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金融投资原理朱武祥公司金融教授清华大学经济管理学院金融系一.金融环境变化与新理念、新标准当前业务价值增长机会价值产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策金融系统各种风格的投资者股权资本债务产业发展机会与产品市场竞争过渡型融资工具公司活动金融中介服务资产定价金融投资中国金融系统市场化、证券化，完全性和有效性逐渐增加，进入新金融时代。中小企业融资机制逐渐完善，民间融资合法化，金融服务业的全面开放，金融产品开始丰富：融资租赁/存货融资，应收帐款保理融资，供应链融资等结构化融资产品。创业板即将推出，私募股权市场日益活跃和繁荣，多层次资本市场正在形成。货币市场、公司债券市场和资产证券化加快发展。当前业务增长机会产品市场战略与投资决策资本市场战略与融资决策证券市场(股票/债券/证券化各种风格的投资者股权资本债务过渡型融资工具银行系统私募资本市场金融系统产品市场竞争不同类型的企业融资租赁等结构化融资金融系统演变:证券市场与银行并行时期金融系统演变:证券市场中心衍生证券市场股票市场债券市场货币市场衍生市场股票市场债券市场货币市场私募市场保险市场小企业中型企业大企业社会资本退休基金、养老基金、保险公司、商业银行共同基金私募基金货币市场基金风险管理衍生基金网络平台未来预期资本现金流投资价值原理：投资对象(项目/业务/企业)未来预期可以产生的自由现金流的贴现值。从金融角度看，企业是创造自由现金流和投资价值的平台，每个企业都有自己的自由现金流期限结构—金融模式。企业的本质差异在于未来预期自由现金流期限、分布结构及风险不同，投资价值增长空间、效率、速度和风险不一样。HttttrFCF01投资价值＝FCFt－资产在t时刻预期能产生的现金流，r－反映企业预期未来现金流风险的贴现率,即资本成本新金融时代特征：形成投资价值标准、融资基准和交易机制242.52.52.52.52.501…•某30年经营权的收费高速公路年净现金收入为2.5亿元，已运营6年，还有24年经营权。原投资者欲以25亿元出售该高速公路收益权。225亿元收购是否值得？计算方式1：前10年收回投资，后14年获利35亿元。值得收购。计算方式2：如果银行贷款等方式的融资成本低，则值得收购。)(16.0815%11115%2.51112424亿元nrrAPVAr=12%,PVA=19.46(亿元)r=10%,PVA=22.46(亿元)；r＝7.5%,PVA=27.46(亿元)。利润—经营现金流—自由现金流—投资价值(考虑投资机会成本)投资价值的商业意义福记食品1999年成立于上海，注册资金2千万元，主营送餐业务:—2004年上市（香港），市值20亿人民币（2004年度利润0.82亿，销售额2.5亿元）—当前市值140亿人民币(2006年利润3.5亿，销售12亿元)如家快捷2002年6月成立于北京，注册资金1千万，主营经济型酒店：—2006年10月上市（纳斯达克），市值64亿元人民币；—当前市值160亿元人民币（2006年利润4690万元，销售额5.9亿元）。汇泉啤酒，2004年出售给燕京啤酒，价格为帐面净资产价值的1.2倍。雪津啤酒，1986年成立。2000年起，产销量以每年超10万吨的速度增长，人均创税利名列全国前茅。是福建最大的啤酒企业，福建市场占有率45%。2005年规模近80万吨，全国排名第八位，净资产5亿多元。2006年1月23日，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团将以总价58.86亿元人民币取得雪津啤酒100%的控股权。相当于帐面价值的10倍。汇源果汁：2008年9月，27亿美元出售给可口可乐。企业A企业B工厂面积300亩3000平方米人员3000人300人净资产20000万元2000万元销售收入7亿人民币1亿美元净利润3000万元3000万元企业股权价值9亿元15亿元(净利润30倍)(净利润50倍)股权价值/净资产4.5(倍)75(倍)企业A企业B企业C工厂面积3000亩3000亩400亩人员50000人30000人600人净资产170亿元100亿元80000万元销售收入250亿人民币1000亿元15亿元净利润12亿元15亿元3.6亿元企业股权价值400亿元600亿元700亿元(净利润33倍)(净利润40倍)(净利润200倍)股权价值/净资产5(倍)6(倍)45(倍)定位市场/客户/业务领域商业模式(业务模式赢利模型)企业投资价值(债权投资价值＋股权投资价值)HttttrFCF01投资计划与自由现金流期限结构及风险＝行业并不重要，资产规模更不重要，关键是企业是否具有资本市场青睐的投资价值(稳定或增长的未来自由现金流)。(1)高成长，而不是高科技连锁渠道：住房，家电零售，家具销售…经济型酒店，餐饮专业服务业：健康，教育培训，物业管理…(2)投资价值(增值空间、效率、速度和风险)，而不是资产规模。轻资产企业更受追捧。近年来受资本市场追捧的行业本质资产负债表右侧融资建立在企业整体现金流上。包括：•贷款•债券•优先股•可转换证券•私募股权融资•公开发行股票资产负债表左侧融资建立在特定资产/项目现金流上。包括：•应收帐款融资•存货融资•租赁•项目融资•资产证券化获取企业局部的固定现金流获取企业剩余现金流获取固定现金流2.提供基于投资价值的多样化融资工具未来预期现金流规模和稳定的业务/资产，可以对应和吸引固定收益融资投资者。例如，融资租赁，项目融资，REITs…242.52.52.52.52.501…某24年经营权的收费高速公路，预期第1年净现金收入为2.5亿元，以后每年递增5%，需要投资20亿元。如何融资？2可以出售未来预期固定收益(提供12%的投资收益率)支持当前的投资。r=12%,PVA=19.46(亿元)。收费基础设施融资创业板上市天使投资私募创业投资中小板上市持续证券融资企业并购重组/行业整合多层次资本市场与基于企业股权投资价值的融资回购/LBO分拆上市主板上市银行体系关注企业有形资产价值，企业融资基于帐面价值折扣。企业现有资产规模决定当前投资机会的融资规模和实现程度。诱导企业普遍扩大资产规模，形成重资产结构。3.提供了投资价值交易变现机制在证券市场机制下，不同资产、不同期限和不同风险的未来预期收益可在一个时点上持续动态交易。投资机会的巨大投资、长期收益可以转化为大量投资者的分散投资和基于资产未来预期长期收益的贴现估值和短期交易。以往商业资本畏惧的投资巨大、收益期长的项目，可以轻松融资，举重若轻。即将修建的北京到上海高速轮轨铁路，由于有上市预期，受到商业资本追捧，保险公司、商业银行竞相投入百亿元。二.金融投资的核心与关键技能金融投资的核心不是上市，而是投资增值。银行贷款固定收益结构化融资，风险管理控股权交易(并购,重组)上市银行/自我积累模式下的企业发展路径(走兽路径)创立阶段第1轮私募第2轮私募IPO1-5m5-25m25-50m50-250m250-1000m企业价值时间持续融资借助证券市场预期融资的企业发展路径(飞禽路径)回购，退市，LBO分拆上市兼并收购1.理解产业竞争和企业发展规律2002年6月才创建的如家快捷酒店，2006年10月26日成为中国第1家登陆NASDAQ的经济型酒店。开盘价22美元，比发行价13.8美元高出59.4%，融资约1.09亿美元，公司市场价值近10亿美元。如家快捷酒店定位经济型，2002年由首旅集团和携程旅行网合资组建，整合存量资源，直接经营和授权经营相结合，拥有的酒店数量由2002年的10家上升为68家。2003年引入了包括IDG、美国梧桐创投等境外战略投资者，成为国内第一家引入风险投资和上市的经济型酒店。同时，引入连锁管理经验丰富的职业经理人加强管理。2003－2005年进入高速发展期。截至2006年6月底，如家经营及授权管理的酒店数量已达82家，筹建酒店57家。总收入2.49亿元人民币，净收益2700万元。新金融时代的企业发展奇迹0204060801001201401601997199819992000200120022003200420052006已开业门店数如家锦江之星IDG，梧桐创投等注资超过350万美元NASDAQ上市融资1亿美元锦江酒店香港上市融资24亿港元企业发展速度和分化加快证券市场环境下的企业发展：只有决赛，没有预赛IPO银行体系下的企业发展：预赛，复赛，半决赛，最终决赛新金融时代，企业数量与收入呈现2－80%现象。即前2家企业占据行业80%的市场份额。。。。。。2.产业并购整合进程加快证券市场提供了企业价值信号，优势企业未来预期成长收益能够持续转化为资本市场递增价值，增加了融资能力和收购支付手段(换股)。大多数中下马企业则丧失资本市场融资机会，企业投资价值风险增加。企业投资价值最大化准则，促进企业家及时出售企业.股权交易日益活跃，行业整合加快。0200004000060000800001000001200002Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q06面板数量分众传媒软银第1轮注资50万美元鼎晖、TDF等注资1250万美元UCI、高盛和3i注资3000万美元NASDAQ上市融资1.7亿美元成立之后前后16次收购各地加盟商收购深圳边界商场广告公司和框架媒体收购聚众媒体3.企业业务/资产/组织结构重新分解、聚合和企业商业模式优化(1)剥离缺乏竞争优势/投资价值下降，或投资收益率低于公司投资机会成本的业务在银行系统环境下，企业为了增强债务融资能力，往往形成多元化业务结构。新金融时代，具有高成长潜力和能力的专业化企业可以获得资本市场青睐，经营效率和投资价值可能高于多元化企业，多元化企业的一些业务处于竞争劣势，投资价值下降，需要重组业务结构。1998年1999年2000年2001年2002年北京控股税后利润(百万港币)474489525577410每股收益0.7620.7860.8430.9280.659派息比率%32.831.830.030.242.5息率%3.313.313.313.713.06资本回报%3.973.463.433.472.99上海实业税后利润(百万港币)1153.81011113412031126每股收益1.3651.1451.2731.3381.2244派息比率%24.1728.8332.235.8736.75息率%2.842.843.534.142.75资本回报%7.746.757.838.117.51收入净利润资产净利润率ROA科技19％25％12％11.6%9.6%基础设施7％41％22％52.7％9.0%消费品36％31％38％8.0%3.8%旅游和零售39％3％28％0.5%0.8%平均9.1%4.7%北京控股业务资产和盈利结构(2)分拆轻重资产业务，匹配资产的预期收益与资本结构。成长收益业务和投资对应股权融资，稳定收益业务和投资对应债务融资。万人工厂+3000千专卖店的皮鞋企业属于制造，10倍PE；万人工厂和3000专卖店分拆，前者8倍PE，后者50倍PE。产业链价值分布制造：重资产，低资本收益率渠道和网络：轻资产，高资本收益率R&D工厂分拆：可口可乐分拆出可口可乐企业，解决工厂低利润率和低ROA，ROIC。可口可乐没有自己全资装瓶公司，而是与装瓶企业合作。这些企业分三类：(1)独立装瓶公司，可口可乐没有股权；(2)可口可乐公司投资但不控股；(3)可口可乐投资并相对控股。例如，如可口可乐持有销售500强企业Coca-ColaEnterprise38%的股权。这三类公司装瓶业务规模分别占可口可乐公司2001年装瓶业务的23%、61%和16%。可口可乐通过自己控股的装瓶公司完成的装瓶规模最小。属于轻固定资产运营模式。万豪酒店分拆酒店地产万豪酒店集团（Marriott）是美国最大的酒店类房地产投资信托基金。该集团1993年将资产分拆成“万豪国际”和“万豪服务”。万豪服务掌握了集团的不动产和