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香港离岸人民币市场的机会香港的贸易相关人民币存款总额可能在5年内增至高达35000亿元BertGochet吴向红自全球金融危机以来，中国正加速推动人民币国际化进程。首先，中国政府正周密地逐步建立人民币内外流通渠道。人民币跨境贸易结算是这一系列举措中最重要的部分，但对外股权债权投资和对外直接投资也在放开，尽管步伐很慢。香港可交割人民币离岸市场，即离岸人民币（CNH）市场，是人民币国际化进程最显而易见的结果。2010年主要受跨境贸易支持，香港的离岸人民币储蓄增长了两倍，并还将迅速扩张。离岸人民币产品开发也从一个较低的基础开始快速增长。现在有多种离岸人民币外汇和利率产品供外国投资者和企业进行选择。本文汇集了离岸人民币市场的近期研究成果。首先，解释离岸人民币和在岸人民币（CNY）内、外流通渠道如何匹配；其次，预测离岸人民币存款和贸易结算的增长情况；然后，将外国投资者和企业目前可用的外汇和利率产品加以分类；最后，我们研究离岸和在岸人民币即期和远期市场提供的对冲机会。人民币国际化进程五阶段一般而言，人民币国际化全过程将分五个步骤进行：1.人民币离开内地；2.人民币海外流通；3.人民币回流内地；4.海外人民币市场的广度和深度增强；5.资本账户放开。其中，前三步旨在逐步增加人民币在内地和海外市场间的流通。这三步属于相对较小的人民币国际化步伐，从目前进展来看，已在香港建立了试点市场，供各类交易者使用，其约束条件是有一定的配额。最后两步则是朝资本账户放开迈进，那将变得更加复杂，目前还没有开始。第一步：人民币出境2009年7月，一项允许跨境贸易人民币结算的“试点项目”启动。内地一方是上海以及广东省的四个城市的企业，海外一方为港澳和东盟地区。2010年6月扩大了试点项目，允许内地另外18个省的365家企业和任何国家（地区）之间进行人民币结算。此外，人民币贸易结算的范围也从原来仅覆盖货物贸易，扩大到服务贸易和其它经常账户交易。2010年12月，获准参与跨境贸易人民币结算试点的内地出口企业从365家扩大至67359家。主要受人民币结算试点项目推动，2009年中以来跨境结算大幅增加。我们预测，到2010年末跨境结算规模累计达到约5000亿元人民币。这一数字中，绝大部分是在中国香港地区和新加坡的贸易，其中80％是货物进口结算，出口结算仅占20％。因此，过去1年半近3000万元人民币通过净进口流出中国内地。如果将贸易结算增长和香港离岸人民币存款相比较，可看出两者有很明显的关联。我们可以得出结论：到目前为止，香港离岸人民币存款增长的主要驱动因素是商品贸易。第二步：人民币海外流通香港银行业2004年年初开始吸纳人民币存款。起初存款人只是那些想在银行账户中持有一些人民币的散户。直到两年前，存款增长一直缓慢，因为除了将人民币存在银行（获取很低的存款利息）之外，基本上没有其他用途。存款增长一开始很慢。2009年的跨境贸易人民币结算试点，推动离岸人民币存款规模再上一个台阶。自此，进出口商在香港持有人民币便有了意义。人民币存款也随跨境贸易不断增加。人民币存款从2009年中开始加速。这段时期的存款增长与中国以人民币结算的净进口基本保持了一致。即经常账户上的产品和服务贸易成为了这段时期在港人民币的主要来源。在这一初始阶段，中国银行（香港）在主导香港的人民币流动方面扮演着特殊角色。中国银行（香港）被指定为一切香港人民币交易的清算行，实际上可以看作“香港人民币的中央银行”，并且是一切人民币交易的借贷行，其他银行所持全部人民币必须存入中国银行。在试点项目公布后的一段时间里，能够参与香港人民币的交易方寥寥无几，且其资金仅限用于一系列经严格界定的用途。这些交易方包括：零售客户（进行人民币存款和人民币债券交易）、企业（用于交易结算），以及存款机构（用于吸引存款）。自2010年中期以来，香港离岸人民币市场发展的步伐进一步加速。7月份中国人民银行与中国银行（香港）对人民币清算协议进行了修订，进一步扩大了人民币业务的范围。根据修订后的协议，将允许企业开立人民币账户，以及出于任何目的的账户间资金转移，不再受限于是否与贸易结算相关。此外，允许银行推出与人民币关联的产品，如定期存款、人民币可交割远期合约、共同基金以及保险产品。银行间离岸人民币存款和离岸人民币可交割远期合约开始在市场上交易。随着诸多限制的放开，离岸人民币存款开始激增。过去六个月，所有零售商和企业，不论其注册地所在，只要在中国银行（香港）开设一个结算账户，便可以在香港开展人民币业务。所有交易都将受到香港金融管理局的密切监控。但是对清算有一项限制：跨境贸易结算仅允许各银行在获得配额的前提下（去年的配额为80亿元人民币，今年第一季度的配额为40亿元人民币），通过中国银行（香港）对其敞口头寸进行平仓；同时，非贸易相关交易只能通过银行间市场进行平仓。这凸显了重要一点，即只要具备贸易单证（单证指在国际结算中应用的单据、文件、证书，凭借这种文件来处理国际货物的支付、运输、保险、商检、结汇等）便允许人民币从中国内地自由流出，进入离岸人民币市场，但反之却不行。例如，一家内地进口商可以将离岸人民币作为进口交易的支付方式。人民币流出成为离岸人民币并不需要获得配额，这也正是2010年香港离岸人民币存款大幅提高的主要原因。但并非每个购买中国内地商品的海外买家都能够获得离岸人民币的配额，来进行支付。他需要在市场上或者通过银行购买离岸人民币，而且这个头寸最终需要依据央行规定的转换限额，通过中国银行（香港）进行平仓。2010年80亿元人民币的转换配额在年底之前就已经使用殆尽，因此额度不足便成为了去年年末讨论的主要议题。事实上海外企业对离岸人民币的需求已经超过了中国官方的预期。今年的配额有所增加，一季度配额为40亿元人民币。到目前为止还算充足。随着时间推移，香港的离岸人民币的供需衔接将市场化，配额管制也将最终被取消。第三步：人民币向内地回流人民币国际化过程中的第三步——“允许人民币回流内地市场”——迄今为止进展缓慢，其中原因不言自明，但情况还是稍有改善。目前回流采取两种方式，第一种是通过“小QFII”项目，第二种是允许特定银行购买中国内地债券。小QFII项目将允许离岸人民币资金向中国内地资本市场（包括A股市场）的回流，这将通过香港注册的中国证券公司和资产管理公司提供的金融产品渠道实现。小QFII不同于普通的QFII：后者将美元兑换为人民币然后对上海和深圳两家交易所上市的产品进行投资。中国媒体去年以来曾多次对小QFII进行了报道。但由于担心热钱流入，该项目迟迟未能获得正式批准。第二种方式是允许特定离岸机构在内地银行间债券市场购买人民币债券。在此计划下，三类海外机构将获准在内地购买债券：1.与中国人民银行已建立合作关系的各国央行（如通过货币掉期工具）；2.在香港和澳门的人民币清算银行；3.“海外参与行”，如参与人民币跨境交易结算的海外银行。各国央行和清算行可以直接或通过中国工商银行和中国银行这样的代理行进入中国银行间债券市场；海外参与行则无法直接进入银行间债券市场，而需要通过代理行。正如外间所料，即使是这为数不多的几类机构也仍然受到一定限制。第一，债券投资需获得中国人民银行的批准。就我们所知，目前为止只有香港金融管理局、马来西亚央行以及中国工商银行（亚洲）已获批准。第二，有配额限制。在我们看来，首次配额规模将不会超过几十亿元人民币。第三，最为重要的是，用于投资债券的人民币资金来源应为：1.购买的中国人民银行货币掉期产品。自2008年迄今，中国人民银行已经向8家中央银行提供了总额为8000亿元人民币的掉期产品，至今未得到使用。将通过小额使用来启动这个应用；2.通过人民币跨境交易从“海外参与行”获得的现金；3.投资人民币业务所得收益。第四，每家海外机构只能在一家符合条件的内地银行开立一个人民币同业存放账户，从事债券交易。由于申请、批准以及操作设定需要时间，“允许特定离岸机构在内地银行间债券市场购买人民币债券”项目对内地市场（即期、远期、债券等）的影响将会是短期的。然而这个项目在未来能够改善人民币在内地与海外市场间的流通，并能将内地和香港的人民币市场连结起来。可以将这个渠道看作是资本账户最终开放的首次尝试。第四步：海外人民币市场的广度和深度增强这有赖于政策的放宽、人民币地位的强化和更多海外机构参与其中。第五步：开放资本账户开放资本账户将会是人民币国际化最终也是最需要谨慎的一步。2011年1月13日，中国人民银行宣布了另一项试点计划，该计划允许获准企业可以用人民币进行海外直接投资（ODI）结算。虽然每次ODI人民币结算都需要获得一次性批准，这仍然是开放资本账户进程中的一个里程碑。最近一些中国官员开始建议允许海外企业进行外商直接投资（FDI）的人民币结算，但在我们看来这还为时尚早。香港离岸人民币业务的前景自2008年全球金融危机爆发以来，人民币国际化成为中国政府日益重要的政策目标。由于金融危机暴露了现有国际货币体系的缺陷，中国与其他新兴国家一道，敦促国际货币基金组织进行改革，在新的国际金融秩序中，给予发展中经济体更大的发言权。此外，中国政府承认，随着中国在全球经济和金融体系中的重要性不断增加，人民币必将在国际贸易和金融中发挥更大作用，尤其是在亚洲。再有，从中国的角度而言，人民币国际化将有助于降低中国企业的汇率风险、加强中国金融机构（鉴于其拥有大量人民币资产）的国际竞争力，并使中国的国际储蓄得到保值。在这一背景下，中国政府，特别是中国人民银行，一直在努力地推进人民币国际化进程。在实际操作中，国际货币必须为居民和非居民、私人领域和公共领域发挥储值、交换媒介和记账单位的作用。在官方、公共领域层面，自金融危机爆发以来，中国与多个国家和地区的中央银行签署了若干以人民币计价的双边掉期安排协议，其中包括：韩国、中国香港地区、马来西亚、俄罗斯、印尼、阿根廷等，掉期安排的总金额累积超过8000亿元。香港作为离岸人民币中心的角色在私人领域，香港银行业2004年初开始吸纳人民币存款，是将海外流通的人民币（来自真实经济活动，如中国游客的支出）纳入中国内地以外的银行系统的早期举措。不难理解，中国政府为何选择在香港开拓和扩大离岸人民币业务。一方面香港是中国的特别行政区；另一方面，他又是一个活跃的国际金融中心，香港拥有自由的国际资本流，银行存款的近一半是非港元货币。截至2010年11月，香港银行业的人民币存款为2800亿元，相当于香港M2货币供应量的4.6％。中国政府于2009年7月推出了人民币贸易结算计划，到2010年12月，覆盖了18个省市的67359家中国公司。此外，中国人民银行于2010年8月推出了试点计划，允许内地以外的合格机构使用其人民币资金，对内地银行间债券市场进行投资。由于政策放宽显著，且最近几个月人民币升值的预期高涨，香港银行的人民币存款自2010年6月以来，大幅增加了两倍多。离岸人民币临界量快速增长迄今为止，香港离岸人民币的整体规模仍很小。截至2010年底，香港人民币存款总规模仅相当于内地在岸人民币存款总额的0.5％。但有理由相信，离岸人民币（特别是香港人民币存款形式的离岸人民币）规模在未来几年将快速增长。乍一看，中国国际收支经常账户和资本及金融账户的“双重盈余”，使人怀疑扩大人民币国际用途的前景，因为中国继续通过“双重盈余”积累外汇资产，进口和投资完全可以用外汇来实现，让人民币出海干什么呢？但实际上，的确能够觉察到海外对人民币使用的快速增加。从经常账户来看，除了中国游客的海外开支外，以人民币进行商品贸易结算还有很大的拓展空间，尤其是中国进口商开始以人民币来支付进口账单。数据显示，2010年以人民币进行贸易结算的项目大部分都在进口领域。为预测人民币贸易结算的潜在规模，可采用日本企业以日元进行商品贸易结算的情况作为比较基准。根据本公司东京外汇战略团队搜集的最新资料，41.0％的日本出口目前以日元进行结算，进口方面的比率为23.6％。虽然这些数据可以作为人民币贸易结算长期潜在范围的基准。我们就未来5年的人民币贸易结算前景给出了很保守的情景分析，在这个阶段的早期，侧重点在于扩大进口