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陈运红第1页2019-8-10金融危机对中兴华为国际化市场的影响分析国金证券研究所陈运红、杨帆摘要：本报告从宏观层面分析发现，金融风暴对新兴市场经济负面效应正在逐步显现，新兴市场金融风险凸现，金融危机导致运营商资本支出的谨慎和缩减，同时将促进运营商加速业务转型，从而导致投资结构由偏硬向偏软的转移，需求量紧缩、需求结构的变化、信贷危机逐步显现，中兴华为的国际化市场面临产品升级与业务转型、市场结构优化的多重压力，国际化战略面临从过去追求规模增长到未来追求质量的转型，本报告认为，国家需从战略高度对民族通信产业给予政策支持，为国内设备商海外市场扩张提供政策性融资支持，并加速推动我国信息化战略进程，刺激国内电信设备需求，鼓励采购本土设备，并遏制设备商的恶性竞争等配套措施，在此前提下，中兴华为的国际化市场机会大于挑战！关键词：金融危机、通信设备、国际化市场、国家战略、战略转型陈运红，生于1974年5月，2000年3月获得西北工业大学工学硕士学位。先后就职于中国电信上海研究院担任通信工程师、贝尔三星移动通信公司担任区域技术总监、杰盛无线公司战略规划部总监，07年至今任职于国金证券通信行业分析师。杨帆，生于1971年6月，2001年3月获得复旦大学金融学博士学位。先后就职于东方证券研究所担任宏观策略分析师（2001-2004）、04年至今任职于国金证券宏观策略分析师。新兴市场金融风险凸显新兴市场经济增速逐渐放缓的态势已经日益清晰。新兴市场是本轮全球景气周期的重要引擎之一，即使在美国经济率先自2006年下半年进入调整周期以来，新兴市场仍然保持了旺盛的增长势头。而这种旺盛的增长势头很大程度上得益于新兴市场内部的贸易循环这种贸易循环具有一定内生性，从而即使在发达经济体增速放缓的同时，也支持了其2007年的快速增长。但是自2007年下半年后，在美元指数的大幅贬值和新兴市场对大宗原材料的旺盛需求的双重推动下，我们发现CRB指数出现快速大幅上涨局面，这导致了新兴市场国家的通胀率迅速攀升，越南在今年5月出现货币危机，年中时，全球发展中经济体有52个国家的通胀率达到了两位数，这导致广大新兴市场被迫大幅提高利率来主动收缩，从而导致新兴市场内部的贸易循环逐渐衰弱。即使到今年9月份，虽然原油价格已经出现了巨幅回落，但是部分新兴市场国家的通胀率依然高企。高涨的通胀率对新兴市场采取扩张型的货币财政政策来应对全球金融危机的冲击形成一定制约。而在通胀压力并未完全消退的背景下，我们同时又发现，随着发达经济体经济增速的进一步下滑，新兴市场国家的出口受到明显影响，需求下滑为新兴市场经济成长带来新的压力。陈运红第2页2019-8-10图表1：主要新兴市场国家的CPIYOY图表2：主要新兴市场国家的出口同比增速051015202003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-09巴西印度印度尼西亚菲律宾俄国-20-100102030405060702005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-07巴西印度印度尼西亚菲律宾俄罗斯来源：Bloomberg,国金证券研究所新兴市场金融风险凸现：新兴市场增速的放缓已经欧盟、日本经济调整相对于美国经济的滞后性，导致了美元指数近期出现大幅飙升。美元的走强，带来了大量资金开始回流，这导致了广大新兴市场体资金的外流，名义汇率的贬值。大量的资金外流导致了部分新兴市场国家外汇储备吃紧，纷纷向国际货币基金阻止申请援助，比如巴基斯坦，而美联储也紧急对巴西、墨西哥、新加坡和韩国进行300亿美元的货币互换来缓解这些国家的美元短缺问题。从这个角度看，我们认为那些外汇储备相对较少，经常项目赤字较大同时短期外债较多的国家未来面临的金融风险较大。对于这些国家而言，其风险可能表现在两个方面，一是由于外汇储备迅速枯竭、本币大幅贬值导致其对外支付能力下降；二是由于资金外流，被迫采取紧缩性政策来稳定汇率比如印尼和匈牙利近期继续采取加息政策，从而导致经济增速进一步下滑从而降低其实体经济的增长速度，同时减少其对外的进口需求。图表3：主要新兴市场国家汇率自年初以来贬值情况图表4：部分新兴市场国家年初以来名义汇率变化-21%-25%-18%-10%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%巴西印度印尼俄罗斯-18%-18%-32%1%-15%0%-8%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%墨西哥泰国巴基斯坦孟加拉刚果共和国尼日利亚埃塞俄比亚来源：国金证券研究所金融危机对全球电信设备需求的影响全球运营商业务转型，导致了投资结构由偏硬向偏软的转移。05年以来，随着全球经济的逐步回升，新兴市场移动用户的快速增长和发达市场实施的业务转型再次驱动了运营商追加资本开支的信心，电信设备业陈运红第3页2019-8-10进入复苏阶段；但是值得注意的是，全球运营商业务转型也导致了投资结构由偏硬向偏软的转移，投资设备比例开始下降，而投资新业务、IT系统和OSS/BSS以及网络运维及优化服务等比例逐年上升，这从而导致了06、07年出现资本支出的增速与电信设备业收入增速呈现剪刀差。出现剪刀差的根本原因：一方面是因为华为中兴在新兴市场的低价竞争逐步渗透了发达市场，从而导致了全球通信设备“价”的过度竞争；另一方面新进入竞争者IT软件公司和专业电信服务公司开始分享增量蛋糕。图表5：电信行业投资周期曲线：运营尚资本支出与设备商收入增速相关性分析来源：国金证券研究所金融危机将导致运营商资本支出的谨慎和缩减。受金融危机影响，新兴市场经济增速下滑，将导致居民可支配收入的下降，居民消费购买力必将受到影响，电信业务和通话设备需求结构将出现分化，现存的语音通信业务需求弹性较小，业务量预计不会出现明显下降，但是新增业务量将因为新增有效用户减少而导致增速下滑，运营商收入增长受到抑制，需求放缓、业绩下滑以及金融环境的悲观预期等多重压力将导致运营商资本开支的缩减与谨慎，电信网络扩容与设备更新周期将延长，设备需求量阶段性下滑。金融危机将抑制发达市场的运营商对网络升级与新业务投资冲动。欧美以及亚太发达市场移动用户和固定用户普及率接近饱和，传统业务需求惯性和与可支配收入弱相关性共同决定了基本通信业务量不会因为金融危机受到实质性影响；但是，金融危机对新业务推广具有较大影响，一方面运营商面临业绩下滑的压力不得不缩减对新业务补贴或推广（因为新业务初期是亏损的）的力度，这将导致用户选择新业务的兴趣下降，另一方面居民可支配收入的下降也将抑制可选需求的释放。陈运红第4页2019-8-10图表6：全球GDP增速与全球100强运营商收入增速呈现较强的正相关性图表7：运营收入增速也决定了资本开支的增速与趋势。0%1%2%3%4%5%6%96年97年98年99年00年01年02年03年04年05年06年07年08E09E10E11E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%世界GDP增速全球100强运营商收入增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%96年97年98年99年00年01年02年03年04年05年06年07年08E09E10E11E-30%-20%-10%0%10%20%30%全球100强运营商收入增速全球100强运营商资本支出增速来源Bloomberg（以美元计算）,IMF，国金证券研究所金融危机，对全球电信设备需求结构的影响。从全球视角来看，移动通信业务在全球已经进入成熟阶段的中后期，宽带业务正从缓慢增长向高速增长阶段过渡，网络融合衍生的新业务、新服务正处于起步阶段和高速增长的阶段。从电信网络发展水平看，新兴市场与发达市场在差距约在5年，从电信业务的发展进程看，差距更大，这是由经济水平、区域电信业务需求特征、产业链发展现状共同决定的。整体而言，金融危机可以推迟运营商对网络扩容和升级的投资进程，延长电信设备投资周期，但是改变不了电信业务发展的阶段历程和需求特征，从一个更长周期看，设备需求量整体没有太大变化，只是存在阶段性波动，而波动的幅度和进程由宏观经济水平影响和决定。金融危机对我国电信设备商发展模式的挑战金融危机下，优势设备商将采用兼并重组方式实现业务转型和规模扩张，中兴华为面临差距进一步拉大的风险。从科尼尔产业整合周期看，当前全球电信设备业正处于整合周期的集中期的中后阶段，该阶段的产业特征表现为：突出核心业务，规模化兼并重组，市场结构进一步集中，逐步从多头竞争向寡头垄断演变。我们认为，受全球经济危机和运营商投资结构转型的双重影响，客观上将促进优势设备商通过兼并收购方式实现业务转型，从整合动机和整合能力看，最有可能成为产业整合者的厂商有思科、诺基亚、爱立信等，被整合的对象很可能是摩托罗拉、北电网络、以及中小型IT软件商等；我们预计，未来1-2年内全球设备业将面临兼并重组热潮，2011年后，市场结构将呈现高度集中态势，预计前三位收入占比超过60%，并将垄断行业80%以上的利润份额，两级分化会更加明显，中兴华为面临规模差距进一步被拉大的风险。陈运红第5页2019-8-10图表8：全球通信设备业整合周期：未来1－2年将面临新一轮兼并重组热潮来源：公司年报，国金证券研究所整理新兴市场金融风险日渐显现，中兴华为海外市场面临空前的挑战。金融危机有可能导致新兴市场诸如印度、印尼、俄罗斯、巴西等地区出现货币危机，将对中兴华为存量市场和增量市场有重大的影响。对存量的影响主要体现在应收帐款回款周期延长、表外融资成本骤升、坏账计提增加、订单违约率上升、库存减值增加等，均有可能导致公司现金流断裂和利润大幅亏损的风险；增量的影响一方面体现在新兴市场运营商靠投资推动的模式将因为资金供给环境的恶化面临困境，被迫缩减资本开支计划，另一方面设备商由于资金安全的考虑将变得更加谨慎和观望，供与需双向收紧，无疑导致新增市场需求会受到较大影响。金融危机，将使中兴华为的农村包围城市、围魏救赵等竞争策略难以奏效。外部环境面临全球经济的恶化，产业环境面临从局部竞争演变成全面争夺，内部环境面临产品结构和市场结构升级与转型、竞争战略逐步实现从追求规模到追求质量的过渡，中兴华为国际化市场战略面临转型；中兴华为过去采用农村包围城市、避实就虚、围魏救赵、建立根据地的竞争策略在新兴市场获得局部胜利，而如今跨国巨头因为发达市场需求萎缩不得不把目光转移到新兴市场，另一方面中兴华为为了实现市场结构的优化和降低新兴市场的金融风险，又不得不加大在发达市场的投入力度，全面竞争从此走上前台；中兴华为在发达市场的剑拔弩张之势，影响到海外跨国电信公司的战略布局，影响到这些公司所在国家的国家战略安排，中兴华为正将面临这些跨国巨头和其所在国家的全力封杀，当年华为与思科的知识产权纠纷案无不说明了这点；如今全球金融危机来临，各国更注重增加内需刺激需求，出于保护本土厂商的利益和减少失业率的考虑，不排除发达国家贸易保护主义和经济孤立主义盛行的历史重演。金融危机将可能引发公司信贷危机的风险。面对中兴华为高负债率和与销售额不对称的现金流影响，信贷危机可能引发公司的资金风险。2008年上半年，中兴华为的资产负债率均达到了70％，中兴华为海外扩张资金链的供给主要以资本运作、银行借款、供应商压款方式获得，而如今突如其来的金融危机，让国内设备商采用资本运作的模式将在短期内无法解决燃眉之急，银行借款和供应链压款成为国内设备商的资金链供给的唯一途径。在过去全球经济稳定增长的大背景下，各金融机构或供应商基于看好中兴华为中长期的发展前景，同时政府对他们的支持也增加他们的信心，因此中兴华为一直在各银行均有良好的信誉度，贷款障碍也不多，与此同时，供应商也愿意赊账供货。但是，受全球经济恶化和拖欠款的影响，如果金融机构对中兴华为海