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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。毛军华[e-mail]罗景[e-mail]主要财务指标与股票信息52周股价表现资料来源：彭博资讯、公司数据、中金公司研究部要点:◆净利润同比增长57％，符合我们预期。工行上半年每股盈利0.19元，并宣派每股0.13元股息，年化股息收益率高达6.0％。◆净息差在一季度见顶，但将在之后几个季度维持高位。按照日均余额计算，上半年净息差与07下半年相比扩大了8个基点；但按照期末期初余额计算的2季度净息差环比下跌17个基点，主要因为生息资产收益率环比下滑。展望下半年，我们认为净息差将小幅下降，但仍有望维持在高位。◆净手续费收入季度环比持平，主要由于个人理财和银行卡业务面临一定压力。◆资产质量显著改善。由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额下降了66亿元，不良率亦下降了10个基点至2.41%。上半年关注类贷款和逾期贷款亦实现双降。关注类贷款占比大幅下降130个基点至4.45％，减轻了下半年资产质量恶化的压力。但是，小企业不良率从07年的0.78%上升至0.99%，需要关注。2季度工行加大拨备，年化信用成本为65个基点，覆盖率上升13个百分点至116％。管理层对下半年的资产质量充满信心并预计信用成本将保持平稳。◆维持08年盈利预测。工行中期盈利占我们全年预测的55％，主要由于模型中反映了更加审慎的准备金计提。◆维持推荐评级。我们偏好工行稳定的资产质量，接近周期平均水平的信用成本，较高的股息回报率和较小的小非减持压力。目前，工行A股股价相当于13.6倍09年市盈率或2.59倍09年市净率。维持“推荐”评级，但是在宏观预期扭转之前，股价仍将维持区间波动。2008年8月22日推荐银行工商银行(601938CH/4.76元)资产质量显著改善408012016007-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-08（％）工商银行上证指数（百万元）2006A2007A2008E2009E经营收入181,638256,029304,336344,763(+/-%)9.441.018.913.3拨备前经营利润104,241152,768195,744220,003(+/-%)15.846.628.112.4净利润49,88082,254117,290143,607(+/-%)31.264.942.622.4每股收益(元)0.150.240.350.43每股净资产（元）1.401.611.842.13市盈率(倍)32.319.513.611.1市净率（倍）3.43.02.62.2平均资产收益率(%)0.711.021.281.41平均净资产收益率(%)13.616.220.221.5股息收益率(%)1.52.74.90.0A股当前股价人民币4.76股票代码601398.CH日成交量（百万股）5652周最高价/最低价人民币9/4.5发行股数（百万股）334,019其中：流通股（百万股）14,950总市值(百万元)1,589,930主要股东(持股比例）财政部（35.33%）中央汇金（35.33%)工商银行:2008年8月22日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。表1:上半年业绩分析资料来源：公司数据、中金公司研究部中金评论(人民币,百万元)1H072H071H08YoY(%)HoH(%)1Q082Q08QoQ(%)总资产8,301,1678,683,7129,399,38413.28.29,140,8119,399,3842.8生息资产8,210,2708,476,0909,257,46012.89.28,845,9079,257,4604.7总贷款3,915,6064,073,2294,355,36511.26.94,251,9564,355,3652.4存款增速高于贷款,贷存比有所下降付息负债7,607,7567,932,6578,628,20413.48.88,337,6308,628,2043.5总存款6,692,2706,898,4137,538,74812.69.37,228,8397,538,7484.3总股东权益502,722543,676553,76610.21.9570,355553,766(2.9)利息收入163,798193,489215,01131.311.1105,609109,4023.6利息支出61,58971,23383,22635.116.839,32243,90411.7净利息收入102,209122,256131,78528.97.866,28765,498(1.2)非利息收入15,38016,18423,17150.743.29,32613,84548.5手续费收入17,21020,22925,47048.025.912,78412,686(0.8)手续费支出6732,38299047.1(58.4)727263(63.8)净手续费收入16,53717,84724,48048.037.212,05712,4233.0其他非利息收入(1,157)(1,663)(1,309)13.1(21.3)(2,731)1,422-152.12季度人民币升值放缓令其他非息收入上升营业收入117,589138,440154,95631.811.975,61379,3434.9营业费用(不含营业税）36,95451,79644,09919.3(14.9)19,16824,93130.1拨备前利润73,99778,771101,76337.529.251,93949,824(4.1)计提资产减值准备15,40122,00518,31518.9(16.8)8,4739,84216.2税前利润58,60356,77584,41144.048.743,68040,731(6.8)所得税17,21315,91119,53213.522.810,3989,134(12.2)有效税率(%)29.4%28.0%23.1%23.8%22.4%净利润41,39040,86464,87956.858.833,28231,597(5.1)属于银行股东的净利润41,03640,48464,53157.359.433,11331,418(5.1)财务比率(%)核心资本充足率11.8311.0810.3310.1310.33资本充足率13.6713.1812.4611.9512.46生息资产收益率4.194.644.854.884.83付息负债成本率1.711.832.011.932.07净息差2.612.932.973.062.894.254.644.911.711.842.032.652.933.01净手续费收入/营业收入14.112.915.815.915.7收入成本比(不含营业税)31.437.428.525.431.4良好的成本控制导致费用增速下降，成本收入比同比下降2.8个百分点贷存比（含贴现）58.559.057.858.857.8平均总资产收益率1.050.951.441.491.36平均净资产收益率19.915.523.623.922.4不良贷款率3.292.742.412.512.41准备金覆盖率81.3103.5116.1110.7116.1信用风险成本0.780.920.650.550.65资产质量显著改善。由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额总共下降66亿元，不良贷款率亦下降了10个基点。上半年关注类贷款和逾期贷款亦实现双降。拨备覆盖率进一步上升息差环比下降，主要由于贷款定价能力减弱和同业资产收益率下降导致的生息资产收益率下降由于代理业务出现较大幅度的下滑,公司净手续费收入环比变化不大季度数环比半年数比较工商银行:2008年8月22日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。净利润同比增长57％，符合预期上半年股东应占净利润为649亿元，每股0.19元。工行宣布每股分配0.13元股息，年化股息收益率高达6.0％。净息差在1季度见顶，但将在之后几个季度维持高位。按照日均余额计算，上半年净息差较07下半年小幅扩大8个基点至3.01%，主要由于：上半年贷款收益率同比扩大116个基点、环比扩大57个基点。其中2季度票据收益率环比飚升242个基点。上半年非重组债券投资收益率达3.83％，同比上升39个基点、环比上升10个基点。零售网络优势使得存款成本上升不大。按照日均余额计算，上半年活期贷款比重为50.1％，环比仅下降了1.6个基点，存款成本环比上升22个基点。然而，按照期末期初余额计算的净息差季度环比下跌17个基点，主要由于生息资产收益率环比下滑。展望下半年，我们认为净息差将小幅下降，但仍有望维持在高位，主要由于存款重定价因素将逐渐减弱。净手续费收入季度环比持平。与1季度19%的环比增速相比，2季度净手续费收入环比基本持平，主要由于个人理财和银行卡业务面临一定压力。然而，净手续费收入同比依然保持48％的较高增速，主要得益于公司理财业务、投资银行以及信贷承诺业务的快速增长（表4）。成本收入比为28.6％，同比下降2.8个百分点。经营费用同比增长19％，说明上半年工行成本控制不错。美国MBS债券敞口有限。截至上半年底，工行美国MBS余额为46亿美元（表5），其中23亿美元为有Fannie和Freddie担保的AAA级MBS，5亿美元为Fannie和Freddie发行的机构债。此外，工行亦有19.2亿美元的Alt-A和次级MBS，工行提高对这些资产的拨备，上半年底拨备率已增至37％。表2:净息差变动趋势资料来源：公司数据、中金公司研究部表3:日均余额活期存款占比小幅下降资料来源：公司数据、中金公司研究部表4:净手续费收入比较资料来源：公司数据、中金公司研究部表5:美国MBS债券敞口有限资料来源：公司数据、中金公司研究部资产质量显著改善由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额下降了66亿元，不良率亦下降了10个基点至2.41%。市场关注的高风险行业的资产质量亦有所提高：房地产开发类贷款占比约7.8%，其不良率由07年的2.82%下降至2.43%。出口企业贷款占比约为5.53%，不良率下降1.3个百分点。上半年关注类贷款和逾期贷款（90天以上）亦实现双降。关注类贷款余额大幅下降391亿元，占比下降1.3个百分点至4.45％。逾期贷款余额下降100亿元。我们认为关注类贷款和逾期贷款的下降将减轻下半年资产质量面临的压力。尽管如此，部分领域的不良贷款也出现了小幅上升：个人