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2019/8/111从次按危机到全球金融危机2019/8/112什么是次贷•次贷是次级按揭贷款，是给信用状况较差，没有收入证明和还款能力证明，其他负债较重的个人的住房按揭贷款。相比于给信用好的人放出的最优利率按揭贷款，次级按揭贷款的利率更高。2019/8/113•危机如何发生呢？•从2006年开始，美国楼市开始掉头，房价开始跌，购房者难以将房屋出售或通过抵押获得融资。那即便放贷的机构钱收不回来，把抵押的房子收了，再卖出去（难说卖不卖得出去，因为房地产市场萎缩，有价也没市）也肯定弥补不了这个放贷出去的损失了。•购房者——银行--次贷机构--债券投资者•由银行发行的债券，也是不值钱了，因为和它关联着的贷款收不回来。之前买了这些债券的机构，不就跟着亏了吗？很多投资银行，对冲基金都买了这些债券或者是由这些债券组成的投资组合，所以就亏了很多。2019/8/114•但次贷风暴引起的危机，已经严重影响各国资金流动性。简单的说，在当前次贷问题前景不明的情况下，各银行自然收紧信贷，避免放贷，这就导致银行间短期同业拆解利率大涨，换句话说，大家都不想把钱放出去，因为也搞不清楚其他银行因为次贷的损失会多大，财务状况如何，所以就把同业拆解利率调高了。那反过来，同业拆借利率很高，导致资金筹集的成本大增，连银行自己都不愿意从其他银行借钱。所以资金的流动性就大大降低，这个是有很大风险的，对本国各行各业发展所需要的资金筹集都有很大影响。2019/8/115•美联储，欧洲央行，日本央行等看到目前流动性突然紧缩，所以就向市场紧急注入巨额资金。各国央行在数日内向市场注入超过三千亿美元，方式就是，宣布向各大银行提供比市场上同业拆借利率要低的无限额拆借，这样就可以把同业拆借利率压下来。但这样的举措，又会进一步地向金融市场表明次贷危机的严重性。例如美联储和欧洲央行向市场注入巨资保持流动性，是自9·11恐怖袭击来的首次。2019/8/116一：危机四部曲•第一阶段：次级按揭贷款及证券化产品（次按贷款抵押债券）危机，此阶段由2007年2月HSBC美国附属机构报告105亿美元的次级按揭贷款亏损伊始，一直到2007年第三季度末。这其中包括：•2007年4月2日，美国当时最大的次级按揭贷款放款公司之一的美国新世纪金融公司（NewCenturyFinancials）破产；•2007年5月，UBS关闭在美国的次按贷款业务机构DillonReadCapitalManagement；•2007年7月贝尔斯登停止客户赎回属下管理的两只次按类的对冲基金；•2007年8月，另一个最大的美国按揭贷款机构之一的AmericanHomeMortgage破产；以及接下来的众多的金融机构报告次按相关业务的亏损等等。2019/8/117•这一时期的危机呈现两个特点：•第一：问题的表现是局部性的，及局限于次按贷款业务机构及专业性的次按投资者。•第二：人们不清楚，到底都有哪些机构，持有了多少次按相关产品？并希望从陆续公布的各公司的业绩报告中，了解更多的相关信息。2019/8/118第二阶段：流动性危机主要金融机构报告的次按相关业务亏损(截至2008年3月底)机构名称报告亏损（亿美元）机构名称报告亏损（亿美元）花旗集团（Citigroup）407华盛顿互惠银行（WashingtonMutual）83瑞银集团（UBS）380德意志银行（DeutscheBank）75美林证券（MerrillLynch）317美联银行（Wachovia）73汇丰控股（HSBC）156法国农业信贷集团（CreditAgricole）66美国银行（BankofAmerica）149瑞士信贷（CreditSuisse）63摩根士丹利（MorganStanley）126瑞穗金融集团（MizuhoFinancial）55苏格兰皇家银行（RoyalBankofScotland）120贝尔斯登（BearStearns）32摩根大通（JPMorganChase）97巴克莱银行（Barclays）322019/8/119•这一阶段从2007年第四季度到2008年3月17日贝尔斯登被摩根大通收购。•人们开始担心，相关的投资者如果抛出次按类相关的资产，会导致此类资产价格的大幅度下跌。正是基于这种担心，投资机构，特别是杠杆类的投资机构，纷纷在市场上抢先抛售相关低品质的资产变现，同时银行为修补资产负债而纷纷进行再融资。这两个行动导致了市场流动性的紧张。短期资产的流动性价差大幅度增加。2019/8/1110•这一阶段的市场也有三个特点：•第一：投资者一般只是抛售低品质资产套现。•第二：人们仍然期望美联储的降息能够很好地缓解流动性危机，从而不至于使流动性危机发展成信用危机。•第三：央行减息政策和相关贴现窗口的措施在一定程度上缓解了流动性，似乎对市场有所帮助。2019/8/1111第三阶段：流动性危机合并信用危机•这一阶段由2008年3月17日摩根大通收购贝尔斯登开始，直到2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护。贝尔斯登的被收购，使得投资者对流动性的担心迅速转变成对流动性和信用危机的双重担心。•这时，人们意识到，一些深陷次按问题的机构有可能因资产大幅度贬值和流动性问题而破产，因此，金融机构纷纷收紧信用放款，这促使面临基金赎回压力的投资机构及其他一些银行类投资者进一步抛售资产套现。2019/8/1112•这一时期的市场又呈现出以下三个特点：•第一：在流动性价差继续攀高的同时，各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史的高位。•第二：投资者因流动性压力，不仅仅限于抛售低品质资产，也开始抛售一些通常被认为的一些高品质资产。•第三：市场在与政府和央行政策措施中产生了恐慌和担心，投资者在两方面期盼中摇摆，市场剧烈波动。2019/8/1113第四阶段：全球金融体系的危机•这一阶段从2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护一直到现在。雷曼兄弟的倒闭，美国政府拯救雷曼兄弟的失败使得市场的信心彻底崩溃。由于短期货币市场的瘫痪，危机由金融领域急速地扩展到实体经济领域（fromWallStreettoMainStreet），亏损的投资主体也迅速地由专业的投资者蔓延至普通的百姓。危机的范围也由美国及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。2019/8/1114•这一时期的市场呈现出下列特点：•第一：市场的功能被破坏，特别是价格发现机制失效，很多在通常有较好流动性的资产也无法定价及交易。•第二：美国普通的百姓，因货币市场瘫痪，货币市场基金无法定价和赎回而遭受损失。•第三：货币市场的瘫痪使得美国非金融类企业无法再通过短期商业票据从货币市场筹措短期资金，实体经济遭重创。•第四：金融的结算和支付系统受信用危机冲击，交易双方对抵押品要求急增。•第五：危机对全球不同地区的冲击开始显现，冰岛是一个典型的情况。2019/8/1115影响全球•这是继上世纪20年代以来最大的一场经济危机了，而且这次比那次更大、更危险。那时侯的国际化水平还只处在国家间的简单的易货交流阶段，资本的国际化程度还很低。因此，当时的美国经济危机也主要在美国国内产生了巨大的影响。•现在的国际化程度已经相当发达，国家间的金融资本已经融合到了一起，国际贸易也已经成为国家间相互依赖的重要条件。从美国爆发的这次经济危机已经世界各国行动起来，日本、德国、欧盟都已经和美国采取了些联合行动。中国国家主席也和美国总统通了电话，表明了中国政府不会就美国危机袖手旁观的意愿。2019/8/1116全球经济：倒下的多米诺骨牌•第一：全球经济在未来两年左右的时间内将明显放缓，多数人认为主要发达国家或地区会陷入衰退。•相关的经济影响将按照下列的顺序传递：•美国的房地产下跌→次按相关投资亏损→金融危机→美国实体经济放缓或衰退→美国消费减少→发展中国家出口减少→发展中国家制造业萎缩→发展中国家整体经济放慢→原材料和能源需求下降→原材料和能源出口国家经济减速。•这样的循环可能不止一圈。股票市场的相关反应大体会遵循这样一个过程。比如，俄罗斯、巴西这样的原料能源出口国，其股票的下跌发生在越南、印度这样的加工出口国之后，正好可以说明这一点。中国的情况则要看如何以提高内需来抵消出口下降所带来的影响。2019/8/1117•第二：全球金融业将有大的整合。原有的一些盈利（或商业）模式将有所改变。•比如，各种业务需要更多的资本支持，金融业的整体杠杆会大幅度降低，对冲基金类高杠杆的行业会整体萎缩，融资成本会普遍上升。多数受损失的金融机构会继续增加资本，新增资本会稀释每股盈利，单位资本的盈利水平会下降。股票会在新的盈利水平下从新估值。另外，很多发达国家的银行这次被国有化了。国有化的银行很难有好的盈利，无论在西方市场经济体制下，还是在我们原来的计划经济体制下，这一点都是被充分证明过了的。2019/8/1118•第三：就全球投资而言，各种风险溢价会被重新评估。•相关的风险包括信用风险、期限风险、流动性风险和波动性风险。多数投资者会从风险性投资回归传统类投资。衍生品交易的监管会加强，交易量会下降。报价行的减少可能在一定程度上减少市场的有效性，市场的非有效性会为专业的投资管理机构创造增加机会。2019/8/1119•第四：全球政府举债的增加，使全球在更远的将来面临着通货膨胀的压力。•如果一个公司破产，那么它会不付息、不还款。但一个政府很难不付息、不还款。政府将会通过增发货币来还债。这势必导致该货币通货膨胀或贬值。虽然眼下可能发生的衰退很大可能会导致短期的通缩，但从更长期的时间看，很多国家货币存在贬值和通货膨胀的压力。这是长期投资者需要注意的。2019/8/1120美国金融危机产生的原因•次贷问题及所引发的支付危机，最根本原因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。而全球失衡达到无法维系的程度是本轮房价下跌及经济步入下行周期的更深层次原因。全球经常账户余额占GDP的比重自2001年持续增长，而美国居民储蓄率却持续下降，当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免，进而导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些按揭贷款被清收，便造成信贷损失。2019/8/1121•一、美国政府不当的房地产金融政策为危机埋下了伏笔。•居者有其屋曾是美国梦的一部分。在上世纪30年代的大萧条时期，美国内需萎靡不振，罗斯福新政的决策之一就是设立房利美，为国民提供住房融资，帮助民众购买房屋，刺激内需。1970年，美国又设立了房地美，规模与房利美相当。“两房”虽是私人持股的企业，但却享有政府隐性担保的特权，因而其发行的债券与美国国债有同样的评级。从上世纪末期开始，在货币政策宽松、资产证券化和金融衍生产品创新速度加快的情况下，“两房”的隐性担保规模迅速膨胀，其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由1990年的7400亿美元爆炸式地增长到2007年底的4.9万亿美元。在迅速发展业务的过程中，“两房”忽视了资产质量，这就成为次贷危机爆发的“温床”原因。2019/8/1122•长期以来，美国人不储蓄，光消费，而且借钱消费。美国长期保持外贸逆差和经常帐户逆差。美国经济是靠美国人的超前消费，靠借全世界的钱来超前消费拉动的。而世界经济也造成这种分工，美国人消费，全世界人为其生产。中国等一些发展中国家出口换回来一些外汇，又通过购买美国国库券投资回美国，然而这个循环现在看来是不可持续的。2019/8/1123•他们不光是房子的问题，他们开的车要大，他们信用卡的消费也要跟上，美国人的消费习惯是很恐怖的，跟住大房子是相对的，中国老话说，一阔三大。一旦房子上去了，他所有的装修，维持费用（都上去了），美国的物业管理费跟地势是非常高的，你买到了一百万美元的房子，但是每个月寄来的账单很恐怖，尤其冬天的取暖费。美国的居住习惯很不健康，他们灯不关，他们常年维持一个恒温恒湿，空调不关，有这样的消费习惯，这样的能源消耗是很大的，是没有价值的消耗。2019/8/1124•一个每月收入几千美元的美国人是不应该入住百万级豪宅的，是应该老老实实住普通公寓的。无论银行家们怎么忽悠你，你也不该相信