金融学-第六章

1第六章项目投资分析第六章项目投资分析2本章内容说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如：－是否进入新的行业－是否对设备进行投资以降低成本投资决策法则测算投资项目的现金流敏感性分析削减成本型项目期限不同的项目通货膨胀与资本预算第六章项目投资分析31.投资决策法则◆经常用到的决策法则：净现值（NPV）法则、回报率（IRR）法则、回收期法则。－NPV法则：NPV等于所有的未来流入现金的现值减去现在和未来流出现金现值的差额。如果一个项目的NPV是正数，就采纳；如果一个项目的NPV是负数，就不采纳。－IRR法则：内涵报酬率是指使未来现金流入的现值等于现金流出现值的贴现率。接受那些IRR大于资本的机会成本的项目。－回收期法则：选择回收期最短的投资项目。第六章项目投资分析4净现值法则（1）年度现金流PV累积PV01000100010001450409591235028930232501881144150102115503120项目NPV20贴现率（资本成本）：10%决策:接受该项目第六章项目投资分析5净现值法则（2）年度现金流PV累积PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569项目NPV69决策:拒绝该项目贴现率（资本成本）：15%第六章项目投资分析6净现值法则（3）年度现金流PV累积PV010001000100014504055952350284311325018312841509930550300项目NPV0贴现率（资本成本）：11.04%决策:投资与否没有区别（IRR内涵报酬率）第六章项目投资分析7内部收益率指标的问题（1）时期012IRRNPV项目A-1002012020%17.4项目B-10001501,15015%86.8资本成本=10％◆内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响。第六章项目投资分析8内部收益率指标的问题（2）时期012项目A-100260-168资本成本=10％IRR=0.2或0.4，NPV0◆投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部收益率值的问题。第六章项目投资分析9内部收益率指标的问题（3）时期012345IRRNPV项目C-900060005000400033%4005项目D-90003600360036003600360029%4646◆现金流发生的时间不同时，用IRR和NPV得的结论可能不同。第六章项目投资分析10内部收益率指标的问题（4）◆内部收益率指标隐含地假定，现金流可以以与IRR相等的利率再投资于其他项目。项目E:资本成本=15%时期012现金流–100010001000IRR=61.8％第六章项目投资分析11内部收益率指标的问题（5）项目E假定：时期012–1000100010001000(1.618)–1000(1.618)21618–26180第六章项目投资分析12内部收益率指标的问题（6）修正的IRR:假定现金流可以以资本成本再投资。项目E：资本成本=15%最终总现金流：1000+1000(1.15)=2150IRR：sqrt(2150/1000)–1=46.6%第六章项目投资分析13投资回收期指标时期012345项目E-900060003000项目F-900030003000300030003000资本成本=10％时期01234项目G-90002000300040003000项目H-90004000300020003000资本成本=10％指收回全部初始投资所需要的时间：选择回收期最短的项目第六章项目投资分析14投资回收期指标的问题未考虑资金的时间价值–贴现投资回收期未考虑回收期后的现金流量优点：NPV和IRR方法的补充监督和容易理解Makeallowanceforincreasedriskofmoredistantcashflows第六章项目投资分析15其它投资决策指标2)(项目结束时的残值初始投资额项目期限内的平均利润ARR初始投资额未来收益现值PI◆平均会计利润率（AccountingAverageRateofReturn）◆现值指数（PresentIndex,PI）第六章项目投资分析162.测算投资项目的现金流项目分析的特性基本的分析单位：－单个投资项目；－分析投资项目是指分析它所包含的一系列决策以及此期间内可能发生的事件。使用的准则：－求出所有未来现金流的现值，减去初始投资得到净现值（NPV）；－投资于NPV为正的项目。NPV为正将增加公司股东的财富。第六章项目投资分析17投资创意从何而来◆投资创意来源：－现有顾客的需求和抱怨－公司现有的和潜在的技术能力－竞争者的营销、投资、专利和技术人员的招聘－生产部门改良产品或降低成本－对提出创新意见的员工进行奖励◆投资想法举例：－投资于一项新的业务或产品－用更高效的设备替代现有的设备－关闭亏损部门第六章项目投资分析18估计项目现金流（1）在进行财务决策时，只能使用定期的现金流。◆增量现金流－估计没有该项投资时的现金流；－估计进行该项投资时的现金流；－求出两者的差额：得到进行该项投资的增量现金流。增量现金流：例1－某个被提议的项目可以产生10亿元的收入，但是将导致另一条生产线损失3亿元的收入。－增量现金流仅为7亿元。－例子：出口与在当地建造工厂。第六章项目投资分析19估计项目现金流（2）增量现金流：例2－到目前为止，你投入项目的R&D费用为10万元,而你打算再投入20万元,一共就是30万。－其中的10万元是沉没成本（sunkcost），是否接受该项目不会改变这些已经支出的费用。－沉没成本对未来现金流不产生影响.－只有20万元才是新投入的成本,而这10万元不应该计算在内。第六章项目投资分析20估计项目现金流（3）增量现金流：例3－某个项目提议将使用公司一个现有的租赁的仓库，该仓库年租金为10万元；如果不实施该项目，仓库利用率为50%；租约禁止转租；该项目将使用仓库空间的25%。该项目应如何承担仓库的成本?－该项目将使用仓库空间的25%:每年应付成本25,000元－项目使用仓库不需分摊成本;－不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因此不能算作增量现金流。第六章项目投资分析21估计项目现金流（4）◆折旧和现金流－折旧是一项费用，但不是（真正的）现金流，必须排除在现金流之外；－折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现金流之中。◆营运资本和现金流－营运资本的增加和减少属于现金流；－项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0。第六章项目投资分析22资本成本资本成本：计算项目净现值时所采用的贴现率。－一般而言，（投资决策过程中）项目的风险不同于现有项目的风险。－资本成本只需要考虑与市场相关的项目风险。－资本成本只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与项目的融资方式无关。例子：公司有三个部门：电子部：占公司市场价格的30%，资本成本为22％；化学部：占公司市场价格的40%，资本成本为17％；传输部：占公司市场价格的30%，资本成本为14％；公司的平均资本成本是每个部门资本成本的加权平均。0.3×22%+0.4×17%+0.3×14%=17.6％。第六章项目投资分析23估计现金流：PC100$2,800,000的初始资本投资,设备在7年内使用直线法折旧，设备残值为0；收入:4000台$5000每台$20,000,000；固定成本（含折旧）:$3,500,000；可变成本:4000台$3750每台$15,000,000；营运资本:从第1年到第7年均为$2,200,000；公司税率:40%；资本成本:15%。第六章项目投资分析24估计现金流：PC100净经营现金流可以通过两种等价方式计算：（1）现金流=收入现金费用(不含折旧)税收（2）现金流=收入总费用(含折旧)税收+非现金费用支出（例：折旧）第六章项目投资分析25估计现金流：PC100年度012345671资本投资(2.8)2营运资本改变量(2.2)2.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15经营利润1.91.91.91.91.91.91.96税收（税率40%）(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折旧的税盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.39净现金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5第六章项目投资分析26估计现金流：PC100年度012345671资本投资(2.8)2营运资本改变量(2.2)2.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15折旧0.40.40.40.40.40.40.46经营利润1.51.51.51.51.51.51.57税收（税率40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8税后利润0.90.90.90.90.90.90.99净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.310净现金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5million236.1$15.15.315.13.115.13.115.13.10.5762NPV第六章项目投资分析273.敏感性分析销售量净经营现金流项目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,237◆敏感性分析：分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响，如销售量、贴现率等。◆PC1000NPV对销售量的敏感性第六章项目投资分析28图1：NCF对销售量的敏感性•$500,000•$0•$500,000•$1,000,000•$1,500,000•$2,000,000•$2,500,000•$3,000,000•$2,000•$2,500•$3,000•$3,500•$4,000•$4,500•$5,000•$5,500•$6,000•Sales(Units)•NetCFfromOperations第六章项目投资分析29NPVProject$6,000,000$4,000,000$2,000,000$0$2,000,000$4,000,000$6,000,000$8,000,000$10,000,000200025003000350040004500500055006000Sales(Units)NPV图2：NPV对销售量的敏感性第六章项目投资分析30NPVv.DiscountRate$3,000$2,000$1,000$0$1,000$2,000$3,000$4,000$5,000$6,000$7,0000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%RateNPV$000图3：NPV对贴现率的敏感性第六章项目投资分析31盈亏平衡点和无差异分析（1）无差异分析：分析使得项目达到盈亏平衡点（即NPV＝0）时的销售（或其它变量）水平。销售的盈亏平衡点：－先求出净经营现金流的值；－再计算每年的（销售）单位数；76215.12.215.115.115.10.50NCFNCFNCFNCF009,003,1NCF009,003,1000,400000,500,3250,16.0Q年台/604,3Q第六章项目投资分析32盈亏平衡点和无差异分析（2）内部收益率(IRR):使得NPV=0的折现率。当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时，接受该项目，否则拒绝该项目；当存在