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1金融产品创新与设计方法上海交通大学吴冲锋cfwu@sjtu.edu.cn629332562主要内容一、金融工程与金融创新二、金融产品创新链与价值（增值）链三、金融产品创新与设计方法四、案例讨论3一、金融工程与金融创新1规避风险----减少损失2发现市场缺陷----寻找套利机会3产品创新----创造新价值金融创新是金融工程实现目标的抓手和重要手段4二、金融产品创新链与价值（增值）链1、金融创新分类2、股权创新中的价值链3、债权创新中的价值链4、创新的价值变化（增值或减值）因素5、股权与债权混合创新中的价值链6、企业、投资者和金融中介在创新链和价值链中的地位51、金融创新分类金融制度的创新金融组织的创新金融业务的创新62、股权创新中的价值链股票期权开放基金……创新过程企业股权（账面价值BV）债务创新过程股票（市场价格P）指数一组资产…………指数基金（ETF）指数期货期货期权封闭基金（共同、私募基金等）可回售其它收益凭证创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程7债务货款债券发行债券可转换可回售可赎回可转换债券（可转换价值）可回售债券（可回售价值）可回售可赎回债券（可回售可赎回价值）可转换可回售债券（可转换可回售价值）可赎回债券（可赎回价值）+++3、债权创新中的价值链可转换回售可赎回债券（可转换可回售可赎回价值）84、创新的价值变化增值或减值）因素1）流动性增加？2）风险减少？3）税收减少？4）减少代理成本？5）减低交易成本？6）规避管制？（例如保险资金间接入市）7）满足投资者偏好？8）提高交易方便性和便捷性？95、企业、投资者和金融中介在创新链和价值链中的地位企业和投资者在每个接点的参与者金融中介是两个接点变化的主体，即创新的主体10三、金融产品创新与设计方法1、金融创新的两个轮子2、金融创新目标3、需求因素驱动的金融创新（8大因素）4、金融产品创新的方法和技术（六种方法，十个“可”）111金融创新的两个轮子需求拉动型：常常是被动式创新，是零星的，随机的，案例型的创新，倾向于经验性的创新实践活动供给推动型（方法和技术驱动）：常常是主动式创新，是系统的，功能型的创新，倾向于理论指导的创新实践活动122金融创新目标纵观金融创新历史，可以说，金融创新活动的结果，从其实质来看，或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标，或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标，前者使市场更有效率，后者使市场更加完全。)、重新配置风险2)、合理避税3)、降低代理成本和交易成本4)、提高交易效率和便捷性5)、规避金融管制6)、增加流动性7)、满足投资者偏好141)、重新配置风险70年代开始，各国金融当局开始放松金融管制，以及随之而来的利率变化；“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨。1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制。80年代以后，各国普遍放松管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金融市场自由化、汇率浮动化等趋势。15四大基础工具70年代以来，被国际金融市场称为四大发明的远期协议、期货、互换、期权的基本衍生工具的蓬勃发展。这些基本的金融创新主要是为了管理和规避利率、汇率等波动所带来的金融风险。当然，基于这些基本衍生工具的许多创新同样具有重新配置或（和）转移风险的功能，例如基于利率期权基础上的利率上下限等。16浮动利率票据浮动利率票据（FRN）也是为防范利率风险而产生的金融创新产品之一，FRN的利率通常每半年调整一次，并规定了最低利率保障，即若市场利率低于此限，则按此限付息，若市场利率升高，则按市场利率付息，加之它可以利用短期市场利率浮动的筹资成本筹措长期资本，由此深受投资者和筹资者的欢迎。17规避通货膨胀的产品还有实际收益证券（RealYieldSecurities）目的是为了降低通胀风险，其息票利率每个季度根据消费者物价指数（CPI）的变化进行调整，根据CPI的变化加上一个实际收益价差（RealYieldSpread）来确定。182)、合理避税股权与债权互换股票回购MLP（MasterLimitedPartnership）可转换债券设计金融控股公司交易所交易基金19案例分析在具有不同公司所得税的关联企业之间，常常可以通过股权与债权互换等关联交易达到一定程度的避税目的。20在许多国家，由一个公司支付给另一个公司的利息，在总体上，对接受方来说，是完全纳税的；对支付方来说，则是完全免税的。而公司从拥有的普通股和优先股中得到的股息，对接受公司来说大部分是免税的，因为该公司得到的收入对支付公司来说已被征税。假设这个税收减免范围达到收入的80％。现假定公司A，支付40％的边际公司收入税率，并可以以10％的成本借到资金。公司A借了1000万美元并用它来购买公司B收益率为8％的优先股。也就是说，优先股支付固定的8％的股息(面值百分比)，也就是每年80万美元股息。21股票回购股票回购常常也用于规避税收目的。2000年就有2072家公司宣布总计约3000亿美元的回购计划，1995-2000年IBM花400亿美元回购5亿股。22可转换债券设计在上市公司的可转换债券设计中经常设有可回售条款，债券持有人通过回售获得收益与通过利率获得收益的税收存在差别，因此，这个条款使得债券持有人在一定程度上达到税收规避的目的。23金融控股公司金融控股公司这种金融组织创新，实际上也能达到合理避税的目的。金融控股公司在税制上的一个显而易见的优势是合并报表，以达到合理避税的目的。一个金融控股公司内各子公司赢利状况不一，而且总公司在进行经营战略调整时，也会出现战略发展部门头几年不赢利，而准备退出的领域还有暂时赢利的情况。在这种情况下在金融集团公司内实行合并报表，就可以用赢利部门的利润冲销一部分子公司的亏损，这样纳税额就比较少。24交易所交易基金虽然它并不是完全为税收上的优惠而设计，但是它可以带来税收上的好处，减少基金管理人的税收支出。当传统的开放式基金被赎回时候，基金必须卖掉股票来满足赎回者的要求，这必然引起大量的税收损失。这笔税金则由股票的持有者--基金管理人来支付。253)、降低代理成本和交易成本可回售普通股（PuttableCommonStock）。发行者在发行普通股票时就授予投资者一种权利，该权利使投资者能够将股票在特定日期以特定价格回售给发行者。这种可回售的权利降低了由于信息不对称所引起的代理成本。264)、提高交易效率和便捷性以IT技术为代表的技术革命在金融行业得到迅速渗透和推广，出现了许多运用IT技术的新型交易手段和交易方式，极大地提高了交易效率和便捷性。例如电子证券交易自动出纳机POS终端银行转账清算系统银行业同业票据交换所支付系统275)、规避金融管制金融管制的目标：保护投资者的利益，防止金融机构违反投资者本人的意愿从事高风险操作；通过规范金融机构的的行为，保护和鼓励公平竞争。281864年《国民银行法》以及1913年《联邦储备法》授予了联邦政府一定的监管职责，但截至20年代后期美国金融制度基本上是自由竞争而不受管制，因此不存在规避监管的金融创新动机与实践。1929年一直牛气冲天的华尔街股市转向暴跌，至1933年美国有9000家银行破产，整个金融业瘫痪。29检讨经验教训，人们普遍认为华尔街应对这场灾难负责，于是以《1933银行法》（TheBankActOf1933）为代表限制银行经营法律相继出台，到70年代构成全面监管法律体系。（1929—1933）年成为美国金融从自由走向全面管制的分水岭30RegulationQ《1933银行法》授权美联储理事会对其会员银行利息率制定最高限，并规定商业银行不准对活期存款支付利息，其后《联邦储备系统Q条例》进一步予以明确，1935年立法将Q条例扩大到非会员银行机构，1966年通过利率管制法进一步将该限制扩大到所有金融储蓄机构。由于1933—1978年间利率较低，存款人的机会成本小，银行等存款机构仍保持较稳定资金来源。31Q法规规定了存款利率的上限，在当时对于规范金融市场，恢复公众对金融系统的信心起到了积极的作用。但70年代末名义利率大幅度上升，商业银行和储蓄机构存款大量流失，即“脱媒”现象，原有的法规已不适应新的情况，影响了商业性金融机构的市场适应与竞争能力。针对这些情况，金融机构进行了大量的创新活动。32创新CD例如，为了规避Q法规的限制，争取更多的存款，存款机构通过各种金融创新手段，合理规避金融管制。商业银行设计开发了可转让大面额存款单（CD）。由于这种大面额存款单可以在市场上流通，由此产生实际的高收益率，突破了对银行储蓄账户利率的限制，同时提高了银行吸收资金的能力。33格拉斯—斯蒂格尔法《1933银行法》第16、20、21和31条确立商业银行和投资银行分业经营的原则，规定投资银行不再接受存款或设立收存款的分支机构，商业银行除可以进行政府债券投资以及用自有资金和盈余的10%购买等级较高股票和债券外，不能经营长期的证券投资，不得代理证券发行、包销、分销和经纪等业务，这些条款被单独称为《格拉斯—斯蒂格尔法》或称“格拉斯——斯蒂格尔法”（Glass—SteggallWall）。3470年代开始，人们认识到由政府支持的金融服务业市场分割协议的缺陷，而且金融自由化浪潮对银行业务发生显著影响以及来自外国银行从事综合经营的挑战。促使美国金融业竞相采用创新手段规避管制，进行证券、保险、信托和银行的交叉经营，其内容即包括投资银行通过MMMFs进入商业银行业务领域的金融工具创新，也有银行持股公司形式的金融机构创新。35银行持股公司是指直接或间接拥有、控制一家或多家银行25%以上的投票权或控制该银行董事会选举并对银行经营决策施加决定性影响，根据《银行持股公司法》银行持股公司获准在其他行业设立与银行业务有“密切联系”的子公司，如财务公司、信用卡公司、证券信托公司等。规避法律的银行持股公司逐渐成为美国银行业主要组织形式，几乎所有大银行都归属银行持股公司，格拉斯——斯蒂格尔墙摇摇欲坠，1999年国会通过《金融现代化法案》结束了1933年银行法和1956银行持股公司关于分业经营的限制。36麦克菲登法1927年《麦克菲登法》（McfaddenAct）限制银行跨行设立分支机构，形成美国特色的单一银行制，其结果正如美国纽约克肯塞咨询公司金融分析家洛威尔·希莱思所说：“美国银行在全球金融巨人中只是侏儒，虽然我们有最大的金融经济，但我们只有最小的银行。”因此美国银行业为突破地域限制，形成多种金融创新，最有趣的是围绕自动柜员机（ATM）以及销售终端（POS）的法律争议，货币监理署和法院先后判定ATM和POS机不是《麦克菲登法》第36条下的分支机构。37于是银行业通过ATM的设立实质跨区域经营的分支机构，增强银行竞争力，也削弱了限制设立分支机构的法律效果，并且利用1956年、1966年《银行持股法》对银行的定义，设立多种经营形式的机构，例如非银行持股公司的分支机构、货款洽谈处、非银行的银行、国际银行业务分支机构、信用卡业务、对失败机构的跨行业兼并和存款人代理等打破跨行设立分支机构，80年代的立法尽管尚未明确解除跨州设立分支机构限制，但实际上有关规定在执行中已经放弃，1994法律取消关于跨州设立分支行的限制。38D法规再例如，为了规避D法规的限制，D法规规定银行存款的一定比例，必须用于非营利资产，银行通过开发新型金融产品－欧洲美元借款（在美国境外进行存放和借贷的美元）、小面额资本债券和由银行持股公司签发的商业票据（CommercialPaper，CP）来争取非存款资金。欧洲美元是为逃避金融管制而进行的融资手段的创新，它最终造就了金融市场的创新－欧洲货币市场。39MMMFs,NOW,SuperNOWs,ATS,MMDAs此外，一些投资银行设计了能提供安全和高收益的投资，以及享有开支票便利的货币市场共同基金（MMMFs）。储蓄机构开发一种创新工具—可转让