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[中国金融工具创新系列报告之一]国债创新：在政策调控中寻找机会主要观点●2003年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现,财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新发挥了重要作用●国开行在品种创新方面,通过浮息债券、短期债券、含权债券、远期债券、互换债券和老券增发,占据了创新的主流●我们预计未来财政部国债的创新会在注重期限结构优化、发行方式完善上进一步延续,这一延续过程的进程取决于财政部作为发债主体角色定位的准确与快慢；另一方面,如果政策性金融债继续选择国家信用作为最后保障,财政部国债的品种创新还要面对国开行等主体的强力竞争,这会增强财政部国债的创新动机,在发行方式和品种翻新上加大创新步伐2003年的国债市场强烈显示出与宏观经济和其它金融子市场(汇率市场和商品市场)之间的联动性,这种联动性通过央行越来越频繁的政策操作,传导到债券市场,使得债券市场产生较大的波动。更为重要的是,隐含在央行货币政策操作之后的政策目标很容易被市场感知,市场主体的行为选择因而出现相应的系统性变化。特别是,附属于国债市场的短期金融工具市场,凭借央行票据的大量发行,逐步形成了国债市场内一个意义重大的子市场,央行藉此轻松地掌握了短期利率的话语权,并进一步通过票据操作调节商业银行的流动性。我们在《中国金融工具创新报告(2002)》中曾经用交易规则和主体的互动来形容2002年国债市场发行人和市场交易者之间微妙的规则--行为博弈,进而说明财政部从拥有完全主导地位的发行人角色,逐渐转变观念,开始进行一些市场化的发行制度和品种创新。到了2003年,国债市场几乎完全被央行主导。2003年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现,财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新发挥了重要作用。下半年以后,由于汇率政策短期目标的挤压,以及金融市场与实体经济之间的矛盾更加突出,央行的货币政策选择,造成市场流动性短期内缺失,利率预期从原本的平稳转变成升息预期。就在不利的市场环境下,国开行2003年发行量首次突破了记账式国债的发行规模,以本币发行了30期共4000亿金融债,同时也在境内首次发行了美元债,在品种创新和发行方式多样化上取得了长足的进步,尤其是在远期和掉期上进行了相当多的尝试。综合而言,2003年的债券市场是利率从历史低位回升的开始,升息压力开始显现,利率受央行调控而出现的变动更加频繁。在创新过程中,市场主体和游戏规则的制定者,都较以往更深刻地体会到债券市场的投资特性。特别是在开放式回购渐行渐进的过程中,伴随着市场动荡,机构也开始深刻反思已往债券市场投资和盈利模式的局限性。总结2003年国债市场的传导机理,分析市场结构变化以及产品创新,归纳出变化的原理和产品的创新特性,可以帮助市场主体减少进一步创新的盲目性。需要说明的是,由于政策性金融债与现阶段国债的风险结构十分相近,因而我们所称的国债,包含了政策性金融债。一、2003年国债市场运行情况(一)一级市场回顾截至2003年12月31日,财政部2003年年度发行记帐式国债13期,计3778.8亿元；财政部凭证式国债4期,计2504.6亿元；国家开发银行发行政策性金融债30期,计4000亿元,国开行美元债1期,计5亿美元；国家进出口银行政策性金融债3期,计320亿元；中国国际信托投资公司在银行间市场发行1期金融债,计100亿元。其中财政部计划发行6595亿元,实际发行国债共计6283.4亿元,超过2002年6061.3亿元的水平,创下历史新高。但全年发行记帐式国债3778.8亿元,比2002年减少15%左右。国开行发行规模首次超过了财政部记帐式国债的水平,市场影响力大大提高,财政部国债在发行市场的话语权弱化。具体情况见附表。与此同时,原先附属于国债市场的短期金融工具市场,由于央行票据的大量发行,迅速成为一个举足轻重的子市场。央行在2003年4月22日开始发行央行票据,到2003年12月31日止,共发行央行票据63期,计7750亿元,几乎达到财政部发行记帐式国债和国开行金融债之和。从国债市场内部结构看,2003年,尽管积极的财政政策有淡出的迹象,但国债发行规模并没有减少。作为对2002年财政部国债品种创新的延续,2003年财政部继续加大跨市场国债的发行,增加银行间市场和交易所市场的相互融通,全年发行跨市场品种3只,两市场合计发行量达到1370亿元,是2002年发行量的4倍。由于跨市场品种增加了银行柜台的债券数量,使得一度边缘化的柜台市场出现复苏迹象。但国债品种创新依靠延续是不能维持竞争力的,由于市场环境恶化,财政部受到成本约束,发债计划又是法定的,因而其发债功能受到侵蚀。与财政部在发行市场的被动地位相比,国开行应付弱势债券市场显得更有空间,凭借灵活的发行手段和积极的品种创新,国开行迅速成为债券市场举足轻重的发行主体。全年国开行发行人民币债4000亿元,发行国开行美元债5亿元,超过了财政部记帐式国债的发行总额。(二)二级市场运行特点从市场结构和市场参与者的角度来讲,2003年国债市场还呈现以下几个比较明显的特征。1、央行票据成为央行吞吐基础货币的最主要和最常用的政策工具2、银行间和交易所市场联动性增强,银行间市场主导了交易所市场走势3、市场对国开行金融债重新定位4、利率升降的预期对国债市场影响日益增强,政策对市场预期进行管理显得更加迫切5、回购标准券成为交易所市场的主要利空因素二、政策时机冲突和汇率困境：创新的局限和推动力央行主导债券市场以后,货币政策、财政政策和汇率制度的短期协调性,成为影响国债品种创新的关键因素。从2003年的情况看,宏观调控政策的时机冲突和汇率困境在限制了财政部国债品种创新的同时,也放大了其他发债主体的创新动力。2003年,由于美元的持续贬值,亚洲国家汇率政策陷入困境,其中也包括日本。尽管我们没有实行外汇市场完全放开,承受的压力没有日本大,但外汇干预的后果导致外汇占款大量上升,为了对冲这些占款,央行势必要在债券市场进行相应数量的资金回收,这种操作的后果是市场流动性减少、债券市场下跌,收益率升高促使国外资金加速流入收益率相对较高的国内市场,这既与财政政策需要补充国债项目后续资金的调控目标相左,也与货币政策的长期目标不一致。央行敏感地识别出了这种变化,在一季度的报告中,央行认为,在该季度,国内货币供应量快速增长,金融机构存贷差继续扩大,而存贷比例维持下降,一季度外汇占款近2450亿；截至4月15日,央行在公开市场业务上通过正回购共回笼资金2060亿。由于持续正回购导致央行手中现券缺乏,从4月24日开始,央行转而发行央行票据。外汇占款上升和货币供应量加快的双重作用,导致基础货币偏离计划目标,为了维持原有目标,同时防范金融市场系统风险,在M2增长过快的压力下,央行只好采取更高频率、效果更加显著的货币政策操作。与此形成鲜明对照的是,财政部发债的灵活性很小。现行的国债发行实行年度额度管理制度,发债规模属法定事项,因而在年度以内,政府无权随意追加或削减国债。这使得财政部无法针对市场环境变化有效调整发债规模和方式。加上成本限制,财政部发债时机、品种的灵活性大大降低。简言之,财政部通过国债发行所执行的财政政策,与货币政策操作很难时时保持一致。这种情况在2003年被夸张地放大了,比如,央行的货币政策操作导制债券市场流动性下降,如果市场主体头寸本来较宽裕,这种操作的影响一般不大。市场在短暂的冲击后又回复正常,利率预期不变。但是如果市场头寸本来较少,作为债券市场主要主体的商业银行,在大量发放贷款后,超额准备金下降,水缸的水浅了,现在又要开闸放水,整个金融机构的头寸收缩,一点点冲击也会对市场造成巨量动荡,并进而影响国债发行。2003年的债券市场运行显示,央行对冲外汇占款的操作,在调剂货币政策和财政政策之间的时机矛盾中,处于非常重要的位置。尽管从短期来看,货币政策和财政政策的冲突仅仅属于时机冲突,但在财政部强调发债成本,在债券发行方式、发行条款上缺乏必要创新的情况下,国债市场的创新必然只能由其他主体担纲。从效果看,财政部国债坚持荷兰式招标(除03国债01增发选择了美国式招标)和固定利率债券模式,而且发行期距离上市期时间过长,平均达到一周时间,承销团的热情难免不高。但以国开行为代表的其他市场主体由于创新动力大,受到市场欢迎。但就发行和上市的时间间隔来说,国开行提出了预发行草案,希望可以减少一级市场到二级市场之间的利率风险。投资人欢迎创新还可以从一级市场和二级市场的行情的传导路径变化中得到证明,与2002年不同,2003年一级市场国债发行并未引领二级市场国债现券的行情走高,倒是央行通过改变二级市场国债现券行情变化,引导一级市场国债上限的确定和发行利率的走高,从而主导债市起伏。三、2003年国债市场创新成果在相对复杂和多变的市场环境中,发行人的创新首先是为了确保发行成功,其次才是品种创新,因为品种创新的深度较发行环节的变化更大,因而以品种创新取胜的国开行,显得更加主动和富有成效。国开行在品种创新方面,通过浮息债券、短期债券、含权债券、远期债券、互换债券,和大量的老券增发,占据了创新的主流。(一)财政部2003年年初,财政部曾经就国债创新提出了很多设想。在节后财政部召开了年度记帐式国债承销团工作会议上,提出的财政部2003年国债发行工作的总体思路、工作重点以及创新举措包括：继续执行积极的财政政策,全年发债规模不少于2002年；首次将记账式国债承销团成员划分为甲、乙两个类别管理,根据机构综合实力和国债业务能力的差异分别赋予不同的权利和义务；加大跨市场发展力度,提高双向转托管的效率；研究开放式回购、远期交易等方式,进一步活跃二级市场；完善国债期限结构,实行灵活多样的招标方式,按年公布关键品种的发行计划,形成7年期的基准国债,逐步提高基准国债的种类和流动性；大力培育国债市场机构投资者,鼓励合格的境外投资者进入中国国债市场；扩大国债柜台交易试点范围；加强立法,尽早推出《国债管理条例》。以上举措增加了市场透明度、最大限度地避免了市场非理性行为的发生、在保持国债市场整体稳定的同时提高了市场流动性,有利于债市长期投资、理性投资的理念的形成,有利于债市健康稳定发展。从实践上看,这些内容或多或少得到了实现。比如,财政部积极贯彻按年公布国债关键品种的发行计划,与2002年相比,2003年财政部着重加大对7年期跨市场国债发行,并率先在年初公布跨市场国债的发行计划,以期让7年期跨市场国债成为债券市场基准利率国债,推动银行市场与交易所市场的接轨,逐步提高其种类和流动性。另外,如上述,财政部还发行了3期跨市场国债,分别是03国债01、03国债07和03国债11,算是对2002年创新的延续。在发行方式上,财政部也进行了很多创新性尝试,比如,财政部首次在记账式1期国债上引入了增发模式,增发后该券成为发行量最大的国债品种,发行量达到700亿元,成为国债市场上有史以来上市量最大的券种,为今后推出国债远期交易和开放式回购等新的交易手段作准备；7期和11期也增加了银行柜台的发行；03国债05引入远期概念；其他还有承销团成员被划分为甲乙两类在2004年已推出。(二)国家开发银行国开行在2003年发行的几乎每一期债券都有创新点,且针对性较强。比如,针对2003年利率从谷底回升,国开行大量发行了浮息债券、短期债券、选择权债券和掉期债券；又比如,针对老债券风险状况被投资人熟识,国开行还以增发的形式将票面利率较低的债券转换成相对票面利率较高的债券,以增加吸引力,等等,这些创新很多具有引领市场的作用。由于短期债券和浮息债券属于比较简单的金融品种,我们不进行统计。在实际中,国开行金融债创新牵涉多个创新类别。比如03国开22就既是老券增发,又属于掉期品种,同时还是浮息债券。这样多重增值,也增加了国开行金融债的吸引力。可以说,2003年是国开行金融债创新全面胜利的一年。国开行金融债不仅在发行上大受欢迎,期期发行成功,在二级市场上也受到追捧。四、2004年债市创新展望从长期来看,央行在货币市场的权威地位必须确立,这使国内宏观调控能力增