金融工程(9)

金融工程-指数研究上证180指数及其成份股分析目录研究发展中心富旭文[e-mail]黄晓燕[e-mail]报告日期2005-6-61上证180指数成份股与上证A股、全部A股的比较分析……………21.1股本结构比较……………………………………………………21.2市值规模比较……………………………………………………31.3市场流动性比较…………………………………………………41.4风险收益特征比较………………………………………………61.5盈利能力比较……………………………………………………71.6估值水平比较……………………………………………………81.7分红能力比较……………………………………………………92上证180指数成份股与上证50、沪深300的比较分析………………113上证180ETF与上证50ETF的优劣比较……………………………………143.1标的指数的比较……………………………………………………143.2套利成本的比较……………………………………………………143.3指数稳定性的比较…………………………………………………153.4可交易性的比较……………………………………………………164上证180指数成份股第6次调整预测……………………………………17-2-金融工程-指数研究本文是华安基金管理有限公司的委托课题，该管理人正在准备上证180交易型开放式指数基金（简称180ETF）。上证180指数自2002年7月1日正式设立，并取代原来的上证30指数以来，已经运行了近3年时间。期间每隔半年调整1次成份股，每次调整的成份股数量均达上限的18只，自设立以来已前后调整了5次，并将于2005年7月1日进行第6次成份股调整。截止目前，市场上以交易所发布的具有代表性的成份指数主要有上证180指数、上证50指数、深证100指数、沪深300指数。其中以上证180指数的设立时间最长。这些指数设立以来，已先后成立了多个以其为标的的指数基金，包括被动型指数基金（含ETF）和增强型指数基金，其中以上证180指数为标的的指数基金有华安180增强型指数基金和天同180指数基金，以上证50指数为标的的指数基金有易方达50增强型指数基金和华夏50ETF基金，以深证100指数为标的的基金基金有融通100指数基金。1上证180指数成份股与上证A股、全部A股的比较分析为了比较上证180指数成份股与上证A股和全部A股的特征，我们分别选择股本结构、市值规模、市场交易、财务数据、现金分红这五类指标。1.1股本结构比较：在上海A股中，上证180指数仅用市场五分之一的股票样本，覆盖了市场三分之二的总股本，二分之一强的流通A股。并且虽然上市公司家数呈历年递增趋势，但由于上证180每隔半年调整一次成份股，其总股本和流通A股的市场覆盖率不降反升。充分说明其市场代表性是相当强的。图1上证180成份股总股本统计5799635270917303404145115060522724582897334134170100020003000400050006000700080002002年2003年2004年2005.1-5亿股40455055606570%全部A股上海A股上证180占沪A%占全A%图1为上证180指数成份股与上海A股和全部A股的总股本统计对比。从图中看出，上证180指数180家成份股虽然股票数量仅占全部A股的14%左右，但其总股本却占全部A股的45%以上；同样，上证180指数180家成份股虽然股票数量仅占上海A股的25-20%左右，但其总股本却占上海A股的60-66%以上。-3-金融工程-指数研究图2上证180成份股流通A股统计1543174020129271080127713244235296696892076050010001500200025002002年2003年2004年2005.1-5亿股202530354045505560%全部A股上海A股上证180占沪A%占全A%图2为上证180指数成份股与上海A股和全部A股的流通A股统计对比。与总股本相似，目前，上证180指数成份股的流通A股约占全部A股的33%，占上海A股的52%。在上海A股中，上证180指数仅用市场五分之一的股票样本，覆盖了市场三分之二的总股本，二分之一以上的流通A股。并且虽然上市公司家数呈历年递增趋势（02年为1206家，04年为1362家，两年时间增加了13%），但由于上证180每隔半年调整一次成份股，其总股本和流通A股的市场覆盖率不降反升。由此可见其市场代表性是相当强的。1.2市值规模比较：对市值规模的分析，不但可以得出与股本分析相同的结论，即上证180指数无论在上海A股中还是全部A股中，均以较少的股票样本实现了具有很强代表性的市场覆盖率。为了更加客观地反映上证180指数的市值覆盖情况，我们选用统计年度内各交易日的A股总市值(剔除B股和H股)和A股流通市值的日均数值(个股日均值之和)进行比较，我们认为日均市值比期末市值更加客观，但其结论完全相同。图3上证180成份股总市值统计439474246643127349692909129392302632479412117170031946016331010000200003000040000500002002年2003年2004年2005.1-5亿元303540455055606570%全部A股上海A股上证180占沪A%占全A%-4-金融工程-指数研究同时，从市值覆盖率上升速率大于股本覆盖率上升速度来分析，从另一侧面说明了其具有比较优势的长期投资价值，体现了大盘蓝筹股的稳定回报的特点。说明：日均总市值和日均流通市值分别是上证180指数选择成份股的四个排序指标之一。分析同样说明了市值选股指标同样可以代表（或隐含了）股本选股指标，并且比股本指标更具市场代表性。图3为上证180指数成份股与上海A股和全部A股的A股总市值统计对比。从图中可以看出，和股本结构相似，上证180指数A股总市值在全部A股和上海A股中的占比均呈逐年上升趋势，并且其上升速率大于股本的上升速率。2002年，上证180指数成份股A股总市值分别占上海A股和全部A股的A股总市值的52%和34%，到了2005年，其占比分别提高到了66%和47%。图4上证180成份股流通市值统计137781309013026106068289824282616823365439964432378502000400060008000100001200014000160002002年2003年2004年2005.1-5亿元202530354045505560%全部A股上海A股上证180占沪A%占全A%图4为上证180指数成份股与上海A股和全部A股的A股流通市值统计对比。从图中可以看出，和A股总市值非常相似，上证180指数A股流通市值在全部A股和上海A股中的占比均同样呈逐年上升趋势，并且其上升速率也同样大于股本的上升速率。2002年，上证180指数成份股A股流通市值分别占上海A股和全部A股的A股流通市值的44%和27%，到了2005年，其占比分别提高到了55%和36%。对市值规模的分析，不但可以得出与股本分析相同的结论，即上证180指数无论在上海A股中还是全部A股中，均以较少的股票样本实现了具有很强代表性的市场覆盖率。同时，从市值覆盖率上升速率大于股本覆盖率上升速度来分析，从另一侧面说明了其具有比较优势的长期投资价值，体现了大盘蓝筹股的稳定回报的特点。1.3市场流动性比较：从图5看出，随着市场规模的不断发展，A股市场的日均成交金额也逐年递增(除2005年由于市场低迷，日均交易额暂时下降)。而上证180指数成份股的发展更是引人注目，其日均成交额占比呈现明显的逐年上升趋势，并且其上升势头明显好于股本和市值占比的上升速度。2002年，上证180日均成交金额分别仅占上海A股和全部A股的31%和20%，到了2005年，这两个数字已经上升到了-5-金融工程-指数研究上证180指数成份股日均成交金额在上海A股和全部A股中的占比呈现明显的逐年上升趋势，并且其上升势头远强于股本和市值占比，说明其流动性指标逐年得以提升。流动性指标的逐年提升，我们认为一方面得益于近年来理性价值投资理念的确立，另一方面得益于相关指数产品的开发。概括地说，充分说明了上证180指数在整个市场的地位日益呈得举足轻重。结合收益率标准差比较来看，上证180指数成份股在明显较小的风险水平下，亦即在明显较小的市场深度下，获得了略低但基本接近于整个市场的换手率，这说明上证180指数成份股的流动性明显好于上海A股和全部A股。54%和32%。图5上证180成份股日均交易额统计1331491861228510311473274459390501001502002002年2003年2004年2005.1-5亿元202530354045505560%全部A股上海A股上证180占沪A%占全A%上证180指数日均成交额占比的快速上升，我们认为一方面得益于近年来理性价值投资理念的确立，另一方面得益于相关指数产品的开发。概括地说，充分说明了上证180指数在整个市场的地位日益呈得举足轻重。同样的情况还可从图6的日均换手率指标得到验证，2002年，上证180指数的日均换手率仅为0.73%，明显低于上海A股的1.02%和和全部A股的0.96%，到了2005年，其日均换手率上升到了1.04%，已经与上海A股(1.07%)和全部A股(1.15%)非常接近。图6上证180成份股日均换手率统计0.000.200.400.600.801.001.201.401.602002年2003年2004年2005.1-5%全部A股上海A股上证180如果仅从换手率来看，上证180指数成份股的流动性要略低于上海A股和全部A股，但我们认为仅仅根据换手率单个指标得出的流动性结论是片面的。流动性指标的定义是一个时间、深度、宽度的三维理论指标，结合下面的收益率标准差比较来看，上证180指数成份股在明显较小的风险水平下，亦即在明显较小的市场深度下，获得了略低但基本接近于整个市场的换手率，这已经说明上证180指数成份股的流动性明显好于上海A股和全部A股。-6-金融工程-指数研究1.4风险收益特征比较：总体而言，上证180指数成份股的收益率高于市场整体水平的。近4年的统计表明，上证180指数成份股承受的市场风险在4个统计周期内均低于上海A股和全部A股。因此，从风险收益的综合水平来观察，上证180指数的风险收益特征均明显要好于上海A股和全部A股。由于上证180指数和上证指数的计算口径不同(上证180采用分级靠档计算成份股权重，接近于以流通股本加权，上证指数采用总股本加权，并且新股上市当天计入指数)。我们认为不能简单的用这两个指数的收益率比较其强弱程度。为准确比较收益率特征，我们统一使用个股的年收益率和其日均流通股本进行加权计算上证180指数成份股、上海A股、全部A股的年收益率。得到的结果如图7所示。图7上证180成份股收益率统计20151050510152002年2003年2004年2005.1-5%全部A股上海A股上证180图7看出，上证180指数成份股2002年收益率略低于上海A股和全部A股，但差别非常有限；2003年则明显强于上海A股和全部A股；2004年和2005年前五个月，略高于上海A股和全部A股。总体来看,我们认为上证180指数成份股的收益率还是高于市场整体水平的。图8上证180成份股日收益率标准差统计0.001.002.003.004.002002年2003年2004年2005.1-5%全部A股上海A股上证180-7-金融工程-指数研究图8和图9分别是上证180指数成份股和上海A股、全部A股的日收益率标准差和周收益率标准差，收益率标准差反映了市场的风险特征。从图中看出，上证180指数成份股的日收益率标准差和周收益率标准差在4个统计周期内均低于上海A股和全部A股。图9上证180成份股周收益率标准差统计0.002