金融交易的适合性原则研究

1金融交易的适合性原则研究何颖（华东政法大学经济法学院，上海200042）摘要：金融机构不加区别地向公众推销雷曼“迷你债券”，令购买者在金融危机中损失惨重。香港地区的雷曼“迷你债券”风波引发人们对买者自负原则进行反思，雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点使得这类衍生品根本上就不适合向个人投资者推销出售。此次风波正暴露了香港地区金融立法的漏洞，金融交易的适合性原则不仅是监管规则，应当落实为投资者可以直接援引的私法规则。关键词：雷曼“迷你债券”；适合性原则；金融产品销售；金融衍生品作者简介：何颖，女，法学博士，华东政法大学经济法学院讲师，研究方向：金融法。中图分类号：DF438文献标识码：A香港证券及期货监察委员会（SecuritiesandFuturesCommission以下称“香港证监会”）的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达156亿港元，当中约125.7亿港元为“迷你债”。后者的持有者超过3.3万人，也就是说差不多每200个香港市民中就有一位中招。他们分别是包括中银（香港）、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港17家银行及三家证券公司的客户。1雷曼兄弟公司的破产使得雷曼迷你债券的持有者不仅损失了收益，而且本金无归。他们这才发现当初银行职员推荐的所谓“迷你债”并非保本收息的债券，而是一种“有毒”的理财产品。紧接着他们又被告知香港特区政府不会为“迷你债”投资者保底埋单，这些受害者在无奈之余组织了多次大规模投诉活动，抗议银行的不当销售以及政府的失职行为，幻想着金融机构和政府赔偿相应的损失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下称“香港金管局”）的数据显示，截至2008年11月20日，已有高达8706起投诉雷曼迷你债的案件进入了金管局的细节确认和个案评估阶段。2在雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈之际，香港金融管理局开始反思当初允许雷曼“迷你债券”在港发售是否适当，“‘投资者自己负责风险管理’的政策在小投资者购买复杂投资产品的层面上是否恰当”的问题。3买者自负原则的检讨一、买者自负原则的变迁“投资者自己负责风险管理”政策的法理基础在于“买者自负”（caveatemptor）这一英美普通法的私法原则。4根据该原则，买者在购买商品时对其缺陷应给予充分的注意，自己判断商品的质量及用途，从而自己承担风险。买卖行为将使得双方各获有利益。买方既然会因购入行为而获有利益，也就应当承担其行为不慎而造成的交易损失，也即买者应当对自己所做出的交易决定负责。长期以来，建立在简单商品交易关系基础之上的买者自负原则被英国普通法奉为货物买卖的基本交易原则，19世纪左右该原则又被移植到了美国法当中。5随着19世纪工业革命的发展，该原则适用的前提条件逐渐丧失了。首先，2简单商品经济下买卖双方在公开市场上就货物进行面对面交易，买方在交易之前就有合理的机会检验货物。但是工业革命后出现的新型通讯手段使得买卖双方的远距离交易变为可能，并且交易内容也不再限于现货交易而扩展到了尚未生产出的商品，买方基本上不再有事先验货的机会。其次，简单商品经济下货物本身相对简单，买方就有能力以自己的技巧和经验检验货物并做出独立判断。然而工业革命催生的机械化大生产模式使得大宗货物交易日益普遍化，新机器新技术的应用又导致商品的专业化、复杂化程度越来越高，这些都大大增加了买方检验商品品质的难度，后者做出正确交易判断的风险也迅速增加。这些新情况的出现对买者自负原则产生了冲击，卖方对货物品质不需承担默示担保的传统做法，随着买卖双方在经济力量和谈判地位上已变得越来越不平等的事实冲击之下开始受到质疑。19世纪60年代，英国通过法院判例逐渐放弃传统的“放任自由”政策，发展出了“卖者注意(caveatvenditor)”的新规则。619世纪90年代，美国法官法兰西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中认定经营者应当承担社会正义观念下的责任，从而排除了“买者自负”原则的适用。二战后，美国加速重建但质量无法保证的居民住房引发的大量不动产纠纷，促使法院开始将普通的购房者放在了更值得同情的地位上，买者自负原则的例外判决也逐渐成为趋势。7当代，随着消费者运动的兴起，在消费者群体的意志作用下，卖方的默示担保义务、限制其合同自由的权利等“卖者注意”规则不断被写出传统立法，买者自负原则适用的范围日渐萎缩。消费者保护法认识到了消费者与经营者交易地位悬殊事实，并通过对经营者的说明义务、担保义务等强制性义务以及损害赔偿责任等的规定，矫正买卖双方不平衡的交易地位，恢复消费者进行自由交易的能力。至今，消费者保护法已在各国法律体系中确立了应有的地位，并且随着人类社会的发展在不断完善。可见，当交易双方力量对比明显不均衡、交易商品无法事先接受检验时，买者自负原则的适用必须受到限制，需要通过加强卖方的注意义务和责任等更为公平的法律制度设计来恢复交易双方平等的交易地位。二、雷曼“迷你债券”不应适用“买者自负”是什么原因引发了雷曼“迷你债券”风波呢？我们认为，此次“迷你债券”风波的产生，正是由于金融市场对买者自负原则的过于信奉，而金融机构在利益驱动下利用了该原则的便利，任意向公众推销在高风险的雷曼“迷你债券”，当次贷危机触发该产品隐含的高风险之后，购入“迷你债券”的广大社会公众就成为直接受害者。归根结底，鉴于雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点，这类金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。首先，参与此类金融交易的个人与金融机构之间力量对比极不均衡，个人投资者在信息对称掌握、风险承受水平等方面处于弱势地位。此次香港市民中有3.3万人购买了迷你债券，不少人是倾其全部家产购买，并且其中有大量购买者都是年长的退休人士。这些市民明显缺乏金融专业知识和投资经验，特别是对于金融衍生产品的风险缺乏基本知识，而用于投资理财的资金主要来自个人和家庭的积累，因此其风险的承受能力又十分有限。一旦投资失败将可能面临倾家荡产的严重后果。他们与“生产”和销售该产品的金融机构相较而言，无论是在经济实力、社会地位，还是在个人在专业知识水平、信息的收集与理解能力、谈判力等各方面都明显处于弱势，要实现交易过程中的意志自由和公平将十分困难。其次，作为交易标的物的雷曼“迷你债券”是一类结构复杂、风险水平较高3的衍生类金融商品，其对购入者的风险承受能力、专业水平等提出了很高的要求。从表面上看，雷曼“迷你债券”具有普通债券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于与国际知名的银行、企业等的信用相关联，从而风险水平较低。以在香港地区发售的“巨鲸迷你债券系列36”为例，该种雷曼“迷你债券”的期限为3年，约定每季度派发利息，年利息高达5.00%港币。而且相关文件表明该产品与中华电力、中海油、星展银行、汇丰银行、和记黄埔、香港铁路以及渣打银行共7家国际知名的银行和企业的信用相联系，从具备较高的信用度。8可是我们一旦深入分析便会发现，所谓的“迷你债券”名为“债券”，实际上以固定的利息包装的一种高风险金融衍生产品——信贷挂钩票据（credit-linkednote）。“迷你债券”只是其对外推销的品牌而已。香港市场上的雷曼“迷你债券”主要是由一家设在开曼群岛注册的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋国际金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下称“PIFL公司”）制作为发行人，由雷曼兄弟亚洲投资公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作为安排人的一种信贷挂钩票据。具体来说，PIFL专门负责发行“迷你债券”，并将发行所筹集的资金用于购入雷曼亚洲投资公司根据一定标准挑选的若干AAA级的担保债务凭证（Collateralizeddebtobligations,CDO）9，并从中赚取差价。为了控制风险和吸引公众购买，PIFL公司又与美国雷曼兄弟控股集团下属的雷曼兄弟特别金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）签订了两项掉期协议（SWAP），一方面通过利率掉期安排以保证向投资人按期支付固定的收益，另一方面通过信贷违约掉期协议（CreditDefaultSwaps,CDS）10将美国雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）设定为违约担保人，以获得债券违约风险的担保。也就是说，雷曼“迷你债券”实际上是包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性债券衍生品。“迷你债券”的还本付息最终取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO的表现。11但是如同其它结构性金融产品一样，作为“证券的再证券化”的CDO同样存在发生违约事件的信用风险。次贷危机中，由于美国房地产市场的泡沫破裂，次级抵押贷款违约率大幅上升，从而使包含这类贷款的MBS和CDO开始像多米诺骨牌一样的倒下。PIFL公司通过在雷曼“迷你债券”章程中规定了提前回赎条款，约定当汇丰银行等关联信用主体发生信用事件、发行人本身出现财务问题，或者CDO无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等信贷事件时，发行人将根据不同的事件以相应的金额提前赎回这些“迷你债券”。而由于PIFL公司所购入的CDO其发行人正是雷曼兄弟公司，当后者在金融风暴中破产倒闭这种“小概率事件”发生后，PIFL变现所购入的CDO的现金将少之又少，从而使雷曼“迷你债券”很快变为一堆废纸，让持有者血本无归。12现在回头来看，当初购入“雷曼迷你债券”的香港市民当中又有多少人是在看懂了认购材料之后做出投资决定的？由于“迷你债券”包含的大量专业术语和庞杂的产品结构大大限制了人们理解产品真实情况的可能性，即便是金融行业的专业人士、金融专业的研究生面对那些厚厚的产品计划书，都要发生理解错误和偏差，更何况普通的消费者！在这种情况下，金融机构所进行的商品说明、提供的有关信息和建议必然会对公众的购入决定影响巨大。而如果对于金融机构的销售行为缺乏应有的规范约束，那么金融机构在逐利的动机下就极易发生不当销售行为。并且，金融机构及其工作人员的误导销售行为加重了这种不平衡，此时如果4仍然以“买者自负”作为否定金融机构承担责任的法律依据，显然是不公平的。处于此次风波中心的雷曼“迷你债券”，其良好销售业绩的背后依靠的是金融机构以“债券”之名掩盖金融衍生产品之实，对社会公众进行无差别的推销，通过夸大收益水平等不当销售行为将这些产品销售给并不合适的个人顾客。香港证监会总结指出，此次金融机构在雷曼“迷你债券”业务中的不当销售行为可概括为两大类：在第一类中，由于金融机构在销售资料中对金融商品的重大事项存在严重的说明错误，从而导致消费者的错误购入决定；而假如当时该投资者获得的是正确的资料，他是不会做出该项决定的。在第二类中，购入者所购入的金融产品与其财务状况、投资目标、期望和风险承受水平相较而言并不适合。13并且，这两种情况往往交错在一起，也即金融机构向并不合适购入此类高风险复杂产品的社会公众，以不正当的销售行为推销雷曼“迷你债券”，从而大大加重了对社会公众的侵害。例如在本文开头的“香港市民尤某购入170万港币雷曼‘迷你债券’”一案中，尤某正是在星展银行职员声称（雷曼“迷你债券”）“与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高”的说明下才决定将本来打算存入银行的积累购入高达170万元港币的雷曼“迷你债券”。可以想象的是，如果这些购入者事先清楚了解所谓“迷你债券”其实是一类结构复杂的金融衍生商品，而且对于持有该种产品将可能面临本金全部损失的风险有正确的了解，最后仍然决定购入这种“债券”的公众必将少掉大半。总之，个人与金融机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在着严重的不均衡。并且这种失衡的状态随着金融商品、金融服务专业水平和复杂度的增强而加重，使得买者自负原则失去适用的基本前提。适合性原则由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容