金融危机理论

金融危机理论兰洁什么是金融危机？金融危机是全部或大部分指标——短期利率、资产价格、商业破产数和金融机构倒闭数急剧、短暂和超周期的变化（Goldsmith,1982）IMF在《世界经济展望1998》中将金融危机分为：货币危机、银行业危机、外债危机、系统性金融危机一、早期金融危机理论早期的金融危机理论主要分为两派：（1）以Fisher—Minsky—Kingdleberger为代表的经济周期论将危机的产生和积累视为市场非理性和非均衡行为的结果，并以“金融脆弱”和“过度负债”等为核心（2）Friedman和Schwartz的货币主义的金融危机理论金融风险来自于市场外部，尤其是央行对宏观经济的不当干预（一）债务—通缩的理论及其发展Fisher(1933)发展了由Veblen(1904)、Hawtrey(1926)等提出的债务——通货紧缩理论之后Minsky，Kingdleberger，Wolfson，Tobin等人对Fisher的理论进行了补充和完善Fisher对金融危机的分析是建立在“过度负债”和“通货紧缩”这两个核心概念基础之上的，经济循环是两者互相作用的结果Fisher的“债务——通缩”理论的核心思想当经济高涨时，企业会“过度负债”，当经济陷入衰退时，企业逐渐丧失清偿能力，廉价销售商品，导致物价水平的下降，出现通货紧缩通货紧缩，使得企业债务负担加重、净值减少、利润水平下降，导致企业破产、工人失业，会使人们丧失信心，货币储藏增加，引起名义利率下降和实际利率的上升，资金盈余者不愿贷出、资金短缺者不愿借入，形成恶性循环这将一直持续到广泛的破产消除了过度负债或采用扩张的货币政策使物价水平上升为止Minsky(1975)建立了“金融不稳定假说”，认为金融稳定与否的关键取决于资产的流动性，他提出了三种融资方式（套期保值融资、投机融资和庞兹融资）和金融脆弱性的概念“金融不稳定假说”指出，金融危机是客观存在的，是随着国民经济的周期性发展而变化的Minsky(1986)对金融危机的分析，强调货币与债务因素是联系现在和未来的桥梁，但由于不确定性和“逐利”的本性，这种联系是“内在不稳定的”该理论把金融体系风险的产生和积累视为非理性或非均衡行为的结果，却又无法说明其原因，所以在很大程度上不得不依赖心理学的判断来解释金融主体的非理性行为，从而降低了该理论的可信度，因此只能称之为假说Kingdleberger(1978)用历史上数次金融危机来论证过度交易导致货币危机的理论，强调了金融市场在通货紧缩中的作用他把金融危机的整个过程分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。认为金融资产价格的下降，在对真实经济活动的影响方面，与通货紧缩有着相同作用当出现高度发达的金融市场以后，随着经济的扩张，人们会疯狂的投机，这种过度投机行为及市场参与者的心理预期会使通货紧缩对经济的不利影响更容易放大。因此，金融市场不稳定是对以前事件累积过程的反应，而货币与信用的膨胀是刺激投机从而引发危机，最终导致恐慌和经济崩溃的原因Tobin(1980)和Wolfson(1996)等人认为，银行体系在金融危机中起着关键作用。在过度负债状态下，由于经济、金融扩张中积累起来的风险逐渐增大并显露出来，银行不愿意提供贷款，甚至提高利率、减少贷款，迫使企业清偿债务，资产价格急剧下降，最终引起企业破产，进而引发危机Tobin(1980)、MervynKing(1994)认为资产价格下降造成企业债务负担增加影响总需求的原因在于债务人财富的边际支出倾向往往高于债权人（二）货币主义的理论及其发展Friedman＆Schwartz(1963)等人认为，金融危机就是产生或加剧货币紧缩效应的银行恐慌他们认为，银行业恐慌的破坏性主要是通过影响货币供给，进而影响经济活动的，导致金融动荡的根本原因是货币政策失误危机产生的表现形式是：重要金融机构的破产，引起银行业恐慌，存款货币通过乘数数倍紧缩，导致大批银行破产，而对流动性的需求会使银行丧失偿付能力，货币存量进一步减少，直接使产出和收入水平下降Brunner＆Meltzer(1972)认为货币存量增速对金融危机的爆发有巨大影响，即使在经济平稳运行时，央行对货币供给的控制不当也会导致货币紧缩，危及银行偿付能力和打击存款人信心，最终使金融机构的破产加速并迅速传播，金融危机因此爆发Schwartz(1986)区分了“真实金融危机”和“虚假金融危机”。他认为，金融危机是由于担心支付手段在任何价格下都不能获得引起的，即真实金融危机就是银行业恐慌。而一些事件，如紧缩、低通货膨胀，主要债务人和金融业的财务困境，股票和房地产等资产价格的突然下降，汇率贬值都只是“虚假金融危机”货币主义从自身的理论角度认识到，金融危机受到货币政策的影响而变化（三）早期金融危机理论的比较债务——通缩理论货币主义的理论金融危机的原因与表现过度负债，大型非金融部门的违约或破产，使资产价格急剧下降，银行业恐慌，最终爆发周期性的金融危机金融危机是突发性大幅度货币紧缩引起的银行业恐慌影响经济的途径通过银行体系资产的减少及由此引起的通缩通过银行体系的负债的减少金融危机的影响金融危机无法避免，央行很难进行调控真实金融危机不会发生，对于虚假金融危机，央行不需要进行干预二、现代金融危机的理论和模型20世纪70年代以后，金融危机理论逐渐趋于成熟化，至今已经发展了三代：第一代货币危机理论：以Krugman(1979)—Flood(1984)—Garber(1984)模型为主第二代货币危机理论：从80年代中期开始，以Obstfeld(1994)的“预期自我实现型货币危机”模型为代表第三代金融危机理论：从1997年亚洲金融危机之后以Mckinnon＆Pill(1998)，Chang—Velasco(1998)和Krugman(1999)为代表（一）第一代货币危机理论与模型——固定汇率制度和宏观政策冲突Krugman(1979)的“AModelofBalanceofPaymentsCrises”和Flood＆Garber(1984)的“CollapsingExchangeRateRegimes,SomeLinearExample”是第一代货币危机理论的代表作品Krugman认为，货币危机的发生是因为政府宏观经济管理政策失误导致实际经济基础恶化，投机者根据实际经济基础的变化情况，在预计到现有的固定汇率体制难以维持时对货币发动攻击，从而引起固定汇率体制的解体1.第一代货币危机理论Krugman(1979)认为，货币危机产生的根源在于政府的宏观经济政策（过度扩张的货币政策与财政赤字货币化）与稳定汇率政策之间的不协调财政赤字的货币化——货币供应量的增加——本币贬值——央行外汇储备减少——固定汇率机制崩溃——货币危机第一代货币危机模型揭示了货币危机的根源与本质，指出了宏观经济基础变量的恶化导致危机出现的必然性和可预测性，并指出紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。由于投机冲击和汇率崩溃是投机者理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型2、Krugman—Flood—Garber模型Krugman提出的模型属于完全预期的非线性投机攻击模型模型假定：在政府方面，财政赤字必须用发行货币或提取外汇储备R来弥补，即：SLLSSFPMWppe1/RPMTG/（1）（3）（2）Flood和Garber在Krugman模型的基础上提出了一个线性分析模型。其基本结论是国内货币供应量的持续增加最终导致外汇储备的耗尽该模型由五个基本公式构成，即0,/0,/uuDDRMEPPPbbaPMtttsttttetettd（4）（8）（5）（7）（6）将式（5）、（6）代入式（4）可得货币需求函数：但由于政府采取固定汇率政策，因此，对等式进行微分可得外汇储备变化率：ttdbEaEMtttsdtdDaERMMEaM0,uuDRtt（9）（11）（10）EAtuR/0TTtE图1第一代货币危机模型（二）第二代货币危机理论与模型——危机的不可预见性和政府的相机抉择Obstfeld＆Masson(1994)、Velasco(1996)等人以自我实现机制为基础，建立了第二代货币危机理论该理论主要引入预期因素，对政府与私人之间进行动态博弈分析，强调危机的自促成性质以及经济基础变量对于发生金融危机的重要作用第二代货币危机理论认为，危机的发生与政府的行为有关，主要取决于政府对捍卫或放弃固定汇率制的成本与收益的权衡。市场对货币贬值的预期会导致政府放弃固定汇率制，预期贬值是货币危机的直接原因第二代货币危机模型发展为一个随机攻击模型，主要研究政府政策对私人行为变化的反应，或政府在汇率政策和其他政策目标之间进行权衡时所发生的情况政府行为的偏好函数是非线性的，即当市场的贬值预期还不足够强烈时，政府稳定汇率的信心是充分的，并积极地向市场传递这种信号；然而当面临巨大的投机冲击时，政府的偏好函数就呈现出跳跃性的变化。因此，市场就表现为多重均衡：一是市场没有出现贬值的预期，则固定汇率比价得以维持，货币危机不会发生；二是投机者认识到政府的偏好函数是非线性的，只要发生大规模投机行为，政府就会放弃固定汇率制，从而产生货币危机1E2E0E1M2M0M1A2A0A图2自我实现式货币危机模型Obstfeld(1995)指出，正是投机者们不时地攻击固定汇率，对政府产生了一种巨大压力，使许多并不一定发生的货币危机发生。他认为，危机是由市场和政府相互作用而自动促成的。这说明了是人们的贬值预期自发决定了实际上的汇率贬值，而经济基本面的恶化已经不是诱发危机的主要原因G.Esquivel和F.Larrain认为，货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果投机者的攻击使市场上的广大投资者的情绪、预期发生了变化，产生“传染效应”和“羊群效应”，推动危机的爆发第二代货币危机理论的特点：强调了政策与经济的互动性，经济政策不是预先决定的，而是随着经济状况变化而变化。同时，市场参与者的预期与行动将会影响到政府的政策制定，这种相互关系导致了经济中的多维平衡点因此，仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，货币危机的发生并不以过度扩张的财政货币政策为前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率就可能步入以自我实现为特征的，随时可能在市场预期推动下陷入崩溃的多重均衡区间（三）第三代金融危机理论与模型——有争议的话题近年来许多学者的研究发现，金融危机发生时，与其伴随的共同现象是：金融自由化、大规模的外资流入与波动、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫化、金融中介资本充足率低与缺乏谨慎监管等由此可见，金融中介（特别是银行业）在导致金融危机中起着核心作用因此，很多主流理论分析开始跳出汇率机制、财政货币政策、公共政策等宏观经济分析范围，着眼于金融中介、资产价格变化方面，提出一系列基于金融中介的金融危机理论与模型1、道德风险危机理论Mckinnon＆Pill(1998)认为，发展中国家的企业或金融机构普遍存在过度借债和过度投资倾向，外国金融机构因为相信有政府和国际金融机构的拯救行为而过于轻率地满足了他们的贷款愿望，从而导致严重的资产泡沫和大量的无效投资Krugman(1998)和Corsetti、Pesenti＆Roubini(1999)认为，银行或金融中介缺乏必要的监管和规制，特别是当银行受到政府或多或少的担保时，制度上的道德风险问题将会导致积聚的金融风险超过市场所能承受的程度Krugman指出道德风险问题因金融自由化而更加恶化，并产生金融过度现象在金融自由化的条件下，当一国的金融机构可以自由进入国际资本市场融资时，金融中介机构的道德风险就会产生金融泡沫，造成金融体系的系统性风险，加剧该国金融体系的脆弱性，最终导致汇率制度的崩溃道德风险模型说明危