实质汇率及一些控制变量（如国际市场中的所占的出口份额和投资增长等）所决定。1根据ShuandYip(2006)，出口和贸易结余两公式的详细描述可见于以下方框内。2采用误差修正法估计这些公式，从而可估算出短期变动及长期均衡值。这些结果可见于表B1.1。我们发现，外围需求（G-3经济增长率）的系数总是较实质汇率的系数高。就表B1.1所见，收入效应的系数约为汇率效应的5.1倍。然而，在一般贸易中，由于这些贸易并不牵涉进口原材料，这收入效应和汇率效应之比率，较加工贸易中相同比率低。显示汇率效应对中国的加工贸易出口表现的影响，远较一般贸易的为小。这些结果撮要见于表B1.2。1这里假设了Marshall-Lerner条件成立，即是说数量的影响盖过了价值的影响。此条件成立与否或这些贸易弹性是否稳定，是预测该经济体之实质汇率的转变对其贸易结余的潜在影响之重要因素。2Shu,Chang与RemondYip,2006,“汇率变动对中国内地经济的影响,”中国经济专题研究，香港金融管理局，7月。长期关系:ttttREERWGDPx210tttttREERWGDPTB3210其中Xt是控制变量的向量式，当中包括中国出口市场份额及投资增长等变量短期变动:tniitittttxREERWGDPecmx132110tniitittttTBREERWGDPecmTB132110BBVA中国观察经济研究部6表B1.1:中国出口及贸易结余的决定因素出口贸易结余其中:一般出口贸易加工出口贸易长期关系G3GDPt8.55***8.59***8.34***0.19***(34.