金融业务综合化对货币、利率的影响

--------------------------------------------中国金融学会2003年学术年会------------------------------------------------------------金融业务综合化对货币、利率的影响钱小安中央金融工委研究室2003年2月14日北京1金融业务综合化对货币、利率的影响钱小安中央金融工委研究室摘要:本文主要研究金融业务综合化对货币、利率的影响，提出金融业务综合化会产生货币替代现象，导致货币增长减缓。同时，还会加强货币市场与资本市场之间的联系，促进利率政策的传导，并使利率水平趋于下降。通过建立VAR模型，并以美国1980－2002年的有关数据为样本进行测定，进一步解释了金融业务综合化的货币、利率效应。本文的理论意义在于，揭示金融业务综合化对货币、利率影响的机制；政策含义在于，主张在货币政策制定和执行过程中，考虑金融业务综合化所带来的影响，并在经济预测模型中加入金融业务综合化因素。主题词：综合化货币利率VAR模型20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，各国相继采取浮动汇率制度，逐步推进利率市场化。之后的30年间，各国相继推行金融改革，从实行汇率浮动到放松利率管制，从允许业务综合经营到促进机构重组并购，这些政策调整推动了金融工具和金融市场的创新，促进了金融业务综合化发展。金融业务综合化又反过来对金融政策施加影响，产生金融业务综合化的货币、利率效应。以下从分析金融业务综合化的特点出发，研究其对货币、利率影响的机制，建立相关模型，并加以测定。一、金融业务综合化的基本特点金融业务综合化是指，不同种类金融业务功能之间相互交叉和替代。在金融业务综合化发展过程中，商业银行不仅提供传统的存贷款业务，而且提供服务收-2-费、信托、理财、证券保险代理、投资银行等多种金融服务。这使得银行业的收入更多地来自非利息收入，有的银行业务收入甚至主要依靠中间业务收入。对于证券机构来说，随着资本市场的可投资性日益增强，大量的储蓄资金向资本市场转移，致使证券机构拥有更多的资金来源，有的证券机构甚至具有存款机构的吸收存款的功能。与此同时，证券机构与商业银行之间的业务分界日益模糊，证券机构可以有条件地参与货币市场运作，并与商业银行进行业务合作与往来，这些因素加强了资本市场与货币市场之间的联系。在证券监管实行从审批性监管向备案性监管转变后，证券业务佣金水平由券商根据市场情况自行决定，有的证券机构甚至采取“佣金打折”等办法推行产品创新，拓展业务。有的甚至对证券投资者的需求量体裁衣，重新规划金融产品的风险和收益，提供许多新的金融产品。保险机构在拓展保险代理机构的基础上，推出具有储蓄和投资功能的新的保险产品。比如，投资连结保险、分红保险等险种不仅具有保险功能，而且具有储蓄和投资功能，从而使保险产品成为储蓄存款和证券投资的竞争对手，保险机构的市场竞争力也因此得到提高。总体而言，我国自1994年取消国有银行专业化分工之后，金融业务综合化取得了较快进展，银行业管制有所放松，证券机构工具创新不断涌现，保险品种多样化趋势有所增强（见表1）。综观金融业务综合化发展趋势，可以看出它具有以下基本特性：一是，多样性。金融机构能够根据市场变化和客户需求量体裁衣，通过对金融工具的有关要素进行重新组合，提供相应的金融服务，推出新的金融工具。二是，综合性。金融机构在推出新的金融工具过程中，能综合考虑风险中立者、风险偏好者、风险规避者的不同需要，使新的金融工具具有保值性、投资性等多种功能。金融机构重组并购使得同一金融集团公司控股下的金融机构功能之间相互补充，协同提供多样化的金融服务，能较好地满足客户对综合化服务的需求。三是，替代性。尽管不同金融机构的功能差异仍然存在，比如商业银行主要提供存贷款服务，证券机构主要提供资本市场服务，保险机构主要提供保险产品服务，但是，在客户多样化需求推动下，某一类金融机构提供的金融工具可能与其它类金融机构提供的金融工具相类似，这些金融工具之间存在替代性，以致使金融机构的功能出现同-3-质化趋向。表1我国金融业务综合化进程（部分）时间内容1994将原国有专业银行的政策性业务划归新成立的4家政策性银行，国有专业银行已经不再经营“专业化”业务，而是经营商业化业务，这是银行业务综合化的开始。之后，各国有独资商业银行业务交叉逐步扩大，传统分工日益淡化。1998取消商业银行贷款规模限额管理（1月）；批准外资银行进入全国同业拆借市场（3月）；批准保险公司进入同业拆借市场（10月）；推出网上银行业务，如“一网通”等（2月）。1999基金管理公司、证券公司进入银行间同业市场（8月）；保险基金进入证券市场（10月）；推出投资连结保险（10月）。2000证券公司股票质押贷款（2月）；成立4家资产管理公司，剥离4大国有独资商业银行不良资产1.4万亿元；推出分红保险；保险兼业代理。2001颁布《中华人民共和国信托法》（4月）。2002实行贷款质量五级分类，推行信贷资产标准化管理（1月）；银行开办基金代理、托管；经批准银行可代理远期、期货、期权交易；住房抵押贷款证券化（筹备）。就金融体系而言，金融业务综合化的直接意义在于：推动金融机构的综合化经营，适应社会经济活动对金融服务的需要。同时，有助于改善金融机构的收益结构。1999年欧元推出之后，欧洲银行业的非利息收入增长较快，主要来自服务收费、佣金、金融市场交易以及各种债券收益（Duisenberg,2000,p.4）。再比如，绿点金融公司（GreenPointFinancial）是美国1家全国性金融集团公司，它控股1家全国性的抵押银行和1家全国性的储蓄银行，2001年其总资产为157.6亿美元。近几年，该行在业务综合化方面发展迅速，其收费和佣金收入增长较快，抵押贷款成为其非利息收入的主要内容。2001年该行非利息收入达到4.6亿美元，比上年增长92.2%，非利息收入占经营收入的比重从上年的31.4%上升到42.7%（GreenPointFinancial,2002）。此外，2002年3季度，美国资产排名前25家银行控股公司的非利息收入为307.4亿美元，占其可支配总收入-4-的45.4%（FDIC,2002）。二、金融业务综合化的货币效应金融业务综合化是对传统金融业务的挑战，尤其对传统的存贷款业务影响最大。金融业务综合化对货币究竟会产生哪些影响？可以从货币供给和货币需求两方面来进行分析。从货币供给来看，金融业务综合化过程中，金融机构自身作为金融业务的提供者，具有灵活提供金融产品的能力，自主进行金融工具创新，推出多样化、综合化的金融服务，结果导致货币性能、结构、总量发生变化。金融业务综合化之所以会导致货币性能发生变化，是因为新的金融工具会促使现有货币供给结构和要素更新。尽管不同国家的货币供应量（M2或M3等）的口径不尽相同，但是，对于特定国家而言，新的金融工具依其流动性来论，可能与货币供应量中的某些内容相同，如证券市场中的基金凭证、保险市场的分红保险等，都在不同程度上与已有的货币成分相近似。按照现行货币定义，它们具有货币的某些特性，甚至可以成为新的货币成分，从而使货币的性能和特征发生变化。金融业务综合化产生了多种新的金融工具，这些新的金融工具具有货币的某些职能，尤其具有高度流动性和再造能力，只是风险不同而已。从流动性和再生能力来看，这些新的金融工具应该属于广义的货币成分，使得现有的货币结构发生变化。比如，在一些金融服务比较发达的地区或城市，银行推出现金、活期存款、定期存款之间在一定条件下自动转换的账户服务，这些金融服务不属于现有货币分类的任何一种，而是介于它们之间。再比如，电子钱包、网络货币、票据、基金凭证、保证金存款、投资连结保险、分红保险、保险信用卡等都在一定程度上具有货币的某些特性，但是，它们基本上不属于通常的货币统计范围（见表2）。就货币供应总量而言，由于一定时点上社会总财富相对确定，而且货币供应统计口径相对固定，当社会财富从已有的货币定义形式转化为其他形式之后，货币供应统计的覆盖面自然而然就变得狭窄，产生货币统计的“遗漏”。比如，在储蓄资产转化为其他形式的金融资产之后，货币的供给结构也会随之发生变化。实际上，新的综合型金融工具具有货币的某些职能或性质，而且这些工具的市场存量正是某些货币形式的转变。因此，总体而言，金融业务综合化发展的结果，-5-倾向于使货币供应增长减缓。表2部分新的金融业务的货币特性*业务种类定价性流通性储藏性支付性世界性电子钱包有高高高高网络货币有高高高高票据有高中高高基金凭证有高中中高股票保证金存款有高高高中投资连结保险有低高低低分红保险有低高低低保险信用卡有高高高高注*：这里以货币的价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段、世界货币等5种职能进行比较。金融业务综合化也会对货币需求产生影响，具体表现为，金融机构多元化及其业务的发展将使国内企业和居民的货币需求产生结构性变化（钱小安，2000a）。由于新的金融工具与货币相比较具有投资性，能够较好地满足社会经济活动主体对财富增长的需要，因此，金融业务综合化会导致居民储蓄存款向新的综合性金融工具形式转化。货币需求的内在变化具体体现在于以下几方面：第一，从结构上看，流动性较强的货币成分可能为其他新的电子货币、网络货币所替代，流动性较弱的长期存款则会转化为新的具有投资价值和保值形式的金融工具，如新的寿险品种。1998－2002年，我国保险市场保费收入以年均40%左右的速度增长，正是由于保险市场产品的保险性、保值性和投资性特征吸引了投资者，促使保险市场规模的迅速扩大。第二，从总量上看，多种综合性金融工具的出现，会刺激居民对金融资产的投资和增值动机，减少预防性货币需求，使原来处于货币形式的金融资产转化为综合性金融业务，致使货币需求增长出现减缓。第三，从期限上看，货币需求内部不同的货币成分之间会发生变化，更多的长期存款会向短期存款转化，以适应居民进行资产管理的需要，结果倾向于缩短货币持有的平均期限，增强货币的流动性，并可能产生更多的“热钱”和游资。-6-三、金融业务综合化的利率效应金融业务综合化改变了货币的总量和结构，自然也会对利率产生影响，以下从利率政策传导、利率特性、利率水平、期限结构等方面来考察。从利率政策传导来看，中央银行通过政策利率目标引导货币市场利率走势，进而影响资本市场的资金形成。由于金融业务综合化产生了货币市场工具与资本市场工具的替代性，相应地增强了货币市场与资本市场的联系，并缩短了利率政策传导的时滞，使中央银行的利率政策目标能更好地通过货币市场传导到资本市场，发挥利率政策的调控作用。可见，金融业务综合化有利于理顺货币政策传导机制，突出金融市场运作中利率政策的导向作用（见图1）。综合化利率政策货币市场资本市场图1利率政策传导图从利率特性来看，金融业务综合化会提高利率的敏感性，使越来越多的金融工具和金融资产的定价与利率的市场变化密切相关，反应的时滞也更短。利率敏感性的提高会加大金融资产价格变化或收益变化的利率弹性，发挥货币政策的利率杆杠作用。当然，在信息不完全的情况下，金融业务综合化也可能会加大市场利率的波动性，因为金融业务综合化会刺激金融资产的投机性需求，导致金融资产需求的剧烈变化，引起市场利率的较大变化，由此加大利率的易变性和波动性。从利率水平来看，金融业务综合化产生的效应表现在：一方面，金融业务综合化倾向于提供具有货币替代的金融工具和金融资产，增加新的金融工具的市场容量；另一方面，当金融市场出现更多的综合性金融业务之后，企业和居民从投资和保值需求出发，会更愿意持有货币之外的其他金融资产。在其他条件不变的情况下，这两种因素共同作用的结果，会降低社会经济活动主体对货币的需求量，形成利率总水平下降的推动力。最后，从利率的期限结构来看，金融业务综合化可能会加大短期利率与长期-7-利率时间利率的差异性，甚至在不同国家或不同时期，因特定经济金融环境和风险偏好原因所致，利率期限结构的差异性会比较明显。借助收益曲线，以时间作为横轴、利率作为纵轴，可以描出利率结构图。一般来说，期限越短，利率水平就