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企业业绩、企业收购和管理营业额摘要：本文考察了企业收购的重要职能是惩罚绩效差的公司的高层管理者的假设。我们用文件证明了提供少量的收购的公司的高层的流动率很大程度上加快了接下来收购的完工和在收购之前这些公司比同行业以及其他没有不存在高层的接管的公司绩效差很多。我们解释了指出市场收购在控制非价值方面使公司高层的行为价值最大化扮演了重要的角色的结果。经济分析指出了使企业收购最大化两个显著的动力。不管它们是用来实现投标人和目标公司的合并效果的最大化，还是他们用来约束目标公司的管理人员。在合并的收购中，利得由结合投标人物理操作和目标公司的效率产生。在规律的收购中，没有结合两个公司的实际营运状况的情况下也能产生利得。然而利得是产生于调整非价值结构来使目标公司的管理层的营运策略价值最大化。一些观察者认为收购最为一种惩罚机制比起其其他作用更重要，但是不管收购作为惩罚机制的这一作用的权重有多大，我们通常认为，业绩差的公司比业绩好的公司更可能变成收购对象。KennethJMartin在lowa大学。教授JohnJ.McConnell就职于Purdue大学的Krannert管理学院。我们感谢MichaelBradleyEHanKim为我们提供他们的投标报价的数据库。Martin已收到RicherdD.Irwin基金会的财务支持。我们也感谢ClaudioLorderer提供的许多有帮助性的建议和意见，和SteveBurser帮我们将此文完善。此文受益于波士顿学院及堪萨斯大学的讲演展示。1.非价值最大化行为对于目标管理层方面有不同种形式。例如，过度消费公司的额外补贴，过度补贴，对于原材料和供给物以及公司内部充实壮大工程所需资源的超额偿付。也包括仅仅是目标经理人没有能力有效率的经营公司。2.见，例如Fama(1980),和Morck，Shleifer和Vishny（1988）关于公司收购作为惩罚角色的讨论。在本文中，我们用了1958年到1984年253个成功的投标报价的并购样本研究了公司并购的的惩罚功能。在这个样本中，如果在收购不久后其高层管理有人员变动则收购被认为是惩罚性质的，其他的则被认为是非惩罚性质的。根据这样分类的机制，我们实行了两套经验性的测试。首先,我们测试了惩罚性收购样本在收购前的累积市场模型预测错误和行业调整累积回报是否明显低于费惩罚性收购样本。第二,我们测试了惩罚性收购样本的累积市场模型预测错误和行业调整累积回报是否小于零。如果结果表明,纪律收购收购前目标表现不佳,他们支持收购市场有助于保护股东免于经理无价值最大化行动的论点。我们首先用文件证明了目标公司高层管理人员流动率的招标收购成功之后急剧增加。例如,在收购要约公告的日期开始到收购完成后12个月(平均14个月)的期间中,和5年时间前提供的平均年营业额的9.9%相比较，目标公司高层管理人的周转率是41.9%。然后,我们评估了我们的样本在收购之前的业绩。在此期间通过前48个月到前3个月的收购要约,收购总体样本的累积市场模型预测误差与是+4.31%,t统计量为1.03。然而,当样本分为那些在目标公司收购后有高层管理人员变动不久高层(惩罚性样本)和其他(非惩罚性样本),惩罚性收购样本在收购前的累积市场模型预测错误和行业调整累积回报均明显低于非惩罚性收购样本。除此之外,对于惩罚性样本,累积的市场模式预测误差接近零,累积行业调整回报明显小于零;对于非惩罚性样本,累积市场模型预测误差显著大于零,但累积行业调整回报并不明显不同于零。这些结果表明,平均而言,所有的收购目标来自行业相对于市场表现良好的企业，惩罚性收购的目标是那些在其行业里表现不佳的,然而非惩罚\性收购的目标的表现为同行业平均水平。我们解释结果表明,企业并购在惩罚高层管理人员中扮演一个重要的角色。我们还将样本分为恶意收购和友好收购。在这里我们发现目标公司的高层人员的周转率在恶意和友好收购没有区别。此外,基于市场模型预测或者累积行业调整回报，在恶意收购和友好收购前两者的表现的没有区别。最后,在宣布收购竞价41天的间隔里，通过操作累积市场预测误差模型我们检查了投标人的收益和目标。这些结果表明,在惩罚性竞标者和非惩罚性竞标者间没有收益之间的显著差异，在这两种收购之间之间,也没任何目标收益之间的显著差异。本文第一部分描述此研究中使用的收购样本并且呈现了管理收购的总计数据，第二节中提供了关于程序用来衡量市场模型误差预测和行业调整回报简要讨论。第三部分报告结果我们的之前接管的累计市场模型的统计检验预测错误和累计行业回报。第四节分析了宣布收购左右为期40天的交易的目标和投标人公司收益。最后一节概括和总结了本文。1.数据A:企业收购编译我们的收购样本的起点是由由迈克尔·布拉德利和E·汉金和布拉德利(1980)，描述是由布拉德利、德赛、金(1983)提供的。他们的样品包含了500个公司之间在1958年10月到1958年9月的投标出价。我们通过使用1984年12月底在SEC文件14d1的报告新闻摘要扩展最初的样本。720年招标的结果是一个示例报价。从这个示例中,如果目标股价回报不包括在CRSP每月返回文件(282)或目标的股票收益都包含在了CRSP文件,竞标将会被删去，但不会在足够长的期间招标市场估计模型参数(86提供)。在接下来的分析中,我们关心的是在怎样的控制转移收购要约。根据布拉德利、德赛、和金(1983年),我们定义了一个转移控制即在招标公司被收购前拥有不到50%的目标公司股价因为竞标增加了至少15%。在招标第二个实例中,一个成功的收购是最初投标竞价失败但是接下来的五年中控制转移了,如果最初的收购要约失败但在未来5年内转让控制权。这个过程导致了的一个253个收购。3我们要求至少连续24个月收益从可用的月前108到-49年月收购要约。4.11个控制转移包括在第二类,六个是收购要约,两个合并两个由私人购买的股票,和一个代理权之争。b.管理营业额目标公司收购后不久如果有高层管理人员的变动则被归为收购。总经理是定义为个人占据首席执行官的位置,或者,如果该公司没有这样的位置,首席。收集数据的起点——人管理部tin-nover最初的公告日期的收购要约。的前12个历月的声明被认为是-1年。该年的前12个历月是-2年,等等。年+1始于公告日期和持续12个月完成收购。平均年包含14个历月。+2年以第一个月历年开始接着就是+1年的末尾到12个月后结束。为每个目标公司,个人占据的首席执行官或总统的位置由确定的标准普尔注册公司,董事、高管(以下注册)，在每个5年招标前,完成后收购后2年决定。收购后,一些企业不上市登记。在这些情况下,华尔街日报指数(WSJI)曾尝试确定来确定收购前高管的经验。如果营业额的经验仍旧不能确定,收购前期间公司的管理变化将不会被记录。A面板表展现了高管变更的总结统计。从-5年到-1年，高层管理人员的年变动率。Table11958——1984年间竞标成功后的目标公司的高管人员变动率面板a频率分布的高层管理人员的变动,首席执行官或总统的宣布收购前5年,在1958-1984年期间253个2年之后完成收购要约收购相对于变动率的期间高层管理人员变动率Year-511.1%Year-411.1%Year-39.1%Year-27.1%Year–111.1%Year+141.9%Year+219.0%11公司,多年来没有可用的寄存器清单1+2和营业额经历是记录在WSJI。13个公司在注册中列出的是+1年,但是未列出的+2年。13公司,9记录修改总经理+1年,而4个公司没有改变。表1—续1958——1984年间竞标成功后的目标公司的高管人员变动率面板b频率分布的高层管理人员的变动,首席执行官或总统的宣布收购前5年,在1958-1984年期间253个2年之后完成收购要约收购，在1958-1984年期间253个2年之后完成收购要约收购列理由高层管理人员的离职率高层管理人员Year+1year+2没给出理由正常退休被要求公司可接受的最高职位控制变化解雇,表现不佳政策的差异提前退休其他个人或商业利益带着类似的立场另一家公司面板c.频率分布的高级经理到达253年成功收购目标公司根据以前的信息。收购的时间期间高层经理的总人数被取代的高层经理的百分比没被取代单位部门高层经理百分比局外人局内人年通过-1-5年之前宣布收购。年+1始于最初的招标公告和结束后的12个月里完成的收购。每年的平均长度+1是14个月。年+2的第1年完成后开始收购并继续下面的12个月。周转率的的变化是计算总经理数量除以253。“局外人是一个人不是受雇于当时他认为是目标公司总经理的位置。一个内幕是一个个人受雇于公司目标认为总经理的位置。“不是取代”意味着现任最高经理离开了总经理的位置,没有更换。职位范围从7.1%到11.1%,平均为9.9%。+1年变化的速度跃升至41.9%。+2年,经理一职变化的速度是19.0%,仍然几乎平均年增长率的两倍收购前营业额。这些公司经历的变化总经理的位置放置在惩罚性样本。所有人都放在非惩罚性样品。在141个样本中,收购分为惩罚收购，2年被列为非惩罚收购。141个的目标纪律收购有154总经理期间的变化20年的时间间隔后,收购。9个公司经历了两个变化在高管和两家公司有经验的三个变化我们认识到,我们对惩罚性收购——分类方案和非惩罚收购并不完美。一些管理的变化后收购反映“正常”的营业额,应该没有关系,收购企业业绩。消除这些实例的营业额应该提供更精确的识别纪律管理的变化。我们考虑两种方法消除管理上的改变《华尔街日报》(WSJ)文章描述收购后收集的管理层变动。文章宣布111部分154例的高层管理者变化是可用的，这样的高层管理者离开目标公司期间宣布开始日期和结束后2年完成收购。原因表明的离职被放置到9个类别中的一个，B组表I。最常见原因表明高层管理者的离职是“控制”的变化,占51的111个条目。有一个额外的20例离职的原因包括“提前退休”，“政策差异”，“炒鱿鱼”，“其他个人或商业利益”，和“在另外一家占据位置”。我们结合这些种类包括一个更精确的样本学科收购。非学科样本，然包含126家公司组成，112的目标公司，在经历了高层管理者没有成交过2年的收购后，14家公司中，高层管理者离开“正常退休”或“高级职位在收购公司”第二种方法来消除实例nondisciplinary管理-表示“状态”营业额分类根据起源的收购目标新的FurtadoRozeff(1987),Reinganum(1985),和Vancil(1987)报告说,大多数任命总经理的来源于公司内部。有19个实例中,《华尔街日报》的一篇文章报道在高管离职没有引用的原因和37收购离职发生但没有文章在《华尔街日报》中出现并声明。在公司里。因此，收购后任命一个外人的情况，与其说是内幕，更可能预示纪律管理变革。如果是这样，那么收购之前表现不佳是局外人被任命为高级经理的唯一目标。面板C表1中汇总了高层管理者的起源数据8。在第一年，高层管理人员55.7％是外人，而在第二年，这个比率为54.2％。相比与其他与公司收购目标无关的公司高层管理人员变动，这些比率很高。例如，Reinganum（1985）报道，在158例中一位高管离职的同时宣布一个外人取代了离职高管的占13%，而在Vancil（1987）报道中，外人占他的CEO变动样品的25％。9收购后高层管理者变动率显著增加，同时收购后外人出任高级经理一职比例高，表明收购是一种改变目标公司的高层管理人员的很重要的设备，但这并不表明收购与企业业绩表现不佳是否相关。这是我们接下来要研究的任务。二衡量企业业绩有两种方法可以用来评估收购之前的目标公司的绩效。第一个是传统的市场模型程序，如布朗和华纳(1980)所述,。同期市场模型参数估计开始招标前108个月和收购要约结束前49个月。如果整个60个月的时期不能获得安全回报，那么使用较短的间隔，但不少于24个月。市场指数是所有股票CRSP每月返回数据的加权指数。10通过市场模型参数估计，对平均预测误差(PEs)和累积平均预测误差(CPEs)进行招标公告时期前的