金融一体化和金融脆弱性：跨国比较研究

1研究方向：宏观经济学金融一体化和金融脆弱性：跨国比较研究摘要：关于金融一体化和金融稳定的关系，一直存在不同的看法。我们分别利用18个国家1982－2003年和24个国家1992－2003年的面板数据对金融一体化和金融稳定之间的关系进行了实证检验，研究得出了如下几点结论：一是整体上金融一体化有助于金融稳定，而不是相反。二是不同类型的资本对金融稳定存在差别，不同类型的资本流动及其构成对一个国家遭受金融危机的可能性有着显著影响。国际证券投资不利于金融稳定，而直接投资对金融稳定的影响并不明显，其他投资对金融稳定存在一定的影响，但综合效应并不十分确定。三是金融一体化对金融稳定的影响并不是立竿见影的，而是存在一定的时滞效应，而且不同类型的资本对金融稳定的影响存在不同的时滞效应。关键词：金融一体化、资本流动、金融脆弱性、面板数据作者简介第一作者，伍志文，男，南开大学经济研究所博士生，先后在《经济学季刊》、《管理世界》、《中国社会科学（英文版）》杂志发表论文多篇。通讯地址：南开大学经济学院8－A-2-304＃，邮编300071。联系电话——022－23494459或者13512055894。E-MAIL:[e-mail]或者[e-mail]第二作者，蒋丽丽，女，南开大学经济学院硕士研究生，通讯地址：南开大学经济学院8-A-2-304，邮编，300071。第三作者，王涵宇，女，南开大学经济学院硕士研究生。通讯地址：南开大学经济学院8-A-2-304，邮编，300071。2金融一体化和金融脆弱性：跨国比较研究1摘要：关于金融一体化和金融稳定的关系，一直存在不同的看法。我们分别利用18个国家1982－2003年和24个国家1992－2003年的面板数据对金融一体化和金融稳定之间的关系进行了实证检验，研究得出了如下几点结论：一是整体上金融一体化有助于金融稳定，而不是相反。二是不同类型的资本对金融稳定存在差别，不同类型的资本流动及其构成对一个国家遭受金融危机的可能性有着显著影响。国际证券投资不利于金融稳定，而直接投资对金融稳定的影响并不明显，其他投资对金融稳定存在一定的影响，但综合效应并不十分确定。三是金融一体化对金融稳定的影响并不是立竿见影的，而是存在一定的时滞效应，而且不同类型的资本对金融稳定的影响存在不同的时滞效应。关键词：金融一体化、资本流动、金融脆弱性、面板数据一、引言随着金融一体化进程中资本流动的增加，全球资本流动在国际整合过程中，所扮演的重要性与日俱增。资本流动，尤其是持续的、大规模的资本外逃似乎一直与经济、金融危机相伴左右，比如在20世纪80年代早期拉美经济体的债务危机中、在1997-1998年东南亚金融危机中，危机中经济体的经济金融问题都曾导致国内和国际资本的迅速逃离，并由此促使危机的进一步加深。这些近期的以及过去的危机事例引发了人们对资本流动的广泛关注，深入的研究也因此展开(世界银行,1985;TornellandVelasco,1992,2005)。墨西哥和东亚金融危机，特别是东亚金融危机发生后，人们对国际资本自由流动的积极意义更加怀疑，以致要求加强对国际资本流动管制,反对金融全球化的呼声日益增高。在1997年亚洲金融风暴之后，资本流动对金融体系尤其是银行体系健全性的影响，成为关键的议题。目前关于金融一体化的影响，较多集中讨论金融一体化对经济增长的影响，而对金融稳定的影响讨论较少。本文的主旨在于研究金融一体化过程中资本流动对金融稳定的影响，集中对金融一体化和金融脆弱性的关系进行实证检验。文章结构安排如下：第二部分是文献回顾。第三部分是模型和方法。第四部门是实证结果的分析。第五部分是小结。二、文献回顾随着各国经济、贸易往来的不断升温，经济、生产全球化程度不断提高，频1感谢南开大学经济学院院长周立群教授、台湾政治大学金融系主任沈中华教授、财政部徐路玲博士和中国人民大学熊昆博士在数据方面提供的帮助。3繁的跨国资本流动加强了全球经济、金融一体化趋势。金融一体化为各国的投融资活动提供了便利，为各国投资者开辟了广阔的投资空间，使他们能在世界范围内寻求最佳投资机会和投资组合，同时促进了全球金融业的发展。但过去几年来的金融动荡、金融风险的传染性引起了人们对日益一体化和证券化的国际资本市场波动趋势的担心。越来越多的人把金融危机的增多视作过去二十年中金融全球化加剧的特征之一，而近期不断爆发的金融危机更是被视作金融全球化过程中利益与风险分配不均的一种标记。由此涉及一组富有挑战性的问题，金融一体化增大了遭受金融危机的可能性?不断爆发的金融危机是否不可避免地伴随着全球化过程?金融危机是金融一体化的产物呢？Calvo(1998年)把80年代后半期和90年代的此类事件称为资本账户危机，而把较早的事件称为经常账户危机。这种区分反映了危机传导机制上的差别，但不一定意味着危机的某些根本导因不同。危机演变过程中的一项重要差别是，虽然70年代和80年代的危机同时影响了工业国家和发展中国家，但自从90年代中期以来几乎只有发展中经济体受到影响。”这意味着要么发达经济体通过政策改善为自己提供了更好的保护，要么危机的根本原因随着时间推移发生了变化，使发展中经济体遭受危机的可能性相对增大。在这方面，应当指出，虽然从工业国家向金融一体化程度较低的经济体的资本流动显著上升，但是，近年来工业国家之间的资本流动上升幅度更大。因此，至少就资本流动的规模而言，并无明确理由认为金融一体化程度低的经济体的危机源于金融一体化本身的变化。是否有理由认为危机是全球化的自然结果，正如商业周期是市场经济的自然结果一样?学术界关于金融一体化过程所伴随的资本流动与金融稳定的关系，存在不同看法。我们在总结前人研究的基础之上，建立了一个金融一体化和金融稳定的传导作用机制图，从图1可以发现，金融一体化会通过多种渠道影响金融稳定。总的来说，金融一体化可以通过两大类渠道影响金融稳定，一是直接影响金融稳定，二是通过宏观经济间接影响金融稳定。金融一体化对金融稳定的影响，是好是坏呢？至今未有定论。归纳起来，大体可以分为三大派：一是促进派，二是危害派，三是不确定论。第一是促进派，促进论的代表人物主要包括马柯维茨（HangM.Markowitz）等,理论依据主要是马氏的资产组合理论。他们主张金融一体化，赞成资本的全球自由流动。他们认为，资本应该在全球范围内自由地流动，这样可以充分地利用市场竞争规律，促使资本利用效率提高和产生最大的经济效果。他们倾向于认为，金融一体化有利于金融稳定，强调金融一体化对金融稳定的积极影响。他们认为金融一体化会分散金融风险，有助于金融稳定。五十年代，马柯维茨（HangM.Markowitz）创立了证券组合理论，经多次发展后逐步成熟，形成所谓存量理论。资产组合理论的核心观点是：投资者往往选择使预期收益最大化的资产组合，同时又使承担的风险尽可能小，也就是说投资者的目的是实现风险与收益的最佳组合。资产之间的相关性越低，证券组合的方差就越小，因此，从资产组合理论角度看，投资者跨越国界进行投资的原因之一就是为了降低风险。各国间各种资产收益率间的相关性较之一国国内要低得多，这样在国际范围内配置资产就能有效地降低风险。根据马氏的理论，金融一体化有助于金融稳定。金融一体化为证券投资组合的国际化创造了条件，有助于在国际范围内配置资产，从而降低金融风险。从资产组4合和资产选择的角度来分析金融一体化的益处。ClaessensS·Demirguc－kuntandHuizingaH．(1999)对1988—1995间80个国家(含发达和新兴市场国家)外资银行与本地银行样本数据进行了分析，研究表明，在新兴市场经济国家，银行业开放的程度与银行机构的脆弱性呈负相关关系，在东南亚国家，银行业开放程度越高，银行机构质量就越高，其脆弱性就越小。例如，新加坡、香港特区的银行业开放程度较高(外资银行占银行总数的比例分别为63％和83％)，银行机构质量较高(高盛评分分别为3.5和4．0，平均分数为4．47)，银行脆弱性也较小(高盛评分分别为8和9．5，小于平均分数13，6)。相反，银行业开放度越低，银行机构质量也越差，银行脆弱性就越高。例如，印度尼西亚和泰国银行业开放度较低(外资银行占银行总数的比例分别为17％和48%)银行机构质量较差(高盛评分分别为4．6和5．2，平均分数为4．47)，银行脆弱性也较大(高盛评分分别为土5和22，高于平均分数13．6)。因此，开放银行业将提高银行机构的质量和降低银行脆弱性。根据国际资产定价模型，股市自由化能够改善风险配置（Henry,2000,Stulz,1999aand1999b）。首先，外国和本国投资者之间风险分担机会的增加可能有助于分散风险。其次，增强的分散风险的能力能够鼓励企业增加总投资，从而促进增长。第三，随着资本流动增加，国内股票市场流动性将增加，可以进一步降低股权风险溢价，从而降低集资成本。研究表明，国际证券流动能够提高国内股票市场的流动性，外国拥有的本地银行增加也能产生多种其它益处（Levine,1996;CaprioandHonohan,1999）。首先，外国银行参与有助于一国利用国际金融市场。其次，外国银行参与有助于改进国内银行业的监管框架。第三，外国银行经常引入许多新的金融产品和技术，同时推动国内金融市场的技术进步。外国银行参与通常导致竞争加剧，从而改进国内金融服务的质量，提高配置效率。在国内，陈晶（2004）在《金融一体化与资本的国际流动趋向》一文对金融一体化与国际资本流动趋向之间的相关关系进行了研究，认为随各国之间金融一体化趋势的增强，资本在国际间流动的波动性和易变性会逐渐减弱，国际资本流动的稳定性将逐步上升。她的结论是基于马氏的资产组合理论得出的。从经典的资产组合理论出发，金融一体化程度的提高有助于稳定资本的跨国流动，减少资本在国与国之间流动的波动性和易变性。要检验这种理论推导的正确性，就需要对金融一体化与金融稳定进行实证研究。另一派是损害派，代表人物包括巴格瓦蒂和罗德里克等，他们反对金融一体化的理由主要是由于对不断爆发的金融危机的深恶痛绝，将80年度以来的金融危机尤其是1997年的亚洲危机看作金融一体化的产物。他们认为，国际短期资本自由流动不会带来任何有益的结果。美国经济学家巴格瓦蒂和罗德里克认为，由于预期等因素影响，没有证据表明国际资本自由流动会解决任何问题。他们认为金融一体化会加剧风险传染，增加系统性危机爆发的可能性，不利于金融稳定，有人甚至把金融一体化看作金融危机的罪魁祸首，反对金融全球化。反对派提供了很多关于金融一体化会损坏金融稳定论的证据：Calvo(1998)把80年代后半期和90年代发生的危机称为资本帐户危机，而把较早的事件称为经常帐户危机。资本市场的开放可能恶化国内已经存在的扭曲和问题，导致灾难性的后果（Aizenman,2002）。他们认为资本帐户开放和资本流动在金融危机中扮演着重要角色。根据CalvoandReinhart(2000,2002)的研究，新兴市场汇率危机通常伴随着外部资本流入的急刹车或者逆转，并对产出带来严5重的负面影响。由于许多发展中国家严重依赖外国银行贷款和外国证券投资，当流入资本的急刹车或者逆转，对该国金融体系的稳健运行造成严重的负面影响，甚至可能诱发金融危机。Kose,PrasadandTerrones(2003)从资本帐户限制和总的金融资本流动两个方面，考察了一体化中各种不同因素以及不同国家不同时期金融一体化的程度差异。研究发现，金融流动较大的国家相对消费波幅增大了，即使在控制宏观经济变量和国家特征（比如贸易开放度和行业结构）之后，依然如此。DellasandHess（2002）发现金融发展程度较高的新兴股票市场更容易遭受外部影响（包括金融影响和宏观经济影响），即便在控制资本管制措施和贸易联系变量后，外部影响仍然很重要。他们的研究发现，金融一体化使得股市更容易遭受外部冲击，不利于股市稳定。此外，金融一体化使得实物经济冲击通过金融渠道得到传递放大，使得冲击的波及传染效应更为