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金融化对油价形成的影响马瑾1InfluenceonCrudeOilPricingbyFinancialCommodityMarketsJinMa【摘要】：通过对原油实际供求、经济实际运行和未来发展预期、美元汇率以及期货市场资金量等四个影响油价的因素进行理论和实证分析，发现在2003年到2008年，影响纽约商品交易所的WTI原油价格涨跌的基础因素依然是原油市场的真实供求状况，2006年以来，汇率和对未来经济的预期对原油价格形成的影响力显著增加。在短期内，原油价格将维持总体下降的态势；中期里，油价将重新回到由供求确定价格的基本面上；长期里，如果国际原油交易的计价和结算工具发生改变，原油的名义价格就要受到新计价工具的制约和影响。【关键词】：原油价格；供求因素；汇率；原油期货。[JEl]G13[文献标识码]A【Abstract】:Byatheoreticandstatisticanalyzeontherelationshipbetweencrudeoilsupplyanddemand,factandanticipateofmacro-economy,exchangerateofUSdollar,fundmountinfuturesmarketwithoilpricing,sinceJan2003toOct2008,wefindthestatusofsupplyanddemandinspotmarketsistheimportantinfluencefactorforSweetoilpriceatNYMXE.Butform2006,theinfluenceforceofexpectationformacro-economyandexchangerateisbeingincreased.Sotheoilpricewouldstillreduceinshort-termfuture,andwouldbefixedonthebasiccircsinspotmarketsatmiddle-termfuture.Infuture,oilnormalpricewouldbeshapedaccordingwithnewsettlementmoney,iftheUSdollarisnomoreasthecleaningandsettlingtoolforinternationaloiltrade.【KeyWords】：OilPrice;theFactorofDemandandSupplement;Exchangerate;CrudeoilFutures；作者简介：马瑾，大连商品交易所博士后，研究方向：原油期货品种开发，邮编：116023；电话：0411—84808531、15998517233；邮箱：majin@dce.com；通信地址：大连会展路18号大连商品交易所品种部。1文中所述观点仅代表作者本人意见，与所在单位无关。金融化对油价形成的影响一、导言从2003年开始，在全球经济进入发展繁荣周期的带动下，大宗商品价格持续四年半的上涨，在2008年中期，随“金融危机”的全面爆发，整个国际市场的次、初级产品价格开始大幅回落，在这轮商品价格波动过程中，表现最为突出的是原油价格。数据显示，纽约商品期货交易所（NYMXE）交易的WTI原油价格从2003年1月31美元/桶的价格启动，在2008年7月最高升至147.25美元/桶，随后又在金融危机冲击下，油价迅速回落，到2008年12月WTI盘中价格曾一度跌破35美元/桶1。原油不仅是现代经济中一项重要的基础能源，同时也是农药化肥、橡胶助剂、合成材料等众多化工产品的基础原材料。基于原油在整个国民经济中的基础地位，国际原油价格的上扬和大幅波动，不仅对原油的生产、炼制、加工、贸易、流通厂商带来极大的不确定性，而且作为国民经济产业链中的基础产业，油价波动会迅速传递到一、二、三产业当中，增大整个国民经济的价格风险，危害经济安全和稳定。在这种情况下，讨论影响油价形成的主要因素和相互作用的内在机制，对更准确的预测和判断原油未来的价格走势，更深层的认识和了解商品定价规律都有重要意义和积极作用。世界原油产地众多，品质差别大，生产厂商的生产规模和生产技术各异、贸易协定的储运和交货方式也不尽相同，因此原油采购协议定价一般采用基准油品价格加一定程度的升贴水得到，这样在国际原油购买协议中实际只约定定价公式和升贴水额度，最终的成交价格随基准原油价格的变动而相应变动2。按照目前的交易惯例，纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）分别推出的西得克萨斯中质（WTI）原油和布伦特（Brent）原油期货的交易价格是确定基准原油价格的重要参考指标3，代表国际原油价格。由于原油期货价格制约和决定着全球原油现货贸易的实际价格，所以原油期货价格的形成一直受到经济学家的普遍关注，但迄今为止，“持有成本套利定价（CostofCarryArbitrage）”理论和“现货溢价（NormalBackwardation）”理论都没有在理论和实证方面得到普遍的支持，其中一个重要原因就是这两种理论都忽略了原油期货合约作为金融工具的特性，因而没有考虑到市场投融资行为对原油期货价格形成的影响。基于这种考虑，在分析和对比以往文献研究方法和结论的基础上，我们根据影响油价的可能因素，构建了一个计量模型，对油价形成做出解释，并结合国际油价的历史数据，对模型进行了检验。结论证明，当原油期货合约成为一种被市场普遍接受和认可的投资工具时，投机者行为决定了价格的波动幅度，但现货市场的供求依旧是决定油价长期走势的根本因素。文章分为五个部分，在第二部分里，首先对分析油价形成的文献所使用的方法和结论进1数据来源：美国能源信息管理局（EIA），。2实际上参与国际贸易的小麦、棉花等主要农产品以及钢、铁、锌率等矿产品和初级工业产品都采用类似的定价方式。3美洲、欧洲和部分亚洲的原油贸易都钉住这两个期货价格，使得这两种期货价格指导着70%以上的国际原油交易。行梳理，再结合原油价格的实际情况和期货市场的操作特点，讨论影响国际原油价格的主要因素。在第三部分里，利用数据对可能影响油价的主要因素进行实证检验，用实证结果说明各因素对油价形成的影响程度。第四部分，依据经济周期和投资组合理论，讨论各因素对原油价格形成的影响方式，并分析宏观、产业以及金融市场的相关数据，推论国际油价在未来的走势。第五部分给出文章的结论。二、对油价分析的文献综述Hamilton①、Hook②等学者对原油价格形成的分析结论表明，决定原油价格的主要因素是现货市场的供求。作为国际原油计价和结算的工具，近期美元汇率的变动成为主导油价波动的一个主要因素。Amano③和Enders④分别讨论了美元汇率对原油价格的影响，统计结果表明美元汇率与油价之间存在明显的负相关性，但两者的关系并不稳定。王实、杨衡⑤对汇率波动与油价变动的实证研究证明，当油价呈现较明显的上升趋势时，汇率对油价的影响减弱，一旦油价处于连续下降或市场需求疲软的情况下，汇率变动会对油价产生较明显的反向影响。如果采用2000年美元为基数，平准WTI原油市场月度平均价格时，可以看到在原油价格最高的2008年7月，平准后的WTI价格只是93.42美元/桶，这样从2003年本轮油价上涨启动到2008年7月达到最高价格时，整个油价实际上涨幅度约为2.28倍，但同期名义价格上涨幅度已经接近3.5倍。并且实际油价的波动率也远低于名义油价的波动率。以2008年为例，名义油价的波动率为21.87，同年以不变美元计价的实际油价标准差只有13.36。近期油价对美元汇率的变动表现得更加敏感，随美元汇率的涨跌，原油价格马上向相反的方向移动（见表1）。表12000年—2008年纽约WTI原油期货价格均值和标准差年度200320042005200620072008名义平均价（美元/桶）31.0441.4056.5666.2272.31100.20实际平均价（美元/桶）28.1734.3647.3154.2654.6976.96标准差（名义）2.175.635.985.2012.5921.87标准差（实际）1.965.075.124.378.0913.36除去美元汇率变动对油价的影响，根据国际原油交易惯例1，原油期货价格引导和制约着全球原油现货交易定价，所以原油期货价格的形成和作用也应该受到关注。刘惠杰⑥甚至认为石油价格上升与国际石油交易方式有关，因为石油交易双方在确立供货合同时，都是通过明确与期货市场价格挂钩的计价公式来标注价格。因此，卖方可以通过操纵期货价格获利。按照商品期货交易委员会（CommodityFuturesTradingCommission，CFTC）的报告⑦，在2005年末，商品指数基金和对冲基金就分别成为原油期货市场上最大的套期保值者和投机者。随着两类机构投资者巨资参与，在过去3年半的时间里，原油期货总持仓量增加了3倍，如此巨额的资金流入是否对原油价格组成影响的确值得研究。1由于原油的产地众多，品质差别大，市场规模、储运、交货方式各异，因此原油采购协议定价一般采用基准油品价格加一定程度的升贴水得到，这样在国际原油购买协议中实际只约定定价模式，而最终的成交价格会随基准原油价格的变动而相应变动。按照目前的交易惯例，纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）分别推出的西得克萨斯中质（WTI）原油和布伦特（Brent）原油期货的交易价格是确定基准原油价格的重要参考指标。Stoll⑧、Hirshleifer⑨和马瑾⑩对期货市场套期保值厂商和投机者行为对期货定价影响的研究表明，当多头持仓量在市场占优的情况下，期货价格会持续上涨。商品指数基金属于典型的“做多型基金”，他们不断买入近月合约，并在交割月临近时滚动移仓，将持仓移至较远的月份。2006年以来，对冲基金在原油期货套利持仓增加了约6倍，尽管CFTC在中期报告中申明，并没有找到这些机构投资者操纵市场的实际证据，但根据行为金融学的理论1，还是有理由怀疑这些资金对原油价格总水平，特别是对价格波动造成了影响（见图1）。03060901207-31-034-30-041-31-0510-31-057-31-064-30-071-31-0810-30-08时间美元/桶月持仓量(百万手)月平均实际价格图12003年——2008年纽约WTI原油期货月实际价格和持仓量国际原油价格的走势和期货市场的实际情况似乎给“阴谋论”和“市场操纵论”提供了支持，但在2008年7月以后，国际原油价格大幅回落并在40-65美元反复震荡的现实，对“阴谋论”和“市场操纵论”的看法提出了置疑。实际上“市场预期失灵”和“金融市场泡沫”对这种现象的产生提供了更恰当的解释，当原油市场供求出现失衡，由于市场摩擦和信息不对称，造成投资者对供求失衡信息反应过度，借助金融工具，这种过度反应得到进一步的维持和扩大，最后形成短期价格泡沫。因此，我们认为，影响原油价格的因素可能有很多，但实际供求状况始终是原油定价的决定性因素。在过去3年，非欧佩克国家的产量增长已经低于本世纪头几年的增速。自2003年以来，全球原油的消费增长已超过了非欧佩克国家的产量增长。这种失衡增加了对欧佩克（OPEC）用生产或者库存填补缺口的依赖程度。然而，自2003年以来，欧佩克国家的原油产量仅仅增长了240万桶/日，而它们的产量配额（全球消费与非欧佩克国家产量之差）则增长了440万桶/日。其结果是，全球原油市场平衡明显趋于紧张。在这种情况下，全球的原油剩余产能依然很低（2008年6月约为135万桶/日，低于同期消费量的2％，明显低于1996—2003年间平均水平的390万桶/日），并且这些剩余的产能高度集中在少数国家手中，这就给价格带来了上行压力，使得全球原油市场很容易受到供应中断的攻击。在原油的需求方面，原油需求的主要动力源于全球经济的强劲增长。自2004年以来，全球GDP平均每年增长接近5％，其中特别是新兴市