金融危机中的商品市场波动与风险传染

1金融危机中的商品市场波动与风险传染袁增霆中国社会科学院金融研究所《中国金融》2009年第12期在2008年爆发的全球金融危机中，商品市场与金融市场一样，出现了罕见的大幅度周期性震荡。尽管在经济周期或金融危机史中，商品市场与金融市场经常会表现出一定的联动性，但在最近这场危机中表现出的紧密联系并不常见。从2003年到2008年中期，国际大宗商品价格的持续上涨几乎引发了全球通胀，随后泡沫的破裂，又直接击垮了大批沉迷其中的金融机构，甚至构成了美国次贷危机正式演变为全球金融危机的导火索。可以说，商品市场的风险暴露几乎贯穿了金融危机的全过程。针对这一特殊现象，本文将首先介绍金融危机前后商品市场的异动表现，及其与金融市场的联动性。然后，在全球化背景下产业资本转移与产业经济结构调整的经济矛盾中，寻找商品价格风险的经济成因。至于商品风险向金融风险的转换，我们注意到商品市场的金融化，和全球金融结构所提供的便利渠道，对于金融危机形成和金融风险传染具有重要作用。所有这些分析表明，由于在全球化背景下商品市场同时作为经济体制的状态变量及重要的金融投资工具，应当成为金融稳定政策的重要监测对象，甚至成为能够有效衔接金融稳定政策与货币政策的一种操作工具。一、金融危机前后的商品市场异动在处于危机漩涡中心且具有国际代表性的美国市场上，国际大宗商品市场的波动幅度不仅超过了房地产、股票等主要金融市场，甚至还表现出少见的金融化特征。为便于观察这一重要事实，这里分别采用CRB现货总指数、新房售价中位数和标普500股票市场指数，作为商品、房地产和股票市场的表现基准。然后，将这些名义指数经由美国CPI调整为实际价格指数，并按照2005年月度数据均值等于100进行标准化处理，最后得到的动态走势如图1所示。由图1可见，自20世纪70年代以来，实际商品价格与房地产、股票价格的相关系数分别为-0.62、-0.71。但是，在自2003年之后全球化背景下的一轮经济周期中，上述相关性出现了扭转，相关系数分别为0.14、0.56。从相关性统计分析和图1可以看出，商品市场的价格行为出现了向金融资产价格行为转变的迹象。而且，这种近似同步的周期性转变，即使追溯到大萧条之前的百年历史，也难以找到类似情形。大宗商品价格周期性的剧烈波动，短期内违背了它在百年以来的长期下降趋势，甚至也有悖于相关的理论认识。大宗或初级商品通常在需求方面具有较低的收入弹性，在供给方面相对最终消费品具有更大的全要素生产率。因此，随着收入增长和科技进步，初级商品相对最终消费品的比价应当趋于下降。在IMF关于商品市场的研究专题中，①就有大量的经验研究证实这一长期规律。然而，在全球经济社会依然保持进步的情况下，实际商品价格却在2003至2008年逆势大幅上涨了，此后又以暴跌的方式向历史趋势回归。在此之前的百年间，①见IMF的网页链接：。2考虑到商品市场实际价格水平的长期下降趋势，只有上个世纪70年代两次石油危机期间的周期性异动才能相提并论。但是，当时的商品市场风险并没有引发金融市场实际价格水平的联动。图1美国金融与商品市场实际价格的趋势及波动CRB商品指数美国新房售价标普500指数050100150200250300350197019751980198519901995200020052003线性趋势注：所有价格指数均为经过美国CPI调整，并按照2005年月度数据均值等于100进行标准化处理的实际价格。数据来源：美国商品研究局（CRB）、经济分析局（BEA）。商品市场风险对于最近这场全球金融危机的生成和传染具有不同寻常的意义。在直觉上，根据商品周期与经济周期的关系，以及后者对于金融资产估值的影响，商品市场的剧烈波动必然会严重冲击到金融稳定状况。事实似乎已经印证了这一分析逻辑的前提条件。在已经显露出来的上半个周期（波峰阶段），全球金融市场周期几乎完全笼罩在商品市场的大周期之下。与以往经济周期与金融危机史中的局部插曲式的一般表现不同，如此显著的商品风险相对金融风险具有很强的独立性和先导性。在先导性或诱发作用方面，同样不乏证据。回顾从美国次贷危机到全球金融危机的演变过程，其中的关键环节几乎都与商品市场的稳定状况休息相关。例如，2008年中期，国际大宗商品市场到达波峰之后的暴跌，就直接引发以“雷曼破产”事件为标志的新一轮投资银行的破产倒闭。随后，犹如多米诺骨牌效应引发的交易对手方风险和流动性风险的传染，直接促成了全球金融危机的爆发和蔓延。二商品市场的内部分化及其中的经济风险单从经济角度来关注商品市场风险的生成，大宗商品市场的内部分化特征是一个不容忽视的事实和线索。在最近这场金融危机中，大宗商品市场的整体表现与上个世纪70年代两次石油危机时期颇为类似，但内部成分表现并没有出现同步趋势，而是出现了严重的内部分化。从2003年到2008年上半年，居于上游产业的资源品（如能源、金属等）实际价格出现了大幅上涨，与制造业产品（纺织、食品、资本设备等）的下滑态势背道而驰，如图2、图3所示。图2和图3也间接表明，2007年至2008年上半年期间流行的全球通胀与食品危机说法缺乏持续性。关于这些短暂的现象，已经很难再简单地归因于金融危机对于流动性的逆转，而在很大程度上仅仅反映了资源类商品价格的结构性上涨。由于在数据处理方法上，商品价格数据都经过了CPI或最终消费品的调整，最后的实际或相对价格规避了名义定价货币美3元的影响，从而可以更加充分地揭示出商品世界的结构性差异。图2美国CRB商品指数中部分成分相对总指数的比价00.511.5219701975198019851990199520002005金属原油纺织品食品注：指数数据按2005年=100进行标准化处理。数据来源：美国商品研究局（CRB）。图3美国PPI中部分成分相对最终消费品的比价0.20.40.60.811.21.41.619701975198019851990199520002005原材料能源最终资本设备注：对于PPI成分指数的月度数据，先按2005年=100进行标准化处理，然后计算与最终消费者商品之间的比价。数据来源：美联储圣路易斯分行经济数据库FRED®。商品价格的结构性差异，是全球产业经济结构调整的缩影。在过去一轮经济和金融全球化过程中，作为实体经济领域跨地区资金流动的主要载体，由发达经济体流向新兴和发展中经济体的以制造业为主的产业资本转移，对地区产业经济结构与贸易地理产生了重大影响。地区产业结构调整引发的商品供需变化，集中发生在新兴和发展中经济体内。以中国为核心的全球制造业基地的形成，拉动了资源品的消费需求，带动了经济体内资源型国家的生产活动。作为制造业的上游产业，如能源与原材料产业，产品价格因需求激增而大幅上涨。制造业及其下游产业，如最终资本设备、最终消费者商品等，产品价格却因供给增加而受到抑制。但是，国际大宗商品的金融性交易活动集中在发达经济体内。金融交易与实体交易分别集中在不同的经济体，这种分离状态构成了商品市场金融化和异常波动的特殊背景。以美国投资银行为主的金融机构广泛涉入了商品类衍生品市场，并创造出超大规模的场外市场。根据国际清算银行（BIS）的统计，在2003–2007年间，未平仓的OTC商品类衍生品合约（不包括黄金类）的名义本金总额上升了8.75倍，最后的名义本金总额高达9万亿美元。另据2007年1季度的BIS季度评论报告，在2005年，黄金、铜和铝等金属的交易所衍生品数量分别是实际生产数量的32.0倍、27.3倍和36.1倍。由于原油的场外市场相对交易所而言更4为重要，原油衍生品交易数量仅是实际生产数量的3.9倍。尽管衍生品交易对于现货商品价格波动的影响，已经被众多的调查研究所证实，但对于商品价格周期性运动的方向，如果考虑到金融部门的部分理性，则只有产业经济结构调整引起的供需变化所能解释。事实上，在全球范围内，金融资产市场表现与经济状况之间还是保持着高度的相关性，并没有违背最基本的估值原理。发达经济体在实体经济领域的产出水平或产能利用率自2000年以来基本上处于下滑态势。而且，即使考虑人口增长和技术进步，商品价格依然大幅上涨。这表明全球实体经济的重心还是转移到了新兴和发展中经济体。商品价格受到了该经济体内供需因素的决定性影响。金融因素的冲击，在很大程度上反映了发达经济体在产业结构调整中面临的矛盾。由于实体经济领域没有形成新的产能和利润增长点，而又拥有国际储备货币（如美元、欧元、日元）的垄断竞争地位以及产业资本进入壁垒，发达经济体内的货币财富以及新兴经济体贸易顺差的资金回流，都竞相涌入发达经济体的金融部门。这些资金进入国际大宗商品市场并获取周期性回报，在投资策略方面显然具有理性的成分。三商品市场风险暴露及其在金融部门的风险传染迄今为止的全球产业结构调整，几乎充分挖掘了新兴和发展中经济体内的廉价劳动力，但是，还没有在产业层面上形成新的经济增长点。至少在金融危机发生之前，这种调整已经日渐没落，从而意味着全球经济增长模式与商品价格的上涨都不可持续。这些经济因素为全球金融危机埋下了隐患，其中最直接的一个后果就是削弱了资产估值基础。如同实际情况所表现的那样，由于全球化、产业资本转移以及对金融资本对商品市场的卷入，发达经济体的资产价格与各种金融投资的收入，都直接或间接地与新兴经济体的经济景气度正相关。后者的经济、金融状况又通过最终消费品方面的贸易联系，与前者的财富水平及金融状况串联在一起。最终，两者的经济和金融稳定状况都连接成一个封闭的循环。在全球金融危机发生前后，地区与产业经济结构调整，以及商品市场价格异动所引发的经济风险，能够迅速转化为金融风险，存在如下两种便利渠道。第一是商品市场的金融化。这种现象主要表现为商品市场微观结构的变化。在一些重要商品类衍生品市场的交易者结构中，相比代表实体经济需求的商业性交易者而言，代表金融投资需求的非商业性交易者，如投资银行、对冲基金以及其它各类投资基金等机构投资者，已经逐渐占据了主导地位。②相应地，在投资策略方面，商品市场的投机和套利策略也颇为盛行。特别是通过买卖期货合约，赚取期限价差的滚动套利策略，对于商品价格的运行具有更强追涨杀跌性质的金融加速器效应。最后，由于金融机构的深度介入，以及对抗信用货币贬值或通胀的避险需求增长，商品已经成为投资者资产选择中的一个重要类型。除了投机和套利策略之外，中长期持有或各种商品指数投资策略，也同样比较普遍。由于商品市场微观结构的重大变化，以及金融性交易的大幅度上升，根源于产业经济结构或商品市场的周期性风险，可以迅速转化为金融风险。前面的分析已经表明，国际大宗商品市场的价格波动，不仅受到金融因素的推动，反过来也左右了大量金融机构资产头寸的安②见殷剑峰，“商品市场的金融化与油价泡沫”，《中国货币市场》2008年第11期；或美国商品期货交易委员会（CFTC）在2008年的统计数据。5全。此外，广义的商品市场金融化，还可以扩展到房地产市场。从建立在美国房地产市场之上的金融工具及其市场微观结构（如住房抵押贷款、资产证券化以及各级衍生品市场）来重新反思美国次贷危机，便在很大程度上可以归咎于房地产市场的过度金融化。由于土地资源以及房地产本身就具有很强的金融特性，这种过度的金融化，更加强烈地折射出金融资本对于这类资源品的介入程度。第二是在全球范围内庞大规模的新增金融资产中，固定收益类占据了主导地位。无论是传统的信贷和债券，还是新兴的金融衍生品、资产证券化或结构化金融产品，本质上都属于固定收益证券（即拥有固定的收益水平或支付方式）。单以金融衍生品为例，根据BIS统计，2007年底，全球衍生品的名义本金存量高达630万亿美元，相当于同年全球GDP总量的11.8倍，市值估计为15万亿美元以上，杠杆率高达41倍。如此庞大规模与杠杆放大系数的衍生品交易，不仅会对基础资产市场造成重大影响，还将相关参与者的财务状况牢固地捆绑在一起。此外，资产证券化工具在存量规模与种类方面也同样存在惊人的发展速度。更重要的是，由于基础资产广泛涉猎到